国内电池厂进军海外市场，全球化进程提速
全球电动化方兴未艾，国内电池厂在过去几年的新能源车与储能的竞争中已树立显著优势。本篇报告针对宁德时代、LG、松下、三星SDI、SK几家头部电池厂进行横向比较，国内电池厂凭借供应链一体化、完善的产品矩阵、多元的技术路径进行全球化扩张，行业全球化进程提速。目前市场担心海外本土化补贴加码及贸易政策风险，我们逐一拆解后认为电池厂受到的影响或有限。综合产品竞争力和性价比，我们看好国内电池厂出海进展。
国内电池厂全球市占率提升，全球化打开营收天花板
国内锂电产业链垂直整合程度高，国内车企凭借成本优势在国内快速替代传统合资品牌，以比亚迪为代表的车企积极出海，同时电池厂跟随下游车企扩大份额，且电池厂本身也在开拓海外产能与市场，例如宁德时代已布局德国/匈牙利/西班牙/印尼等海外工厂，24年其海外动力装机量市占率已达27.0%，反超LG成为第一。总体而言，宁德时代/比亚迪21-24年动力电池装机CAGR增速达77.7%/103.2%，每年均高于LG等海外电池厂。
国内铁锂先发优势持续，固态电池研发与商业化追赶海外
磷酸铁锂电池因其高安全性、长循环寿命等性能，天然适配储能应用场景，海外厂商此前的三元锂路线在竞争中不占优势，因而LG、SK、三星SDI等海外厂商均在布局磷酸铁锂电池的生产，大部分海外厂商预计将在25-26年实现投产，我们认为海外电池厂铁锂产线爬坡与下游验证仍需时间，国内电池厂在窗口期内仍有望持续拉大出货差距。固态方面，海外固态电池商业化领先国内一年左右，国内电池厂采用硫化物 卤化物的技术路线规避海外硫化物专利，受益于全产业链协同、资本密集投入、较大的市场空间，我们认为国内企业有望逐步缩小技术差距，并在商业化上实现弯道超车。
海外电池厂依赖中国供应链，补贴退坡趋势下盈利能力未来或承压
海外电池厂对中国供应链依赖程度高，24年我国三元正极/磷酸铁锂正极/负极/隔膜/电解液产量占全球64.4%/99.6%/98.5%/90.5%/90.3%，海外电池厂对中国供应链的依赖程度较高。随着IRA补贴本土化要求逐年增加，以及特朗普上台后暂停IRA审批与支出，未来补贴存在较大退坡可能性，海外电池厂获取IRA补贴难度将大幅提升，未来国内外电池厂盈利差距或将继续扩大。具体而言，宁德时代营业利润率高于海外同行，且去除依赖IRA补贴后与同行的盈利优势更显著。此外，宁德时代财务处理保守，质保金计提高于海外同行。
海外贸易政策风险迭起，但不必过于悲观
市场担心海外对华贸易政策收紧，影响国内电池厂出口份额，我们认为不必过于悲观。成本方面，即便考虑美国25%的301关税 20%芬太尼关税 34%的对等关税，我们测算美国本土生产的电池成本仍高于国内22%，国内电池具备较强的成本安全边际，产品方面，近年国内车型产品力愈强，出海较顺利，海外新车型综合竞争力提升很难避开我国汽零产业。出海形式方面，国内电池厂出海形式趋于多样化，合资建厂、技术授权等方式亦能规避海外贸易政策风险。估值方面，我们认为市场对于国内电池厂出海风险已充分计价。综上，我们看好电池厂全球化进程，市场对于贸易政策风险不必过于悲观。
风险提示：新能源车销量不及预期；新技术导致格局变化；行业竞争加剧；全球贸易政策风险。
核心观点
电动化革命持续推进，锂电池未来仍有望维持较高的需求增速。23年以来动力电池出货量伴随着行业规模增长，增速逐渐下滑，市场担忧锂电池需求增速持续下滑，我们此前于《新能源汽车全球视角之一：从电气化工业龙头启示看电动化空间》（20241017）中明确提出，伴随着电化学储能规模的扩张、重卡/叉车/工程机械等新兴应用场景电动化渗透率持续提升，未来锂电池需求仍有望维持较高增速，过去半年行业亮眼的需求表现也印证了我们的判断，我们认为未来锂电池需求仍有较强支撑。
国内电池厂在竞争中树立优势，市场份额快速提升，我们认为此趋势将延续。市场拓展方面，国内电池厂与车企凭借供应链一体化 完善的产品矩阵 多元的技术路径进行全球化扩张，国内电池厂跟随下游车企扩大市场份额的同时也在自身开拓海外产能与市场，逐步替代海外电池厂的份额。盈利能力方面，而日韩为代表的海外电池厂产业链整合能力弱于国内，盈利较为依赖IRA补贴，特朗普上台后，电动车的IRA补贴审批与支出已被暂停，未来补贴存在较大的退坡可能性，国内电池厂有望凭借成本优势继续扩大市场份额。技术路线方面，海外电池厂技术路线均为三元锂，在磷酸铁锂渗透率提升的趋势下，国内电池厂快速扩大市场份额。虽海外电池厂开始布局磷酸铁锂产能，但产线爬坡与下游验证仍需一定时间，在这个窗口期内国内电池厂仍有望持续拉大出货差距。
