直接贸易受冲击较大，转口贸易较强

4月9日美国“对等关税”落地，并对中国加征畸高关税，对全球贸易产生了较大扰动。具体体现在以下两点：

第一，直接贸易受损较大。以有全球经济“金丝雀”之称的韩国为例，其4月前10日出口同比增长13.4%，显示出关税落地前的“抢跑”效应；4月前20日出口同比增速则大幅下降至-5.3%；全月出口同比增长3.7%。5月前10日出口同比再度下降23.8%。其中对美国出口同比下降30.4%。中国4月对美出口同比下降21%。这些都体现了美国关税战对于出口的直接影响。

第二，转口贸易火热。以东南亚重要的转口贸易地越南为例，其4月出口同比增长21%，较3月不降反增。中国出口结构中，4月对东盟出口同比增速大幅上升至20.8%。体现出转口贸易的火热程度。

转口贸易火热的重要原因是4月份美国对除中国外的所有国家的额外关税进行了90天的豁免，所以中国对美国的出口可以经由东南亚等国家转口。尤其是在90天后形势不确定性的情况下，供应商还有较强的“抢转口”的动力。

我们认为4月份典型国家的贸易结构反映出两个推论：第一，美国对外加征的10%基准关税可能对全球贸易影响有限，4月转口贸易火热甚至有“抢转口”的行为，显示出在10%的加征幅度下供应商对美出口意愿仍然较强。第二，部分商品的更高的关税可能会严重阻碍对美出口。比如特朗普政府对进口汽车额外加征25%关税，导致韩国汽车出口大幅下跌，对总出口形成严重拖累。

主要经济体仍有韧性，美国滞胀预期继续升温

图表1：主要国家4月制造业景气度保持平稳

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

我们认为4月发达国家制造业的韧性可能有在90天的美国额外关税豁免期内抢生产和抢出口的推动。但生产商面临的成本上升的压力已经开始显现，如果美国与多数国家的谈判不能顺利降低关税，则全球制造业前景仍将面临较大下行压力。

美国滞胀预期继续升温。2025年以来，美国消费信心指数持续下降而通胀预期持续上升，这一趋势在5月延续。密歇根大学消费者信心指数5月下降至50.8，这是在2022年7月高通胀环境之后的最低值。同时1年期通胀率预期达到7.3%，是1982年以来的最高值。这反映出美国居民部门对于“滞胀”的预期非常强烈。这一方面可能会带来“滞胀”预期的自我实现，即在通胀预期下工人会要求涨薪，零售商也有提价的动机。另一方面居民强烈的“滞胀”预期可能会影响到特朗普的支持率，从而削弱其对外鹰派的底气。

图表2：美国滞胀预期持续升温

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

抢转口拉动工业生产，但出口订单快速下行

美国关税落地首月，中国出口虽有下滑但超出预期。4月中国出口同比增长8.1%，处于近年来较高水平。我们认为原因有以下两点：

第一，如前文所述，由于美国对除中国外的所有国家的额外关税豁免90天，带来了转口贸易的时间窗口。中国对东盟的出口大增，而东盟是中国转口贸易的重要中转站。而且由于90天豁免期过后的形势仍存在不确定性，所以“抢转口”的动机也很强。

第二，中国加强了与非美国家的贸易关系。中国对欧盟、日本等贸易伙伴的出口保持强劲，是贸易总盘子稳定的重要支撑。

抢出口与抢转口同时也拉动了工业生产。4月工业增长值同比增长6.1%，制造业增加值同比增长6.6%，处于近年来较高水平。考虑到消费和投资数据相对疲软，我们认为抢出口对工业生产拉动不小。

图表3：中国4月出口超预期

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

图表4：新出口订单大幅下降

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

消费与投资边际走弱

1-4月固定资产投资累计同比增长4%，我们测算当月同比增长3.6%，较3月同比增速下降0.7个百分点。其中，制造业投资同比增长8.2%，较3月下降0.9个百分点；全口径基建投资同比增长9.6%，较3月下降3个百分点；房地产开发投资同比下降11.3%，较3月下降1.3个百分点。

