核心观点：在较长时间横盘震荡后，中国股市将进入跨年攻势。12-2月是中国政策、流动性、基本面向上共振的窗口期，看好科技/券商/消费。

▶ 重振旗鼓：中国股市将向上迈出新台阶。11月24日上证指数跌至3800点悲观之际，国泰海通策略作出重要研判“关键位置：进入击球区，步出先手棋”，表态看好科技/券商/部分消费。近期，中国股市企稳反弹。我们认为中国股市将进入跨年攻势，指数将向上迈出新台阶：1）经济工作会议临近，2026年是十五五开局之年，经济日报金观平12月7日指出“宏观政策不能松劲，要以更加积极有为的实招硬招，持续助力经济发展”，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极。2）考虑近期走弱的房地产销售面积，若美联储12月降息，当下人民币稳定升值也为2026年初中国宽松货币提供有利条件。3）国家金融监管总局下调保险公司权益入市风险因子；继2019/2024后，证监会再度表态，适度拓宽资本空间与杠杆上限；改革提振市场风险偏好。12-2月是中国政策、流动性、基本面向上共振窗口期，股市将逐步展开跨年攻势，上升空间还很大。

▶ 无风险收益下沉：2025年只是开始，2026年是固收走向固收 的大年。如果“刚兑”存在，则资产管理需求会很小；但当前中国社会正出现两个“刚兑”意识的打破，传统地产基建相关经营预期下降，固定资产投资意愿降低；其次，高收益、无风险的金融资产消减，由于债券价格调整以及票息不足，纯固收产品走低。中国社会资产管理需求将进入井喷期，2025年只是开始，2026年是从固收走向固收 的大年：1）26年是3年期存单到期高峰年，存单收益仅1.5-1.7%远低于2023年3.5-4.0%，社会资本再配置和多元配置需求较大；2）未上市保险公司将在26年执行新会计准则，可通过OCI账户买股票；考虑近期金融监管总局下调权益风险因子，预计2026年保险入市增量有望达到万亿。考虑海外结汇增量，增量资金入市空间打开。

▶ 资本市场进入新历史阶段：中国社会与经济发展的连接和纽带。非常容易被忽视的是：在城镇化发展和劳动力密集型产业发展时期，个体能通过固定资产投资或付出劳动时间来参与经济生产力的提高，但进入转型期后，新技术趋势和新商业需求，以及中国制造业的全球扩张，更多体现为知识密集型与资本密集型产业。经济个体已较难通过简单投资和劳动参与生产力提高。股权成为新的分享和参与经济发展和产业发展的纽带。市值占比结构也能表征类似变化，制造业（27%）>TMT（21%）>金融（17%）>消费链（12%）>地产链（9%）。中国经济基本面传统增长拖累的减小、新技术行业进入扩张的周期以及制造业的全球扩张，经济社会发展的不确定性是降低的，2026年全A非金融业绩增长有望达到10.6%。

▶ 步出先手棋后，进入跨年攻势：看好科技、券商与消费。中国股市有望在12-2月迎来政策、流动性、基本面的共振期，组合增加进攻性。

▶ 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性

▶ 贵金属：低库存持续扰动，流动性宽松预期逐步兑现。上周市场再次交易白银供需偏紧，叠加市场对12月美联储降息的定价，白银价格突破上行，金价跟随上涨，美联储议息会议近在眼前，核心PCE物价指数显示美国通胀压力减轻，进一步增加了市场对美联储12月降息的定价。我们认为12月流动性较为乐观，需要观测的仅为日本央行的政策变化。

▶ 铜：美联储议息会议将至，铜价或强势运行。美联储降息预期提升，LME出现近十年最大规模注销仓单，非美库存处于历史低位，叠加嘉能可下调2026年铜产量指引，艾芬豪表示2026年卡莫阿-卡库拉铜矿产量或低于2024年水平，推动沪铜、伦铜创历史新高。美联储议息会议将至，关注经济预测发布以及官员发声，铜价或强势运行。

▶ 能源金属：高需求延续，价格高位震荡。锂板块：高需求延续，盐湖供应继续性走低，库存持续去化。1）盐湖产量季节性走低。上周SMM统计碳酸锂产量2.19万吨，环比上升74吨，其中盐湖产量下降145吨。上周库存下降2366吨，降幅环比有所收窄，总库存天数有所上升；2）需求偏强但12月预期将季节性回落。高需求持续，但下游排产预期在12月有季节性下降可能。