各类风险为压制电池厂估值的核心因素，我们认为不必过于悲观。市场担心海外对华贸易政策收紧，影响国内电池厂出口份额，我们认为不必过于悲观。成本方面，即便考虑美国25%的301关税 20%芬太尼关税 34%的对等关税，我们测算美国本土生产的电池成本仍高于国内22%，国内电池具备较强的成本安全边际，产品方面，近年国内车型产品力愈强，出海较顺利，海外新车型综合竞争力提升很难避开我国汽零产业。出海形式方面，国内电池厂出海形式趋于多样化，合资建厂、技术授权等方式亦能规避海外贸易政策风险。估值方面，我们认为市场对于国内电池厂出海风险已计价充分。综上，我们看好电池厂全球化进程，市场对于贸易政策风险不必过于悲观。
与市场观点的不同之处
市场对于电池厂全球化的节奏认识不足。我们认为目前国内电池厂的海外扩张速度较快，宁德时代在海外动力电池市场的份额由21年的14.0%迅速提升至24年的27.0%，而比亚迪亦通过新能源车的出海，海外动力电池市场份额从21年的0.4%提升至4.1%。我们认为国内电池厂的营收并不局限于国内，海外市场仍有较大拓展机会，国内电池厂的出货增速将高于全球电池需求增速，我们看好国内电池厂出海进展。
全球对比：宁德时代全球电池龙头地位稳固
全球动力电池装机：国内头部电池厂的装机量与增速均显著领先。从增速上看，根据SNE Research，国内电池厂宁德时代/比亚迪的动力电池装机快速增长，2021-2024年CAGR达77.7%/103.2%，高于海外厂商LG/松下/SK/三星SDI的32.8%/8.9%/53.6%/38.7%。从绝对值上看，2024年，宁德时代/比亚迪动力电池装机量增长至339.3/153.7GWh，而海外厂商LG/松下/SK/三星SDI的装机量为96.3/35.1/39.0/29.6GWh，国内头部电池厂与海外厂商显著拉开差距。
全球动力电池市占率：海外电池动力厂商电池装机份额下滑，国内电池厂稳中有升。根据SNE Research，宁德时代在全球动力电池市场份额从21年的33.0%提升至24年的37.9%，比亚迪凭借其汽车销量的增长，市占率也从21年的8.8%提升至24年的17.2%。对比之下，受到来自国内企业电池及电车出海的挑战，海外主要电池厂的全球市场份额均出现不同程度的下降，其中，LGES由2021年的19.7%下降到2024年的10.8%，松下由12.0%下降到3.9%。
国内动力电池市占率：国内市场以国内电池厂为主，海外电池厂未在国内实现规模化出货。在国内动力市场，宁德时代的领导地位稳固，近年来以中创新航、亿纬锂能为代表的国内动力厂商增长快速，对宁德市占率略有冲击，但总体而言，其2021-2024市占率均维持领先水平。2024年宁德国内动力电池市占率达45.4%，较2023年的44.5%有所回升，市场地位进一步巩固。而海外主要电池厂在国内未形成规模装机，市占率维持低位。海外动力电池市占率：国内电池厂积极出海，抢占海外电池厂份额。宁德时代市占率由2021年的14.0%迅速提升至2024年的27.0%，反超LG实现海外动力电池市场市占率第一，目前特斯拉Model 3/Y、宝马iX、大众ID系列等海外车厂的车型均有采用宁德时代电池。比亚迪自23年起加速出海战略，24年海外市占率已提升至4.1%。而海外电池厂面对国内电池厂的竞争，市占率普遍有所下滑。全球储能电池装机：海外电池厂以三元锂路线为主，已被国内电池厂显著拉开差距。根据SNE Research数据，宁德时代/比亚迪24年储能电池装机量达到110.0/27.0GWh，21-24年复合增速达132.0%/72.8%，而LG/三星SDI在24年的储能装机量仅8.0/10.0GWh，21-24年复合增速为13.6%/12.7%，SK无储能电池出货，松下仅在24年有2GWh的出货。海外电池厂在储能领域上已被国内电池厂显著拉开差距，我们认为主要系：1）海外的三元锂路线由于成本、安全性等原因，不适配储能应用场景，而国内擅长的磷酸铁锂路线适配储能场景；2）中国电池厂制造规模较大，供应链逐步成熟完善，规模效应使得电池的价格竞争力较强，有助于迅速开拓市场。全球储能电池市占率：国内电池厂处于绝对领先地位。国内电池厂在储能领域占据较大份额，根据SNE Research，宁德时代以36.5%的市占率位居第一，亿纬锂能/比亚迪/中创新航/国轩高科市占率为13.3%/9.0%/6.6%/6.0%，而海外的三星SDI/LG/松下的市占率仅3.3%/2.7%/0.7%。海外电池厂依赖 IRA 补贴，国内电池厂盈利相对稳定
宁德时代收入规模保持领先，海外电池厂收入增速相对较低。在新能源汽车快速起量的时期，宁德时代快速扩产以匹配下游需求，宁德时代21Q3营收达292.9亿元，以同环比230.8%/117.6%的增速超过LG成为全球电池厂商的营收第一名，此后其不断巩固优势地位，营收规模稳步上涨。从盈利上看，我们测算24年宁德时代单Wh营业利润达0.135元，高于LG/松下/SK的0.030/0.131/-0.162元。
