再来看一家多年没看过的上市公司，四年前我们看他们家的时候，还处于上升期，四年过去了，再来看一看他们这几年的表现如何。

深圳市捷佳伟创新能源装备股份有限公司（股票简称：捷佳伟创）始创于2003年，2018年8月在深交所创业板上市，是一家主要从事太阳能光伏电池设备研发、制造与销售为一体的高新技术企业。

捷佳伟创的主要产品包括湿法设备系列、管式设备系列、板式设备系列、激光设备系列、金属化设备系列和智能制造设备系列等光伏设备，连续八年产销量位居行业前列，是全球卓越的太阳能电池整线方案提供商。

2025年，捷佳伟创的营收同比下跌18.1%，这是其上市以来的首次年度营收下跌，长达数年，超10倍增长的时代总算结束了。如果能稳住2024年的规模，或者是2025年这种150亿元左右的规模，其实也是可以接受的。但现实就如同逆水行舟一样，不进则退，2026年一季度，同比超六成的下跌，就给了捷佳伟创前面的想法，来了当头一棒。

2025年的主要下跌来自于占比超八成的核心业务——“工艺设备”，“自动化配套设备”和“配件及其他”业务仍处于增长状态。听这些仍在增长的业务名称，就知道其独立性不强，想靠此类业务取得后续期间营收的支撑，是不太现实的。

境内市场大跌近三成，境外市场大幅增长近八成，2025年的营收分地区结构发生了极大的变化。这主要与国内下游行业中的客户遇到了极大困难有关，而且大多数客户还深套其中，离需求反弹可能还需要不短的时间。

2025后的净利润也在同比下跌，但下跌幅度远没有营收跌幅那么夸张，算是基本稳住了前些年的增长成果。但2026年一季度并不认可2025年这种表现，同比下跌超六成。虽然仍没有同期营收下跌幅度高，但差得不多，而且也是实打实的“腰斩”不止的暴跌。

已经等不及要先看分季度的情况了，以便找出其增减的转折点发生在何时。非常明确，转折点发生在2025年三季度，虽然二季度就有增长同比减缓的迹象，但三季度的营收同比下跌和四季度以来的跌幅加深，更为关键。

净利润的下跌比营收晚了一个季度，因为2025年三季度的营收规模还是比较高的，原有的高盈利模式并未受到太大的影响。最近两个季度的情况就明显变化了，营收规模连创2024年以来的单季新低，这些季度的净利润不受到影响是不可能的。

毛利率的季度间波动还是比较大的，这当然大大影响了捷佳伟创的主营业务盈利空间。2024年一季度至2025年三季度，除个别季度之外，主营业务盈利空间都超过了两成，盈利形势相当好。

2025年四季度的表现就不太好了，主营业务盈利空间猛降至只有10.4个百分点，这可是好久都没有见到的低水平。虽然2026年一季度的主营业务盈利空间有明显提升，但其营收规模同比超六成的下跌，主营业务利润的下跌就只会更加严重。

在2020-2025年，毛利率处于25%-28%的平台，之前和之后都是超三成的高水平。这些年的营收规模差异较大，就导致了毛利额和净利润的差异也很大。2025年的毛利率是这个六年平台期中最高的，销售净利率也较2024年高，但净资产收益率却有明显下降，把2024年练出来的“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招给弄废了。

2026年一季度的毛利率和销售净利率继续提升，但受限于营收规模腰斩不止，净利润暴跌，净资产收益率从2019年以来，首次跌入10%以内。虽然8%仍是优秀的水平，但显然没有前几年那么光鲜了；更加麻烦的是，后续期间能否稳住这一水平，还面临着较大的不确定性。

各大业务的毛利率，2025年均有所提升，“工艺设备”只是同比微增，“自动化配套设备”增长幅度就达到了5.6个百分点，“配件及其他”业务更是增长了15.1个百分点。这样的增长并不是太健康，客户们都是专业厂家，通过配套和配件去薅客户的羊毛，人家心里是有数的，严重的情况下，就可能影响整机的后续销售。

