1、随着军工板块上市公司2025年年报和2026年一季报的全部公告，我们可以明显看出整体板块触底回暖的趋势。2025年军工板块实现营业收入8,314.93亿元，同比增长8.44%，实现归母净利润318.90亿元，同比增长18.50%。毛利率小幅上涨0.23个百分点至17.91%，随着四费费率的下降，净利率小幅回升0.33个百分点至3.84%。从营收端来看，地面兵装（30.87%）、弹（22.86%）、船舶（11.75%）增速较快，航发（0.94%）、航空（5.31%）、国防信息化（6.12%）、火箭卫星（2.80%）增速相对较慢。从归母净利润来看，船舶（42.82%）、弹（90.25%）、地面兵装（扭亏）增速较快；航空（-1.99%）、航发（-23.88%）、国防信息化（-32.13%）、商业航天（-90.74%）归母净利润则有所下滑。中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。

2、我们判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。第一曲线国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖 体系化无人化低成本是主要增长方向。第二曲线军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。第三曲线军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

一、25年报及26一季报回顾：军工板块业绩触底回升，关注“十五五”规模化订单下达

1.1 2025年年报回顾：军工板块业绩触底回升，关注军转民投资机会

国防军工板块业绩从25年上半年开始部分板块见底回暖，需求恢复自25年三季报开始体现至报表端。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，叠加“十四五”收官与“十五五”交替，行业需求端机会较多，订单在今年上半年已经有所恢复，行业上游公司自中报起即显现较好业绩，三季报及年报进一步印证了复苏趋势；9-3阅兵展出多款先进设备，且三四季度往往是国防军工产品交付的集中期，订单基本面持续回暖。四季度军工国内需求增长点加快扩散，军贸订单持续落地，整体复苏力度明显加大，整合预期持续升温。随着军队反腐持续落地，板块已进入基本面全面复苏新周期。

随着军工板块上市公司2025年年报和2026年一季报的全部公告，我们可以明显看出整体板块触底回暖的趋势。从我们跟踪的164家军工板块重点公司情况来看，25年全年板块共实现营业收入8,314.93亿元，同比回升8.44%。国防军工板块归母净利润Q1业绩筑底，Q2景气度逐步改善，25年全年板块共实现归母净利润318.90亿元，同比回升18.50%。军工板块核心标的在25年第四季度迎来业绩拐点，营收与归母净利润实现双双同比大幅回正，底部复苏有望持续。

从25年年报情况来看，板块整体复苏明显，各板块营业收入均有不同程度增长。具体来看，营收端整体修复幅度更大，利润端部分子版块仍然承压。从营收端来看，地面兵装（30.87%）、弹（22.86%）、船舶（11.75%）增速较快，航发（0.94%）、航空（5.31%）、国防信息化（6.12%）、火箭卫星（2.80%）增速相对较慢。

从归母净利润来看，板块表现明显分化。船舶（42.82%）、弹（90.25%）、地面兵装（扭亏）增速较快；航空（-1.99%）、航发（-23.88%）、国防信息化（-32.13%）、火箭卫星（-90.74%）归母净利润则有所下滑。军工行业归母净利润呈现结构性增长，船舶、弹及地面兵装增长突出，但航空、航发、国防信息化及商业航天等板块仍面临盈利压力。价格调整压力、回款压力等因素依然是影响部分企业利润释放的关键。

从产业链上下游视角分析，2025年军工行业呈现出“营收普遍回暖、利润分化显著”的结构性增长特征。营收端各环节基本实现正向增长。其中，上游-电子元器件及芯片、中游-信息化配套及软件板块则从2024年同期的负增长大幅回升至12.87%和13.17%，反映整体需求持续恢复。

利润端则持续承压，且呈现明显分化。下游-整机与中游-分系统归母净利润分别增长31.05%和22.75%，凸显其强势的议价能力与成本传导效率；上游-电子元器件及芯片、上游-材料、中游-加工制造等板块利润降幅收窄，分别由-46.45%收窄至-1.80%、-24.95%收窄至-4.43%、-58.54%收窄至-0.54%，改善信号明确。然而中游-信息化配套及软件环节利润仍持续承压。