国内电池厂盈利稳定，海外电池厂依赖IRA补贴。受益于整体高出货量和逐步提升的海外规模，宁德时代在营收快速增长的同时保持了稳定的营业利润率，24Q4的营业利润率达20.0%（Bloomberg口径，下同），对比之下，因专注于海外市场，而近期海外EV市场需求疲软，日韩电池厂商盈利普遍承压，24Q4，LG/SKI/三星SDI/松下营业利润率分别为-3.5%/-26.6%/-7.5%/20.6%，除松下外的日韩电池厂与宁德时代的利润水平有较大差距。去除IRA补贴的影响后，海外厂商与宁德时代差距进一步拉大，24Q4 LG/SKI/三星SDI/松下除去IRA补贴的电池业务营业利润率分别为-9.1%/-31.4%/-7.5%/6.0%。
宁德时代期间费用率维持较低水平，规模效应显著。自2020年起，随着出货量的快速增长，规模效应逐渐显现，宁德时代期间费用率呈总体下降趋势，2023年受销售返利影响，期间费用率略为升高，2024年有所回落，总体处于较低水平。24Q3其期间费用率为11.69%。而24Q3海外电池厂LG/三星SDI费用率达17.20%/15.78%，我们认为主要系出货量有所放缓导致。宁德时代质保金计提严格，海外厂商计提较为宽松。我们使用各家电池厂的预计负债的售后质保金科目增加净额占营收的比例作为对比指标，2024宁德时代质保金增加净额占营收比例3.0%，而LGES/三星SDI/SKI的比例为1.6%/0.8%/0.0%，海外厂商计提比例较不充分。若按照1.6%的售后保证金净额增加比例计算，宁德2024可释放约70.0亿元的盈利空间。复盘：市场对于美国加征关税反应钝化，而对于IRA补贴取消预期较敏感24年以来宁德时代股价显著跑赢日韩电池厂。考虑到松下与SK主业对股价的扰动，我们选取宁德时代、LG、三星SDI进行股价复盘。23年以来行业供需翻转，竞争加剧，电池产品快速跌价，各家电池厂以下跌态势为主，而24年以来，受益于以旧换新 新车型带动国内新能源车需求高增，宁德时代股价表现强劲，而海外厂商盈利承压 份额下滑导致股价表现偏弱。25年1月特朗普宣布暂停IRA补贴审批，对于产能建设重心在美国的日韩电池厂影响较大。25年5月，美国众议院筹款委员会提出“The One, Big, Beautiful Bill”法案，大储ITC补贴由原定的2034年退坡提前至2029年，若法案进一步通过，或将对依赖补贴的日韩电池厂造成较大影响。市场对于美国关税影响相对钝化，日韩电池厂股价受到IRA取消预期影响较大。关税方面，此前市场认为特朗普上台后将对中国加征关税，日韩电池厂将边际受益，然而从股价上看，无论是2月1日和2月27日特朗普两次宣布对华加征10%关税的时间点上，海内外电池厂的股价并未见明显反应，市场对于美国关税加征的反应较为钝化，我们推测或是此前预期已充分计价所致。4月初特朗普宣布对全球加征对等关税，加征力度超出市场预期，电池厂股价出现大幅调整。进入4月中旬后，恐慌情绪有所修复，市场对于特朗普的关税预期又重新进入钝化的阶段。IRA方面，而特朗普在1月20日宣誓就职后，签署行政令暂停IRA审批与支出，日韩电池厂的股价在随后一周内出现大幅调整。我们认为美国对全球加征关税，对于电池厂的格局影响相对较小，国内电池厂敞口有限且已计价充分，而IRA补贴暂停审批与支出则对依赖补贴的日韩电池厂影响较大。近三年行业EV/EBITDA处于下行周期，宁德时代估值已充分考虑悲观预期。我们横向对比宁德时代、LG、三星SDI近三年的EV/EBITDA估值，整体而言估值均处于下行状态，我们认为主要系行业处于下行期，需求增速放缓所致。其中宁德时代在此期间积极扩张，分母端业绩兑现导致估值下行，由于宁德时代国内市占率已较高，且受到出海贸易政策风险影响，市场对此充分计价并给予宁德时代较低估值（11x，截至20250520）；而LG新能源由于24年出现亏损，EBITDA基数较低，且海外厂房建设及海外项目相继推进，市场对于其未来业绩展望较高，估值高于其他电池厂（20x，截至20250520）；而三星SDI由于存在消费电池业务，估值低于其他电池厂，但22年以来行业竞争加剧盈利下滑，分子端市值下行拉低估值（10x，截至20250520）。产品：国内电池厂产品覆盖全面，海外电池厂以三元路线为主横向对比各家电池厂的产品布局，我们认为宁德时代的产品布局较为前瞻，产品矩阵覆盖多种场景，且产品性能表现突出。
1） 宁德时代