我们认为制造业投资增速下行反映出关税对于制造业企业预期产生一定冲击。在较大的不确定性下，企业进行长期投资的意愿会有所降低。基建投资增速显示出地方政府财政压力仍在，但我们认为未来政府加大开支对冲经济压力是必要途径。我们认为房地产开发投资下降源于供给端持续收缩导致的施工面积下降。总体而言，4月份固定资产投资并未显现出逆周期的对冲作用，需要关注外部不确定性对于经济实体的预期影响。

图表5：固定资产投资下行

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

图表6：消费增速下行

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

图表7：CPI处于负值区间

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

图表8：PPI再度下行

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

美国与多国展开关税谈判，美联储提出滞胀风险

5月以来，全球资产价格受特朗普关税谈判进展影响出现一定波动，但整体好于4月。其中在美国与日本、欧盟谈判出现摩擦后，市场对关税谈判在短期内出现了看空的态度，直到5月8日与5月13日与英国、中国谈判出现转机，市场情绪逐步回暖。

5月8日，美国与英国达成协议，成为此轮贸易战以来首个贸易谈判成功的国家，具体包括： 10%的基本关税税率将维持不变。英产汽车关税将从27.5%大幅降至10%，且配额为10万辆汽车，这一配额几乎覆盖了英国去年对美出口的全部数量；英国出口钢铁原本的25%的关税将降为零。同时，双方就牛肉贸易达成了新的互惠市场准入协议——英国农民将获得1.3万吨的免关税配额。另外，英国还将取消对从美国进口的乙醇关税。而制药、电影等其他领域的关税谈判仍会继续推进。随后，5月13日，中美发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，其中双方将对等关税维持在10%，24%的关税在初始的90天内暂停实施。

从美国与英国、中国签署的政策看，目前为止只与英国达成了贸易协议，并且还只是备忘录的性质，和中国达成的更多的是暂时性的贸易协议。从两个协议达成的情况看，对全球10%的基础关税已经逐步成为共识。我们认为这是造成美债利率持续上扬的关键，即对全球通胀抬升的观点逐步形成统一。除此之外，5月18日，特朗普推行的大规模减税法案已经通过众议院，这意味着财政缺口的扩大或需要提升关税对冲。

美联储5月会议按兵不动。在关税的影响下，美国滞涨压力扩大。在5月8日的美联储议息会议中，会议公告中添加了“高失业和高通胀的风险都有所上升”的表述，鲍威尔在新闻发布会上也表示“如果已宣布的大幅提高关税措施持续下去，可能会导致通胀上升、经济增长放缓和失业率上升”，表明美联储高度重视滞胀风险。从白宫最新表态来看，对于和各国的关税谈判，美国政府不打算取消10%的基准加征幅度，即关税的影响还会在未来持续体现，尤其在进口价格上。我们认为美国陷入滞胀的可能性较大，衰退的概率也不低。

我们预计下半年美联储将继续降息。虽然美联储没有给出任何对于未来政策路径的指引，但我们预计下半年仍会继续降息3-4次。首先，就短期趋势而言，经济下行比通胀上行的压力更加明显。如果关税造成美国经济衰退，则在衰退阶段会出现需求萎缩导致的通缩动力，从而在一定程度上对冲关税的通胀压力。所以对于美联储而言，呵护经济可能相对更加紧迫。其次，金融市场可能会倒逼美联储加大宽松力度。如果特朗普政府的贸易谈判进展不够顺利，或经济基本面恶化速度过快，则美国股市可能会再度出现抛售潮。同时，近期美国长端国债收益率也大幅上行，市场对美债的抛售力度也增加。为了维护金融稳定，美联储实施降息的必要性较强。我们认为美联储降息周期仍会持续，全球流动性仍将趋于宽松，宽松周期的节奏可能受到关税战的干扰，但是大方向不变。

国内政策渐进推出

为了应对宏观经济走弱，国新办于2025年5月7上午9时举行新闻发布会上联合中国人民银行、金融监管总局、中国证监会介绍推出“一揽子金融政策支持稳市场预期”政策。

会上，人民银行推出一揽子货币政策刺激政策，主要分为三大类共计十条措施，从数量型、价格型以及结构型货币政策着手，整体体现出了对宏观经济、资产价格、市场预期的全面呵护。同时，政策展现出较强的延续性，与2024年9.26政治局会议精神保持一致。不仅有效落实了存量政策，更进一步加力推出增量政策。