▶ 稀土及小金属：轻稀土受益于政策等利好因素影响，价格环比上升；但短期中重稀土供给端边际趋于宽松，价格维持下降趋势。

▶ 风险提示：下游需求弱于预期、供给端大量释放、美联储降息进程不及预期等

煤价理性回落，关注全球能源格局下煤炭资产价值重估

▶ 煤价上涨告一段落，价格理性回落，核心关注后续冬季需求能否超预期，2026电煤长协新机制公布，托底行业底部盈利。11月以来国内煤价结束上涨转入理性回落态势，我们认为后续煤价止跌核心看后续冬季需求，若是12月-1月气温下滑超预期，可能短期推高居民用电需求，带动电厂耗煤量上升，进而使得煤价止跌。11月19日，国家发改委发布了2026年电煤中长期合同签订履约工作通知，明确了2026电煤中长协合同形式、定价基准、履约监管方式等。新一年度的电煤长协合同签订要求在上一年的基础上进一步放宽，特别是坑口长协合约更加市场化，由原本的770元/吨港口年度长协上限-运费，改为月度根据4大指数调整，与港口月度调整机制一致。我们认为电煤长协调整提高上限的同时也保障了周期底部行业的履约率，更有利于板块估值的提升。从全球能源格局看，煤电的压舱石地位短期难以动摇，我们领先市场关注到美国缺电等全球电力供需问题，推荐关注泛电力相关资产的长期机会。

▶ 动力煤：价格淡季回升。截至2025年12月5日，北方黄骅港Q5500平仓价801元/吨，较前一周下跌27元/吨（-3.3%）。供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，淡季不淡需求大幅度改善，Q3盈利有望迎来反弹。

▶ 焦煤：铁水有望淡季不淡。截至2025年12月4日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1650元/吨，较前一周下跌60元/吨（-3.5%）。上周日均铁水产量环比微降，我们认为需求端有望淡季不淡。

▶ 行业回顾：1）截至2025年12月5日，京唐港主焦煤库提价1650元/吨（-3.5%），港口一级焦1696元/吨（-0.5%），炼焦煤库存三港合计290.0万吨（0.7%），200万吨以上的焦企开工率为79.18%（0.08PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌2美元/吨（-2.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低35元/吨；澳洲焦煤到岸价222美元/吨，较前一周上涨7美元/吨（3.1%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低144元/吨。

▶ 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期

航空机队维持低增，油运景气上行可期

▶ 航空：料2025年Q4大幅减亏并全年扭亏，日本航线波动不改长逻辑。11月换季影响弱于往年，我们估算11月客运量同比增长6%（国内 5%/国际 18%）；客座率同比提升3-4pct，再创历史同期新高，并全球居前；国内含油票价同比上升1-2%，国际票价同比上升明显；预计11月大幅减亏。12月航油出厂价年内首次同比转升4%，800公里以上国内航线燃油附加费由20元上调至40元，应可覆盖燃油增加。近期日线客流缩减航司减班，或将转投东南亚与国内等市场。考虑2025年日线表现平淡，预计对行业整体影响或较为有限，且不改长逻辑。我们预计2025Q4行业将继续大幅减亏，2025年将实现全年扭亏。中国航空将开启“超级周期”，考虑票价市场化，需求稳健增长与客源结构优化将驱动航司盈利中枢上升且可持续。

▶ 油运：运价中枢仍处高位，未来景气上行可期。过去数月中东南美原油增产效应显现，且印度缩减俄油进口合规原油，驱动VLCCTCE飙升，25Q4盈利将创十年新高。近期租家控制出货节奏并私下成交打压运价，而船东积极挺价，上周中东-中国VLCCTCE小幅回调至12万美元，仍处高位。我们预计25Q4与全年原油轮盈利将创十年新高。提示出货节奏与后续淡季或影响短期运价，不改年度中枢上升趋势。未来油运景气趋势分歧巨大，我们认为全球原油增产将持续，将继续驱动油运需求增长，而老龄化将保障合规市场有效运力供给将增长有限，油运景气有望继续超预期上行，提示俄乌和谈影响或有限。