公司产品覆盖多种使用场景，特性涵盖快充、续航、高安全等，封装形式主要为方形。针对续航及快充的需求，宁德时代在22年6月发布麒麟电池高端系列，其中NCM版本能量密度高达255Wh/kg，续航超1000km，10%-80%快充时间达10分钟。针对高安全性与高性价比的需求，宁德在23年8月发布神行超充电池，为全球首个实现4C快充的LFP电池，宁德在25年4月发布二代神行超充电池，充电峰值倍率可达12C，实现充电5分钟补能520km。针对增程及混动的使用场景，宁德在24年10月推出骁遥增混电池，全球首款纯电续航达到400km 兼具4C超充功能的增混电池，充电10分钟补能超280km。针对大圆柱的未来趋势，宁德积极研发46系圆柱电池，并在24年12月宣布26年开始将陆续为宝马的纯电车型供应大圆柱电池。针对换电的使用场景，公司推出20#与25#的巧克力电池块，与车企进行合作推出换电车型，打造换电生态。针对储能市场，宁德推出天恒储能系统，搭载宁德时代L系列长寿命电芯，实现五年的功率和容量零衰减，实现20尺的6MWh级别的系统集成。
2）LG
LG为软包电池的集大成者，率先开发四元锂电池，布局铁锂路线并获得订单。LG较早开始布局软包封装形式的电池，拥有较多专利技术，产品能量密度表现优异，同时也兼有圆柱电池的布局。针对循环稳定性及高能量密度的需求，LG推出了NCMA四元锂电池，抑制钴元素的不稳定杂质生成，显著提升电池的循环寿命，LG的NCMA电池早在21年即应用于特斯拉的车型上，其中E系列为3C快充电池，能量密度高达267-287Wh/kg。针对高安全性与高性价比的需求，LG布局磷酸铁锂技术路线，在24年7月与雷诺签订39GWh规模的磷酸铁锂电池订单，成为LG首个大规模磷酸铁锂电池订单。针对大圆柱的未来趋势，公司在24年四季度相继与奔驰、Rivian签订50.5/67GWh规模的46系列大圆柱订单，未来逐步在美国亚利桑那州实现生产。
3）松下
松下电池主要采用NCA正极材料，并采用圆柱的封装方式。松下早期与特斯拉深度绑定，为其汽车供应18650及21700电池。松下的动力电池产品以NCA为主，储能产品以NCM为主。针对高能量密度及高性价比的需求，松下持续向高镍及无钴的路线进行迭代。针对大圆柱的未来趋势，25年1月松下电器CFO称将在4月试生产4680电池，主要向特斯拉供应。针对方形电池，松下在2020年与丰田合资成立动力电池工厂，主要生产镍氢电池和方形锂离子电池。
4）三星SDI
三星SDI为方形电池的先驱，主要采用NCM正极材料。针对高能量密度的需求，三星在向NCA的技术路径拓张，其中搭载91%镍NCA正极和硅基负极的P6方壳电池已经开始量产，在匈牙利工厂生产并供货给现代汽车。针对固态电池，三星计划于2027年量产“梦想电池”，能量密度达900Wh/L，仅需9分钟充电至80%。针对高安全性与高性价比的需求，根据24年财报，三星SDI已建立起LFP大电芯中试线，正在与多家客户讨论批量生产计划。
5）SK
SK封装形式为软包，产品主要采用NCM正极材料。针对快充的需求，公司早在2016年即布局快速充电技术研发，2023年发布快充产品Superfast系列，18分钟可充电80%，且循环寿命仍达1000次以上。针对高能量密度及续航的需求，公司在2019年签首发镍含量90%以上的“梦想电池”NCM9，并在2023年展出其更新产品NCM9 ，能量密度由670Wh/L提升到710Wh/L。
宁德时代研发支出快速增长，技术优势逐渐稳固。自2021年起，新能源行业发展势头迅猛，宁德时代把握市场机遇，以总量76.9亿元的研发支出显著超越三星SDI。2022年其以101.69%的增速持续加码，研发支出达155.1亿元，此后保持整体的较高投入，逐渐建立自身技术壁垒，2024年其研发支出为180.1亿元，同期海外主要电池厂商LGES/三星SDI的研发支出分别为11.07/69.45亿元。与此同时，宁德研发投入占营收占比始终处于第一梯队，在2024年为5.14%，仅次于三星SDI。研发投入助力下，宁德时代新技术新产品布局及迭代领先海外厂商。技术路线上，宁德时代主要采用三元和磷酸铁锂双轮驱动的发展战略，其中三元用于高端乘用车，磷酸铁锂电池用于中低端市场与储能市场，同时还陆续推出了神行超充电池、 M3P锰铁锂电池、钠离子电池和凝聚态电池、天行电池L等新产品，不断提升产品差异性，拓宽应用场景，形成了较强的壁垒。而海外主流电池厂此前专注于三元产品的开发，布局铁锂等路线的时间较晚。固态电池方面，宁德时代同时储备了聚合物、氧化物、硫化物三种技术路线，技术水平保持在行业前列。电池安全从技术指标逐步上升为核心竞争力。随着新能源汽车渗透率的持续提升、储能装机快速增长，公众对电池热失控、自燃等安全隐患的敏感度大幅上升。据诺诚安全统计，2024年国内新能源车起火数量达640起，较2023年的207起大幅上升。