导致这种“结构性增长”的主要原因，一是订单释放节奏差异。“十四五”规划进入收官年，前期延迟的订单进入集中交付期，但不同领域释放节奏明显分化。弹、地面兵装等兵装领域需求集中释放；船舶制造受益于民船周期上行与军船交付，表现强劲；而航空发动机、商业航天（火箭卫星）等领域仍处于调整期，短期持续承压。二是产业链议价与成本传导能力不同。下游整机与中游分系统凭借较强的议价地位和订单确定性，有效实现成本传导，归母净利润增长显著；上游电子元器件及芯片、材料及中游加工制造环节虽尚未完全转正，但利润降幅已分别大幅收窄，改善信号明确；而中游信息化配套及软件环节利润仍承压，折射出该环节在成本消化与竞争格局方面的阶段性困境。

从盈利能力来看，利润率有所回暖但仍处低位。在军品采购低成本背景下，2025年全年毛利率小幅上涨0.23个百分点至17.91%；随着四费费率的下降，净利率小幅回升0.33个百分点至3.84%。产业链各环节毛利率，其中，中游加工制造、中游分系统和下游整机，毛利率分别回升0.31、0.85和0.99个百分点；其余板块仍然承压，上游材料、上游电子元器、中游息化配套毛利率分别下降1.18、2.55和1.41个百分点。

费用率方面，板块四费费用率总体占营收比例下滑0.47个百分点，为12.21%。受军品订单验收、定价机制、利息收入下降、应收账款提升等因素影响，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别下滑0.09、0.44、0.22、0.17个百分点。虽然军工板块四费费率有所下滑，但行业整体研发投入的绝对值保持稳定增长，反映了对新产品及长期竞争力的重视。同时，财务费用率仍面临利息收入下降及应收账款提升带来的压力，随着“十四五”收官之年订单验收，回款效率有望改善。展望“十五五”，随着新一代装备规模化订单陆续下达，行业有望迎来营收体量与现金流质量的双重提升，为长期研发投入和产能扩张提供更充裕的资金支撑。

受客户人事调整部分落地的影响，板块公司交付及回款情况有所回暖。从应收账款来看，2025年应收账款绝对金额持续上升，占营收比例上升5.36个百分点至110.34%。经营性净现金流方面，全年仍延续下滑趋势，但下滑幅度已明显放缓，反映出回款改善正逐步向现金流端传导，行业资金面压力边际缓解，但仍需关注应收账款绝对规模偏高带来的潜在风险。

合同负债和存货小幅增加，反映当前部分公司订单预期好转并组织生产备货。板块合同负债从2024年的2,208.39亿元增长到2025年的2,378.92亿元，存货从2024年的3125.97亿元增长到2025年的3243.30亿元。同时，合同负债和存货占营收比例有所升高，表明订单及备产规模增速已快于当期营收增速，企业积极备产，但也需关注后续交付与回款效率的改善情况。

1.2 26年一季度回顾：军工板块业绩触底回升，关注订单基本面持续回暖

进入2026年一季度，板块景气度延续，164家重点公司合计营收与归母净利润同比继续回升，进一步验证行业高确定性增长。2026年一季报方面，2026年一季度军工板块实现营业收入1,840.58亿元，同比增长19.36%。分板块来看，各板块均实现不同程度正增长，其中地面兵装（ 33.48%）、船舶（ 37.39%）、航天（弹）（ 21.49%）增速较快，航发（ 7.36%）、航空（ 6.20%）、商业航天（ 11.58%）、国防信息化（ 8.56%）等板块增速相对较低。

从净利润来看，2026Q1军工板块实现归母净利润107.12亿元，同比大增47.24%，利润端进一步回暖。分板块来看，船舶（155.86%）、弹（133.59%）、地面兵装（315.33%）增速较快，航空（-23.16%）、航发（-9.78%）、国防信息化（-46.80%）、商业航天（-53.18%）归母净利润有所下滑。