境内市场的毛利率增长，境外市场的毛利率在下跌，但境外市场的毛利仍然要高出超10个百分点。境外市场的盈利贡献达26%，比营收贡献高出了近6个百分点，境外市场对捷佳伟创是相当重要的。

2022年以来的主营业务盈利空间在两成左右，已经连续增长了好几年，但幅度不大，2025年首次超过了22个百分点，形势看起来是相当好的。

2026年一季度的营收暴跌，但主营业务盈利空间仍有18.5个百分点，盈利形势仍然不错。毛利率提升抵消掉了部分期间费用占营收比大幅增长的影响，只是这种模式能否维持到后续的季度或全年，还需要观察。

在其他收益方面，2025年维持了上年大额净损失的状态，但损失金额有所下降，虽然“信用减值损失”（主要是“应收账款坏账损失”）有所增长，但“资产减值损失”（主要是“存货跌价损失及合同履约成本减值损失”和“合同资产减值损失”）却在大幅下降。

这是不是下游客户拒绝提货和付款之类的情况增多，并导致捷佳伟创也向自己的上游取消部分合同呢？差不多就是这种情况，因为其下游的很多客户日子已经很难过了，很多计划中的扩张建设项目，拖久了就得取消一部分。

“经营活动的现金流量净额”在2025年竟然出现了大额净流出的情况，这和营收下跌期，回收“营运资金”的一般规律背道而驰，具体是什么原因，我们还得在后面找一找。这类企业自身的固定资产类投资需求并不大，我们就不细看这方面的内容了。

2025年确实在通过存货规模的大幅下降回收“营运资金”，但更多都通过应付项目的下降给消耗掉了，这种现象在2024年就是如此，2025年还要加上应收项目不仅没有回收资金，反而消耗掉了部分资金。这就是“经营活动的现金流量净额”与净利润的差异较大，2025年出现净流出的主要原因。

“存货”规模在2023年末超200亿元，2024年末和2025年末大幅下降后，只剩下56亿元，之后就相对稳定了。部分原因是计提了“资产减值损失”，但更多的下跌原因并不是，我们还是需要看一下细节构成。

主要是“发出商品”的余额大幅下降了，这类存货一般是已经交给客户了，由于还没有达到合同约定的所有权转移之类的条件，当时就没有确认收入和结转成本，最近两年才大量确认了这类产品相关的收入。实际上这就是一个“缓冲池”，其余额的大幅下降，正是最近三个季度营收下跌的主要原因。

与存货对应的是“合同负债”这类预收性质的款项也在大幅下降，原因当然是确认收入后，这些预收性质的款项就转为当期的营业收入了，前面说的“存货”减少的部分，就是这些收入对应的营业成本。

“应收票据及应收账款”的余额基本稳定，预付性质的也只是略有下降；“应付票据及应付账款”的下降幅度要大一些，但2026年一季度已经开始止跌回升了。

应收账款周转天数的拉长，当然不是太好的信号，考虑到这主要是营收下跌过猛导致的，后续期间应该能逐步降下来。

由于“存货”大量确认收入，捷佳伟创2024年末以来就出现了大幅“缩表”（总资产下降）的现象，已经在250亿元的规模稳定下来。资产负债率大幅下降了，流动比率和速动比率也大幅提升，整个偿债能力是相当强的。

捷佳伟创只有极少的有息负债，对于现金及交易性金融资产百亿规模的捷佳伟创来说，并非是需要这些融资。可能是怕以后忘记了怎么融资，适当练习一下；又或许是在后续相对平缓的市场环境中，需要逐步保持一种兼顾安全与效率的资产负债结构，现在需要做一些准备工作。

高速增长的时代，基本结束了，捷佳伟创现在已经进入了“痛苦”的下行期。考虑到其主营业务盈利能力仍然较强，前些年也没有大规模搞基建类重资产的投入，应该应对起来还是比较从容的。只是高速增长时代的结束，一定会影响到公司估值，这是没办法的事，对任何企业来说，迟早都会有这么一天