我们对主要电池厂2023年以来的召回/起火事件进行了梳理，部分事故造成了较大的人员伤亡与财产损失。从历史事故发生率而言，宁德时代2023年以来未出现过召回或起火的事故，从技术路线而言，海外电池厂技术储备偏向三元路线，而三元锂电池安全性低于磷酸铁锂，尤其是在储能的应用场景。客户：国内车企抢占份额 国内电池厂出海，国内电池厂市占率持续提升海外电池厂的客户主要为海外车企，宁德时代客户广泛覆盖海内外车企。根据我们的梳理，LG的客户覆盖面广泛，包括通用、斯特兰蒂斯、丰田、现代等大部分海外车企。松下早期深度绑定特斯拉，2019年因盈利纷争放弃与特斯拉在上海建厂，转向与丰田、马自达、斯巴鲁等车企合作。三星SDI为宝马的第一家电池供应商，与大众、现代等车企均有签署长协。SK的主要客户为现代、福特等车企。相较之下，宁德时代的客户结构更加多样，除了特斯拉、宝马、现代等海外大客户，宁德时代拥有许多国内车企客户，根据SNE Research，2024年宁德国内动力电池市占率达45.4%，基本覆盖了国内大部分的车企。产能：国内电池厂扩产较快，已与其他海外电池厂拉开显著差距国内电池厂在扩产上处于领先地位。与海外电池制造商相比，其生产规模有显著优势。2024年，宁德时代的产能达676GWh，远超LG、SK on、三星和松下。尽管LG近年来的扩产策略相当积极，使其在海外厂商中遥遥领先，但与宁德时代仍然有着不小差距，并且差距随着时间推移或逐渐增大。三星和松下由于除去补贴后盈利规模有限，其产能扩张速度受到法案和盈亏平衡目标的制约，且其隶属于大集团，业务繁多，电池的扩产速度相对较慢，已经在海外厂商中逐渐落后。从产能规划的角度来看，宁德时代正逐年扩大与其他企业的产能差距，处于产能布局中的绝对领先地位。国内电池厂扩产周期较短，产能释放速度快于海外。根据我们的统计，国内电池厂产能扩产周期往往在1-2年，而海外电池厂往往长达两年半以上，我们认为主要原因有：1）国内审批流程相对简化，而海外通常需要应对复杂的土地用途变更、环保听证等程序；2）国内具备成熟的锂电产业链，以先导智能为代表的锂电设备企业能够提供锂电池生产的整线解决方案，提升交付效率。出海抢占市场，海外建厂成为大趋势。宁德时代在24年的海外市场市占率达到全球第一，其德国工厂通过大众集团模组、电芯实验室认证，匈牙利工厂已完成部分厂房封顶及设备调试，在北美地区有望通过技术授权模式与福特合作建厂。海外日韩厂商普遍重点布局北美市场，加速扩张北美产能，近年来资本开支较高。LGES主要布局美国、加拿大产能；三星SDI提前美国合资工厂建设；松下布局美国、日本本土产能；SKI主要规划美国、中国、匈牙利工厂建设。宁德时代的全球规划有助于其发挥成本与技术优势，进一步巩固其在海外市场的占比，推动其在25-26年在海外进一步放量。海外新能源车需求增速放缓，24年以来大部分海外电池厂商调整了此前较激进的投资计划，LG在24Q2-Q3暂停部分在亚利桑那州的产能扩张计划，以提高整体产能利用率。三星SDI表示与通用汽车的合资工厂计划在24年底提前启动生产。SKI在24Q3表示将灵活调整产能扩张的时间表，在25年进一步扩大在北美的产能。而宁德时代近年来的资本支出也有所下降，公司正在从产品型向技术授权型转化，以避免前期建厂高投入风险的同时获取专利费用。我们认为在全球地缘政治风险提升以及电池产能不断提升的趋势下，宁德时代的全球布局以及向轻资产转型策略相对于海外电池厂来说更为稳健。供应链：国内锂电供应链具备成本优势，IRA退坡或影响海外电池厂盈利即便考虑26年初落地301关税25% 芬太尼关税20% 对等关税34%，中国生产的电池包仍具备显著的成本优势。以用于储能的电池包为例，我们测算中国生产的电池包具备显著的成本优势。我们横向对比26年美国、中国制造的电池包的成本，在考虑了美国本土生产的额外10% ITC补贴（在30%的ITC税收抵免之上，提供额外10%的国内含量奖励）以及45X制造业生产抵免（对美国生产的电芯和模块提供高达45美元/kWh的税收抵免），并考虑了国内生产电池需要加征3.4%基础关税 25%储能电池301关税 20%芬太尼关税 34%对等关税的情况下，美国生产的电池包成本仍达192美元/kWh，仍比中国制造储能电池包的157美元/kWh的成本高出22%。宁德时代对电池上游供应链的布局较为全面。宁德时代的供应链布局涵盖了锂矿、材料公司以及电池回收等多个关键环节。在锂矿资源方面，宁德时代通过自建、参股、合资、收购等多种方式，参与了锂、镍、钴、磷等矿产资源及相关产品的投资建设与运营。其海外锂矿布局已遍及北美、澳洲、非洲和南美四大洲，国内也成功获得了多座锂矿和磷矿的开采权。此外，宁德时代还积极入股材料公司，参与锂电池材料项目的建设。