▶ 航空“十五五”展望：内因主导外因叠加，航空供给进入低增时代。“十四五”机队年复合增速中枢由两位数显著放缓至不到3%，背后由航司资本开支意愿下降“内因”与飞机制造产能“外因”共同作用。我们预计未来2-3年外因影响持续，而内因将保障未来机队维持低增，将助力盈利中枢上升，并保障未来高景气可持续，从而提供“航空超级周期”估值空间。其中，普惠PW1000G系列飞机发动机部分零部件高温金属粉末品控问题致2023年9月启动全球召回维修。2024年影响初期，中国航司普遍淡季停飞并削减低线航班，旺季充分恢复机队周转积极盈利，有效应对相关影响。2024年普惠维修产能提升三成且维修周期缩短，但仍未能短期内满足相关需求。2025年随着相关发动机检修循环集中到期并返厂维修，停飞规模扩大并影响旺季盈利。考虑普惠积极持续提升维修产能，我们预计未来两年相关停场影响或逐步减弱，不改航空干线时刻供给刚性。

▶ 维持航空油运增持。1）航空：超级周期或将开启，客座率创新高而票价处低位，票价市场化且供给低增，需求增长将驱动盈利上行。2）油运：俄乌和谈影响或有限，看好未来景气继续超预期上行。

▶ 风险提示：经济波动、关税、地缘形势、油价汇率、安全事故等

26年长协电比例预计将降低

核心观点：在市值考核的背景下，国央企股价偏弱的或都有回购的诉求，火电也有提分红或者回购增持的可能。

▶ 江苏12月集中竞价交易价格回落至0.340元/度（11月0.356元/度），安徽机制电价0.38元/度。我们认为担忧南方符合基本面，北方会好一些，预计电价跌幅有限，北方部分省市甚至能上涨，预计长协签订后行业估值会好转，近期风光公司开始增持。

▶ 截止10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，YOY 17.3%，光伏/风电/核电/火电/水电11.4/5.9/0.62/15.15/4.44亿千瓦，YOY 43.8%/ 21.4%/ 7.6%/ 6.0%/ 3.0%，全国规上工业企业利润总额5.95万亿元，YOY 1.9%。其中，采矿业/制造业/电热气水分别YOY-27.8%/ 7.7%/ 9.5%。

▶ 中电联首席专家陈宗法：（1）煤电发电业务2021-2024年净亏263亿，2025年底或扭亏，但供热业务“十四五”累计亏损超1200亿元。未来煤电运行定位或为“调峰第一、备用第二、供热第三、发电第四”。（2）2025年煤电装机预计为12.7亿千瓦，在全国装机占比将降至32.6%。（3）2025前三季度煤电装机增加0.39亿千瓦，同比 0.24万千瓦，煤电同比-199小时，发电量YOY-2.4%。

▶ 机制电价竞价：2025-2026上海/天津/安徽/黑龙江机制电价为0.416/0.320/0.384/0.228元/度，机制电量5.38/9.39/17.55/63.04亿度，入围项目2039/1279/8110/277个；安徽省2026机制电价接近竞价上限超预期，目前是分布式光伏为主。

▶ 26年电力中长期市场交易方案：降低长协比例是主流。1、福建：（1）用户侧年度中长期电量不低于年用电70%（25年80%），加月度后不低于80%。（2）煤电长协不低于年发电量60%、核电不低于70%，保障各月的中长期签约比例不低于80%。（3）现货市场运行期间，批发用户按照市场化交易形成的分时电价执行，签订分时段套餐的零售用户按照套餐约定的分时电价执行，均不再执行福建省分时电价政策。2、浙江26年中长期比例不低于90%（延续了25年），年协不低于70%（25年未提及），零售套餐参考价格按照年度交易均价60%、月度交易均价30%、现货市场均价10%的权重确定，3、青海26年年度长协比例煤机60%，去年为80%。

▶ 风险提示。（1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。（2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定

第49周成交回落，年底前政策预期渐浓

▶ 上周大中城市新房成交环比回落：2025年第49周30大中城市新房成交面积为212万平，环比前一周-0.61%，同比2024年-35.7%。其中一线城市销售面积55万平，环比前一周5.4%，同比2024年-31%。二线城市销售面积123万平，环比前一周-3.07%，同比2024年-38%。三线城市销售面积35万平，环比前一周-0.62%，同比2024年-35.4%。2025年12月1日-4日30城累计成交面积103万平，环比2025年11月同期67.1%，同比-31%。一线城市累计成交面积25万平，环比2025年11月同期49%，同比-23%。二线城市累计成交面积57万平，环比2025年11月同期86%，同比-33.1%。三线城市累计成交面积21万平，环比2025年11月同期47.7%，同比-32.9%。