利润率方面持续小幅回升，在军品采购低成本背景下，2026Q1毛利率从2025Q1的18.64%小幅回升到18.96%，同比回升0.32个百分点，净利率从2025Q1的4.72%回升到5.82%。产业链各环节毛利率涨跌不一，其中，上游下降幅度延续，中下游整体探底回升。上游材料和电子元器件毛利率分别下降1.42和1.45个百分点；中游加工制造和信息化配套毛利率分别下降1.85和1.47个百分点，中游分系统和下游整机毛利率分别回升幅度为2.11和1.70个百分点。

费用率方面，板块四费费用率总体占营收比例下滑1.03个百分点，为12.16%。受军品订单验收、定价机制、利息收入下降、应收账款提升等因素影响，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别变动为-0.19、-0.74、 0.40、-0.50个百分点。虽然军工板块四费费率有所下滑，但行业整体研发投入的绝对值保持稳定增长，反映了对新产品及长期竞争力的重视。

受客户人事调整落地等影响，板块公司交付及回款情况回暖，相应的存货及应收账款持续增加。从应收账款来看，2026Q1应收账款绝对金额持续上升，但占营收比例有所下滑。经营净现金流相较于上年同期有所改善，5年同期以来首次回正。 

二、机构持仓：26Q1公募基金军工持仓结构性复苏，聚焦“十五五”规模化订单下达

截止到2026年第一季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为37259.47亿元，相较于2025Q1提升23.54%，环比2025Q4小幅下滑5.96%；其中军工持仓总市值为1478.88亿元，军工股持仓占比为3.97%，相较于2025Q1低点（3.51%）回升0.46个百分点，从25Q1至26Q1的整体趋势来看，军工板块持仓呈现“先探底、后波动回暖”的特征，反映出市场对行业基本面预期的逐步改善。

回顾2025全年，军工持仓经历了一轮完整的“事件驱动—估值回归—基本面验证”周期。25Q1持仓占比降至历史低位后，军队人事调整与制度改革逐步落地，“十四五”后期订单释放预期开始凝聚，机构配置信心从底部缓慢修复。进入二季度，地缘冲突与军贸利好接连催化板块情绪，叠加“九三阅兵”预期，风险偏好与估值快速拉升，带动25Q2至Q3持仓占比冲高。三季度末阅兵落地、地缘局势缓和，驱动逻辑随即从“事件预期”切换至“业绩验证”，资金获利了结导致仓位回落。四季度板块进入震荡消化期，直至26Q1，伴随“十五五”规划预期升温，部分机构重新左侧布局，军工持仓占比回升至3.97%，呈现结构性复苏——这一定价行为已清晰指向市场核心博弈点正从“十四五”末期事件驱动，转向“十五五”规模化订单的下达节奏。

综合来看，26Q1公募基金军工持仓的结构性复苏，正是市场对“十五五”规模化订单下达的先行响应。随着“十四五”收官阶段订单加速交付、业绩逐渐兑现，以及“十五五”初期新质战斗力建设与全球军贸拓展双线并进，行业有望构建新增长曲线。后续若“十五五”首批规模化订单如期下达，景气度或将从结构性改善向全面回暖切换，推动机构持仓意愿进一步走高。

分地区看，26Q1北京上海广深三地公募基金持军工股总市值相较25年初均有所回暖。其中，2026Q1广深地区公募基金前十大重仓股的军工持仓市值最高，总市值达515.73亿元，相较于25Q1大幅回升72.49%，占三地公募基金持军工股总市值的46.98%；上海地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为416.21亿元，相较于25Q1上升8.28%，占三地公募基金持军工股总市值的37.91%；北京地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为165.84亿元，相较于25Q1上升63.70%，占三地公募基金持军工股总市值的15.11%。分基金公司看，其中华夏、易方达、富国、南方、华泰基金军工持股总市值较高。

公募基金持仓集中度保持高位，优质标的仍备受青睐。2026年一季度末，公募基金前十大重仓持股的20家公司持股总市值合计725.04亿元，占公募基金军工持股总市值的49.03%，持仓集中度环比小幅下滑0.06个百分点，相较于年初下滑2.35个百分点。

三、投资策略：建体系，走出去，军转民

我们判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。

 第一曲线：国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖 体系化无人化低成本是主要增长方向。

第二曲线：军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。

第三曲线：军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。