在电池回收领域，宁德时代控股子公司广东邦普循环科技有限公司拟在广东佛山投资建设一体化新材料产业项目，具备50万吨废旧电池材料回收能力，进一步完善了公司在锂电新能源产业链及电池回收业务的整体战略布局。通过这些举措，宁德时代不仅保障了原材料的稳定供应，还增强了供应链的韧性和安全性。海外电池厂对中国供应链依赖程度高，较难满足IRA补贴本土化要求，未来盈利或将承压。根据鑫椤资讯，2024年我国企业的三元正极/磷酸铁锂正极/负极/隔膜/电解液的产量占全球产量的64.4%/99.6%/98.5%/90.5%/90.3%，海外电池厂对中国供应链的依赖程度较高。海外厂商早期以三元路线为主，如今也在逐步向铁锂路线切换，因而在正极上对中国供应链的依赖程度或将持续增加。根据IRA文件，其对于电池生产的本土化要求为2024年以前50%、2024-2025年60%，并在2029年后达100%。即便是假设IRA补贴不会退坡或取消的情况下，未来随着IRA补贴的本土化要求的提升，电池厂获取IRA补贴难度也将大幅提升。特朗普上台后宣布暂停IRA补贴审批与支出，未来IRA补贴大概率将退坡或取消，对海外电池厂将造成较大影响。25年1月20日，特朗普宣誓就任美国总统并签署超40个行政令，宣布国家进入“能源紧急状态”，暂停IRA法案的资金审批与支出，终结拜登政府“绿色新政”。特朗普当选前声称IRA为“绿色新骗局”，宣称将取消新能源汽车的补贴并放宽燃油车的环保限制，我们认为未来IRA补贴大概率将退坡甚至取消，美国新能源车的税收抵免及当地建厂补贴或将取消。在此背景下，发展重心放在美国的海外电池厂或将面临较大的盈利风险，而国内电池龙头布局全面，美国敞口低于海外电池厂，假设IRA补贴大幅度退坡或取消，国内电池龙头市占率有望进一步提升。未来展望：国内电池厂全球化扩张，国内电池龙头市占率有望提升动力：国内电池厂份额有望提升，关注海外本土化补贴政策加码风险展望1：国内车企竞争力凸显，国内电池厂间接跟随车企出海扩大份额。国内锂电产业链垂直整合使得成本优势明显，国内电池厂服务的国内自主、新势力等车企客户在市场表现上较优，扩大国内市场份额的同时积极出海，正逐步替代海外车企的份额。根据Marklines数据，截至2024年12月，全球新能源车市场中，中系车企份额已上升至70.8%，较2023年1月的51.3%大幅提升。随着国内新能源产业链不断进行技术迭代实现制造降本与产品性能提升，国内新能源车企不断推出有竞争力的车型，以比亚迪为代表的企业积极出海，我们认为国内车企的市占率有望进一步提升，国内电池厂也有望跟随下游客户实现份额提升。
展望2：国内电池厂自身也积极推进产品 产能的出海，有望抢占更多市场份额。除了前段描述的跟随下游车企出海外，国内电池厂本身出海也积极推进电池产品出海与产能出海。1）产品出海：以宁德时代为代表的国内电池厂积极出海开拓海外客户，打开新增长极。在国内新能源车渗透率增长远大于海外的前提下，各家电池厂整体基本实现海外收入占比稳中微升，主要系电池厂积极出海抢占份额。其中，孚能科技绑定奔驰大客户且选择性放弃国内低价订单，比亚迪电池跟随汽车出海，国轩高科获得多个海外定点项目，海外占比显著提升。2）产能出海：各家电池厂相继在海外建厂，例如宁德时代德国工厂已实现投产，并在推进匈牙利、西班牙、印尼工厂项目，有望在未来实现就近配套，扩大海外市场份额。对于海外电池厂而言，若其无法及时赶上磷酸铁锂路线的布局或无法在固态电池等新技术上确立优势，则海外电池厂的市场份额与盈利或将持续恶化。风险1：海外车企电动化进程落后，但若其电动化提速较快，国内电池厂存在市占率下滑风险。丰田、本田、斯巴鲁、马自达等电动化进程较慢的海外车企，也在部署在未来陆续推出电动车型的计划，这些车企使用日韩电池的比例较高，若这些品牌的车型销量高速增长，国内电池厂或面临份额下滑风险。目前来看，我们认为国内电动车竞争力较强，短期而言，海外车企难以推出竞争力较强的车型，电动车格局难以出现较大变化。
风险2：日韩电池厂盈利承压，但其若获得政策补贴支持，国内电池厂份额存在下滑风险。韩国电池厂目前的资本支出绝大部分均在海外，为防止电池产业的空心化，根据韩国每日经济新闻25年2月10日报道，韩国政府和国会正在考虑一项计划，以现金形式直接补偿在韩国建设电池生产设施的公司，并在未来提出相关法案。该计划若落地实施，将有助于减缓电池行业的“脱韩”势头，韩国电池厂市占率或将企稳回升。我们认为韩国扶持电池产业的需求迫切，大概率将通过政策补贴、税收优惠和供应链本地化等手段扶持本土电池厂，以遏制产业“空心化”危机，而我们认为国内外电池厂盈利差距相差较大，国内电池厂具备较大的安全边际，即便日韩获得政府补贴支持，对国内电池厂的扩张影响也相对有限。
