5月转债配置：转债估值适中，看好偏股低估风格转债 | 开源金工
时间：2025-05-21 14:42
上述文章报告出品方/作者：建榕量化研究；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
截至2025年5月16日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨3.80%，可转债高价指数（889041.WI）上涨4.03%，中价指数（889042.WI）上涨2.61%，低价指数（889043.WI）上涨1.81%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨8.82%。
转债和正股估值比较：转债估值适中
针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。截至2025年5月16日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于43.5%，滚动五年分位数处于49.8%。
偏债转债和信用债估值比较：偏债型转债的整体配置性价比适中
针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM – 信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。截至2025年5月16日，当前“修正YTM – 信用债YTM”中位数为0.11%，偏债型转债的整体配置性价比适中。
近1月估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为1.56%、0.10%、0.18%
从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。
截至2025年5月16日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为1.56%、0.10%、0.18%。
转债风格轮动：看好偏股低估风格
我们选择转债20日动量 转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。
根据2025年5月16日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配置偏股转债低估指数。截至2025年5月16日，近4周转债风格轮动收益为8.58%；2025年以来转债风格轮动收益为23.98%。
偏股转债低估指数成分债：广大转债、金丹转债、精锻转债等；
平衡转债低估指数成分债：利群转债、和邦转债、鹰19转债等；
偏债转债低估指数成分债：东南转债、顺博转债、汇通转债等。
报告链接
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报告发布日期：2025-05-20
1.1、 转债市场行情回顾：高价转债涨幅较大
截至2025年5月16日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨3.80%，可转债高价指数（889041.WI）上涨4.03%，中价指数（889042.WI）上涨2.61%，低价指数（889043.WI）上涨1.81%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨8.82%。1.2、 转债估值：转债估值适中，偏债转债配置性价比高于信用债我们在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中构建了两个转债的相对配置性价比指标，分别为“百元转股溢价率”和“修正YTM – 信用债YTM”中位数（计算方法见本篇报告附录）。我们可以通过“百元转股溢价率”的分位数比较当前转债和正股的相对配置价值；“修正YTM – 信用债YTM”中位数比较偏债型转债和信用债的相对配置价值。从转债估值视角来看，截至2025年5月16日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于43.5%，滚动五年分位数处于49.8%。从偏债型转债“修正YTM – 信用债YTM”中位数来看，当前“修正YTM – 信用债YTM”中位数为0.11%，偏债型转债的整体配置性价比适中。
在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们首先利用估值因子构建出三个低估等权指数：偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数，并根据指数的市场情绪对低估风格指数进行轮动。
我们在之后的跟踪月报中对原报告一些处理细节进行调整，以达到更方便投资的目的。主要有以下几个方面：（1）将平底溢价率小于-15%的品种划分为偏债型转债，大于15%的品种划分为偏股型转债，其余划分为平衡型转债；（2）限制风格指数成分债对应正股市值大于5亿；（3）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0；（4）在选择低估的1/3转债构建低估指数时，限制转债数量上限为30只；（5）风格轮动时，若同时选中三种风格，则最终100%仓位投资于平衡低估风格。
2.1、 低估值增强：近 4周偏股转债低估指数超额收益为1.56%根据转债的期权属性，随着剩余期限的临近，转债的时间价值将逐渐消失，即估值水平归0，因此从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。因此可以考虑从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强。我们在原报告中筛选出了两个在全域和分域（偏股、平衡、偏债）上表现较为优异的估值因子，分别为转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）。并通过因子排名相加将两者合并为转债综合估值因子。经过测算，转债综合估值因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优，理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）在偏股型转债上表现较优。转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度） Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））我们首先将平底溢价率大于15%的品种划分为偏股型转债，并构造偏股转债等权指数；将小于-15%的品种划分为偏债型转债，并构造偏债转债指数；其余划分为平衡型转债，并构造平衡转债指数。本篇报告所构建的转债指数均为等权配置，双周频调仓。接着选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建转债低估等权指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。低估风格指数的成分债均限制上限为30只。构建指数时，为减小信用风险，排除满足以下条件的所有转债：（1）正股收盘价小于1.3元；（2）正股市值小于5亿元；（3）正股ST；（4）转债评级小于AA-;（5）转债剩余规模小于2亿元；（6）剩余期限小于30天；（7）公告提示强制赎回；（8）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0。从图5可知，各低估指数的超额收益走势整体平稳上行，截至2025年5月16日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为1.56%、0.10%、0.18%。我们选择转债动量、转债波动率偏离度作为转债市场情绪识别指标，对转债风格指数进行轮动配置。首先在单个转债层面计算以上两个因子值，在低估风格指数内部取中位数充当该指数的市场情绪捕捉指标。根据指标逆序排序，将各指数在指标上的排名相加，选择排名相对较低的转债低估风格指数，若排名相等，则等权配置，若同时选中三种风格，则最终100%仓位投资于平衡低估风格。双周频调仓，回测区间：2018-02-14至2025-05-16。转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债20日动量） Rank（波动率偏离度）截至2025年5月16日，近4周转债风格轮动收益为8.58%；2025年以来转债风格轮动收益为23.98%。根据2025年5月16日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配偏股转债低估指数。截至2025年5月16日，各低估风格指数成分债如下，下表按估值从低到高排序。
每个时点拟合出截面空间的转股溢价率与转股价值的关系曲线，将转股价值=100带入拟合公式，即可得到“百元转股溢价率”。具体拟合公式如下，其中yi为第i只转债的转股溢价率，xi为第i只转债的转股价值。（2）“修正YTM – 信用债YTM”中位数计算方法我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，对偏债型转债YTM进行修正。具体表达式如下：修正YTM = 转债YTM ×到期概率 预期转股的到期年化收益率×转股概率根据BS模型，我们可以代入正股收盘价、期权执行价、正股波动率、剩余期限、贴现率，算出转债的转股概率N（d2），接着再代入上式即可算出每一只偏债型转债的修正YTM。设Xi表示第只可转换债券的修正YTM与同等级同期限的企业债YTM之差，则“修正YTM – 信用债YTM”中位数可以表示为： “修正YTM – 信用债YTM”中位数 = median{X1, X2, ... , Xn}其中，为截面偏债转债数量，median表示取中位数。
本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。
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