▶ 上周24城二手房成交环比回落：24城2025年第49周二手房成交量为204万平，环比前一周-5.45%，同比-39.8%。其中一线城市二手房成交面积83.4万平，环比前一周-3.1%，同比-34.6%。二线城市二手房成交面积75.9万平，环比前一周-9.10%，同比-49.6%。三线城市二手房成交面积44.2万平，环比前一周-3.2%，同比-26.5%。24城2025年12月1日-4日二手房成交面积143万平，环比2025年11月同期37.8%，同比去年-35.25%；一线城市45万平，环比2025年11月同期10.5%，同比去年-35%；二线城市57.9万平，环比2025年11月同期53.1%，同比去年-42.5%；三线城市40万平，环比2025年11月同期59.4%，同比去年-20.7%。

▶ 2025年第49周百城土地成交增速回落：上周土地供应面积为3428万平，土地成交面积为2413万平，供销比1.42倍。土地出让金额为1006亿元。本年度全国100大中城市累计土地供应面积85005万平，同比-13%，累计同比增速较前一周回落0.54个百分点，成交面积67395万平，同比-7.4%，累计同比增速较前一周回落0.76个百分点，累计土地出让金20664亿元，同比-6.22%。上周全国土地溢价率为3%，环比前一周回升1.96个百分点。

▶ 2025年11月35城月度库存出清周期环比继续上升：35城2025年11月可售面积为31694万平，环比上个月1.35%，同比-1.29%。35城2025年11月库存出清周期（按12个月月均计算）为24.54个月，环比上个月6.64%，同比去年12.09%。

▶ 上周周报时间段选取的说明：新房、二手房周数据选取时间段为2025年11月28日到12月4日。土地成交数据来自Wind周数据，时间段为2025年11月23日到11月30日，为2025年第49周。

▶ 风险提示：地产调控和经济下行风险；房企资金面紧张的风险

建材反内卷一行一策，边际关注需求预期

产量下降 盈利回升

核心观点：需求有望逐步触底；供给端即便不考虑供给政策，目前行业亏损时间已经较长，供给的市场化出清已开始出现，我们预期钢铁行业基本面有望逐步修复。而若供给政策落地，行业供给的收缩速度更快，行业上行的进展将更快展开。

▶ 需求环比下降，库存环比下降。上周（本报告中的上周均指2025年12月1日至12月5日当周）五大品种表观消费量为864万吨，环比降2.68%，同比降1.19%；其中建材表观消费量299.8万吨，环比降18.6万吨；板材表观消费量564.4万吨，环比降5.3万吨。五大品种钢材产量829万吨，环比降26.8万吨；总库存1365.6万吨，环比降35.2万吨，维持低位水平。根据Mysteel数据，上周全国247家钢厂高炉开工率80.16%，较上一周降0.93个百分点；全国247家钢厂高炉产能利用率为87.08%，较上一周降0.9个百分点；上周全国电炉开工率59.62%，较上一周降1.28个百分点；上周电炉产能利用率为53.2%，较上一周升0.28个百分点。库存仍继续下降。

▶ 盈利率环比上升。上周45港进口铁矿库存15300万吨，环比增90.7万吨。上周螺纹模拟测算平均吨毛利为147.6元/吨，较上一周升43.6元/吨，热卷模拟平均吨毛利-12.4元/吨，较上一周升43.6元/吨；上周247家钢企盈利率为36.36%，较上一周升1.3个百分点。随着我国生铁产量下降，对铁矿的需求可能有所放缓，而西芒杜铁矿的投产，供给将会增加，根据西芒杜铁矿的投产进度，2026年可能有约2500万吨的铁精粉产量，其次国内前几年投资的矿山，也将会增加铁矿的供应。

▶ 需求有望企稳，供给维持收缩预期。需求有望企稳，供给维持收缩预期。随着地产下行，地产端钢铁需求占比持续下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽影响已明显减弱；基建、制造业端用钢需求有望平稳增长。从供给端来看，目前行业仍有约65%的钢企亏损，供给市场化出清已开始出现。从政策方面来看，工信部近日发布的《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》提出“继续实施产量压减政策，按照支持先进企业发展、倒逼落后低效产能退出的原则落实年度产量调控任务，促进供需动态平衡”。我们维持供给端收缩的预期，钢铁基本面有望逐步修复。

▶ 维持“增持”评级。长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。

▶ 风险提示：供给端收缩不及预期，需求大幅下降