风险3：若对于电车/电池的进出口贸易政策收紧，将对国内电池厂的出海需求造成影响。若海外对中国电池加征较高关税或实施严格的本土化要求，将直接影响中国电池厂的出海需求。
a）美国：特朗普在25年2月1日上台后签署行政令，对来自中国的商品征收10%的关税，2月27日宣布将对华再加征额外10%的关税，叠加此前对中国加征的301关税（新能源车100%/动力电池25%/储能电池7.5%，储能电池关税将在26年初提升至25%），且在4月以后多次加征关税，已对国内电池厂出口美国的需求造成较大影响，鉴于电池向美国出口的占比相对较小，且市场预期已计价充分，我们认为影响有限；
b）欧盟：为保护本土汽车产业链，欧盟在24年10月29日宣布在原有10%关税的基础上，对中国出口的电动汽车征收反补贴税（比亚迪17%/吉利18.8%/上汽35.3%/其他配合调查车企20.7%/其他不配合调查车企35.3%），对我国车企及电池出海需求造成负面影响，随着中欧谈判的继续，我们认为后续反补贴税力度有望较小；而目前欧盟对中国出口的电池关税仅2.7%，不排除未来有加征关税的可能。此外，欧盟24年4月发布的《新电池法》将在未来逐步提升碳足迹核算、回收材料比例等要求，中国生产的电池因供应链、运输等原因满足要求仍具备一定难度。我们认为欧洲不具备完善的锂电供应链，欧洲较希望电池厂赴欧洲进行建厂，而较多国内电池厂已逐步落实欧洲建厂计划，因而我们认为对于已部署欧洲产能的电池厂而言影响有限。
c） 拉美：巴西在23年11月宣布终止电动车进口关税减免的政策，并宣布从24年1月开始，逐步恢复并增加对各类电动车辆的进口海关关税，直至26年7月各类电动车辆关税均提升至35%。此外，拉美国家如墨西哥也存在未来受美国施压而提升对华的电车或电池进口关税的可能性。d）中东：我们认为中东对华加征关税的概率较低。目前中东国家正加速能源转型，由于缺乏新能源产业链，其在光伏、储能、新能源汽车等多领域均依赖中国的技术与投资。23年底以来，沙特、阿联酋等国与中国多次签订货币互换协议以及备忘录，合作关系良好，我们认为中东对华实施贸易保护政策的风险较低。e） 国内：24年11月中国财政部、国家税务总局宣布自24年12月1日起，将电池的出口退税率由13%下调至9%，假设出口电池FOB离岸均价为0.5元/Wh，若退税调整则导致企业收入减少0.02元/Wh，事实上由于海外有效供应不足，且国内头部企业议价能力强，我们认为退税部分或主要由终端客户承担，影响相对有限。风险4：车企向上延伸入局电池产业，或将影响电池厂市场份额。目前车企造电池主要分为独立布局和合作布局两个派系：独立布局一般是车企或其控股公司具备独立自主的电芯研发和生产能力，如比亚迪、长城汽车旗下蜂巢能源等，合作布局则是车企仅具备电池包或软件层面研发能力，需合作研发生产电芯或采购电芯，如时代上汽、时代吉利等。我们认为电池行业具备高技术壁垒和工艺壁垒，尤其是电芯的研发和生产，需要长期的研发投入和技术积累。我们认为车企自研电池主要用于满足自身需求或作为议价筹码，而非全面替代电池厂，实际上车企或将以合作布局为主，对电池厂影响不大。储能：国内电池厂的铁锂技术领先，关注海外电池厂入局铁锂风险展望1：磷酸铁锂路线天然适配储能应用，国内电池厂市占率有望提升。磷酸铁锂电池因其高安全性、长循环寿命和良好的热稳定性，且储能场景对于能量密度的要求较动力场景低，磷酸铁锂路线天然适配储能应用场景。近年来三元锂的储能电站爆炸频发，也使得储能的业主更为青睐磷酸铁锂路线。在储能市场快速发展的背景下，以宁德时代为代表的国内电池厂商凭借磷酸铁锂的优先布局，进一步蚕食海外厂商的份额。展望2：全球储能高速增长，电池厂入局储能系统成为趋势。国内电池企业正加速从单一电芯制造向储能系统集成商转型，例如宁德时代中标阿联酋19GWh储能系统订单，比亚迪中标沙特SEC三期12.5GWh储能系统订单，头部电池厂入局系统集成，打开电池厂营收天花板。此外，南都电源推出6MWh的20尺集装箱系统，海辰储能与三星物产签署10GWh全球合作协议，瑞浦兰钧在江苏淮安开工10GWh集成产线，楚能新能源与意大利企业达成30GWh储能合作。我们认为电池厂或将凭借电芯自供的供应链优势，抢占系统集成商的市场份额。风险：海外电池厂积极布局磷酸铁锂技术，或将抢占国内电池厂份额。国内企业凭借磷酸铁锂路线的前瞻布局快速抢占储能市场份额，而海外企业的布局相对落后，海外企业也在进行追赶，例如：LG在23年宣布在美国亚利桑那州建设磷酸铁锂储能电池产线，以储能为切入点转入磷酸铁锂路线，并在23年与雷诺Ampere签订39GWh磷酸铁锂电池的订单，在24年12月与龙蟠签订磷酸铁锂26万吨的供应协议，已形成完整的磷酸铁锂的产能、客户、供应链。而SK、三星SDI均在布局磷酸铁锂产线，公司均预计在25年开始投产，松下则表示无意生产磷酸铁锂。