图表9：“一揽子金融政策”整理

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

本次一揽子金融政策为近年最大，我们认为，一揽子金融政策在此时出台有几个原因：首先是对冲美国“对等关税”同时对冲二季度以来宏观经济放缓，其次是为近期即将的中美谈判增加更多筹码，第三是在美元信用走弱，推动人民币被动升值，此时降准降息空间较大。

从结构看，数量型、价格型、结构政策同时出台，全面夯实基本面。本次政策展现出自上而下，从总量到结构的特征。从最近几年货币政策的实施情况看，此次数量和价格都属于大规模流动性投放，进一步缓解企业融资难、融资贵的问题，为宏观经济抵御不确定性提供了充足的流动性。结构型货币政策主要从供给侧为实体经济提供流动性，同时强调稳定金融资产价格的目标。

结构型货币政策角色逐步走强，未来货币政策空间较大。此次降准50BP，降准幅度与去年保持一致，未来空间依然较大。从此次政策看，1.1万亿元再贷款工具包括3000亿元科创和技术改造、5000亿元服务消费和养老、3000亿元支农支小分别针对科技创新、拉动内需、养老和农业，有较强的针对性，与两会等中央会议释放出的重点板块保持一致，相较于总量货币政策，可以更有效地“补短板，稳民生”。利率方面，此次降息10BP，传递出政策利率继续下行的空间依然充分。进入2025年后，利率下调步伐明显放缓，我们预计后续年内总量降息幅度或将减少，但结构型货币政策依然延续。整体来看，在此次政策出台后，货币政策将趋于稳定，短期内不会再有降准降息，但整体依然在宽松通道上，二季度及下半年的宽松政策更多取决于关税冲击和国内宏观基本面的恢复情况。

除货币政策外，金融监管总局、证监会再推多项加码政策。从“总量调节”转向“结构优化 预期管理”并重，政策工具精细化体现出应对复杂局势的成熟路径。在资本市场方面，监管层不再单纯依赖央行货币政策进行对冲，而是通过精细化的监管调整、制度性资本入市设计，在提升市场弹性和稳定性的同时，塑造更可持续的稳增长环境。资本市场改革全面发力，围绕“新质生产力”加速打造从融资到退出的完整生态链条。政策组合不仅是对过去资本市场制度性不足的修补，更是对未来经济“从重资产向高技术、高效率、高附加值”的结构跃迁提供底层金融支撑，资本市场被明确定位为“引导资源配置、服务结构调整、支撑高质量发展”的关键场域。

图表10：主要资产价格近一个月涨幅

资料来源：Wind, 五矿证券研究所

贵金属进入阶段性调整，长期前景仍看好。我们在上个月的月度观察中阐述，“所以如果特朗普在关税问题上做出较大让步而达成与各国的较低关税水平的和解，那么黄金可能会进入阶段性的调整期。但美国‘对等关税’造成的国际秩序的裂痕已无法弥合，所以我们认为黄金长期上涨趋势不变。”由于近期特朗普政府在关税问题上表现不再强硬，与中国的贸易谈判也取得了超预期的进展，所以全球金融市场风险偏好大幅回升，贵金属的避险需求下降。我们认为接下来黄金将进入一段时间的调整期，以消化此前的大幅上涨和对恐慌情绪的过度定价。但黄金的长期上涨动力仍然充足，且在不确定性较大的环境下有较好的风险分散功能，逢低配置是较好的选择。

股市受益于风险偏好回升，但不确定性仍大。近一个月特朗普政府的态度转变刺激全球股市大幅上涨，中美等重要股市指数已经收复“对等关税”以来的跌幅。不过目前各国股市的反弹动力主要来自于风险偏好变化，而非基本面因素。未来贸易政策不确定性给全球供应链及经济造成的影响将持续体现，给企业基本面造成一定压力。

美元阶段性反弹，长期前景仍弱。美国关税谈判的进展促使全球抛售美元资产的进程放缓，美元出现阶段性反弹。同时，由于中美关税战大幅缓和，人民币也出现反弹。我们认为在全球贸易格局和产业链重塑的大背景下，各国分散货币储备的需求将长期存在，美元阶段性的反弹不改长期走弱的前景。人民币预计将维持震荡的格局。