若海外铁锂产线逐步投产起量，我国磷酸铁锂电池的高份额可能受到挑战。我们认为海外电池厂的铁锂产线爬坡与下游验证仍需一定时间，在这个窗口期内国内电池厂仍有望持续拉大出货差距，并实现规模效应拉开盈利差距。展望：海外抢先布局固态电池，国内企业奋力追赶，未来将出现激烈的技术竞争。海外抢先布局全固态电池，意在率先卡位下一代电池技术，海外将在2026年小批量量产固态电池，而中国企业的全固态电池预计2027年上车，大约有1年的代际差距。在技术路线上，日本企业以硫化物为主，拥有较多硫化物的技术专利，例如丰田深耕硫化物固态电池技术，丰田拥有全球最多的固态电池专利（超1000件），丰田宣布在2027或2028年实现全固态电池技术的商业化。而国内以硫化物与卤化物结合的技术路线为主，在商业化上奋力追赶，例如宁德时代已试制出20Ah硫化物全固态电池样品，并计划2027年实现小批量生产。我们认为海外固态电池研发企业具备专利壁垒，国内短时间难以超越，但受益于全产业链协同、资本密集投入、较大的市场空间，我们认为国内企业有望逐步缩小技术差距，在商业化上实现弯道超车。展望：国内企业以硫化物与卤化物相结合的技术路线为主，看好该路径的技术突破。整体来看，硫化物电解质虽然具备高离子电导率的优势，但化学稳定性相对较弱，卤化物电解质则在化学稳定性方面表现突出，但在成本和工艺难度上仍面临挑战。通过硫化物-卤化物复合应用——卤化物材料被广泛用于富锂锰基、高镍三元等高压正极的包覆或涂覆改性，旨在拓宽电压窗口，并优化硫化物固态电解质与正极材料的界面匹配性，可在“高导电性 高稳定性”之间取得平衡，且规避海外的硫化物技术专利，多家国内电池厂均积极进行复合应用路线的布局，例如宁德时代的一项“掺杂型卤化物固态电解质”专利已于2025年1月获授权，旨在进一步提升离子导电率。我们看好国内厂商在硫化物与卤化物复合应用上的技术突破。风险：固态电池新进入者众多，供应链格局可能出现重塑，挤压传统电池厂份额。研发固态电池的企业中，除了传统的电池厂外，有较多产学研一体化的独角兽企业入局。例如，清陶能源使用氧化物 聚合物复合固态电解质，其第一代半固态电池（液含量10%）已搭载于上汽智己L6，续航超1000km，并计划2025年推出第二代（液含量5%），2027年实现全固态量产上车。而宁德时代、比亚迪等企业虽有技术路线布局，但转型速度若滞后于新进入者，将面临电池订单分流风险。若新进入者在未来打造出爆款车型，传统电池厂份额将受到挤压，我们认为需密切关注各家电池厂的技术研发及商业化动态。展望：国内电池厂布局高压实磷酸铁锂、磷酸锰铁锂，铁锂路线技术差距持续加大。近年来，国内电池企业在磷酸锰铁锂、高压实磷酸铁锂等前沿技术领域取得了显著进展。例如，在高压实磷酸铁锂技术方面，以富临精工、湖南裕能为代表的国内企业逐步研发并落地粉体压实2.6 g/cc以上的产品，显著提升电池的能量密度。为保护国内核心技术，中国政府于25年1月发布通知，拟将包括高压实磷酸铁锂（压实密度≥2.58g/cc）在内的部分先进电池正极材料制备技术列入《中国禁止出口限制出口技术目录》，涉及这些高端技术的授权、海外建厂以及技术转让等活动将受到严格管控，我们认为该政策不仅有助于国内企业在高端电池技术领域保持领先地位，拉大国内外企业的技术差距。横向比较下，国内电池龙头具备较强阿尔法。由于四大原因：1）客户结构：国内电池龙头的客户结构覆盖面最为全面，除了特斯拉、宝马、现代等海外大客户外，国内电池龙头拥有许多国内车企客户；2）技术与供应链：国内电池龙头技术领先，生产成本较低，不依靠IRA补贴，盈利情况稳定，向上游延伸至锂矿、材料及电池回收等多个环节，供应链的韧性和安全性较高；3）产品力：国内电池龙头产品覆盖多种使用场景，针对高续航、快充、增程及混动、大圆柱、换电、超低衰减的使用场景均有产品布局且产品力领先；4）新技术：国内电池龙头持续布局固态电池等，目前已试制出20Ah硫化物全固态电池样品，并计划2027年实现小批量生产。我们判断国内电池龙头有望在电池厂全球化的潮流中，获得较大的业绩增量。
风险提示
1）新能源车销量不及预期。新能源车为锂电池主要需求来源，若受政策以及宏观经济影响，导致销量不及预期，可能恶化供需格局，导致产品价格与企业盈利能力下降。2）新技术导致格局变化。新技术路线以及生产工艺改良优化降低生产成本，削弱龙头优势，导致行业格局变化。3）行业竞争加剧。若行业产能出清速度慢于预期，竞争激烈，可能导致行业盈利能力不及预期。4）全球贸易政策风险。若国内外贸易政策出现变化，如关税提升，将对电池厂出海扩张造成较大阻碍。
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