事件： 公司发布公告，2025年实现营收1156.4亿元，同比增长0.2%；归母净利润115.7亿元，同比增长36.8%；扣非归母净利润110.7亿元，同比增长84.1%。2026Q1实现营收347.4亿元，同比增长5.5%；归母净利润53.9亿元，同比增长10.7%；扣非归母净利润53.3亿元，同比增长15.1%。

25年营收实现正增长，26Q1稳步推进。 2025年公司营收同比增长0.2%，以婴幼儿营养品、成人营养品和专业餐饮业务为代表的品类与业务实现增长，液体乳各主要子品类发展相对均衡，乳精深加工取得阶段性进展。分产品看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他品类收入分别同比变动-6.1%、 10.4%、 12.6%、 112.3%。从销售模式上看，公司经销模式收入同比减少0.4%，直营模式同比增长27.4%。2026年一季度，公司营收同比增长5.5%，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他品类收入分别同比变动 2.3%、 6.1%、 7.1%、 241.0%，分销与直销模式收入分别变动 4.0%、 48.4%，华北、华南、华中、华东地区收入分别变动 8.0%、 2.7%、 7.2%、 4.2%，营收呈现增长态势。

产品结构优化与精细化成本管控提升盈利能力。 2025年公司毛利率为34.6%，同比增长0.7pct，主要系奶粉、冷饮产品增速相对较高，同时液体乳产品成本下降所致。费用端，销售费用率为18.6%，同比下降0.42pct，主要系本期广告营销费用减少；管理费用率为4.1%，同比增长0.2pct，主要系无形资产摊销额增加；财务费用率为-0.6%，同比下降0.1pct，主要系利息支出减少。2025年归母净利率为10.0%，同比增长2.7pct。2026Q1，公司毛利率为38.4%，同比增长0.7pct；销售、管理、财务费用率分别为16.8%、3.7%、-0.8%，同比分别变动-0.2pct、-0.1pct、-0.1pct；归母净利率为15.5%，同比增长0.7pct，盈利能力持续改善。

以消费者为中心，打造全产品矩阵。 公司以消费者需求为导向，依托研发储备推出新品。2025年，公司在常温液态奶方面推出“安慕希”黄桃燕麦爆珠酸奶、“金典”鲜活纯牛奶等；低温液态奶方面推出“畅轻”爆珠系列风味发酵乳、“金典”鲜牛奶4.0g乳蛋白等；婴幼儿及成人营养品方面推出“金领冠”塞纳牧娟姗有机婴幼儿配方奶粉、“倍畅”均膳营养羊奶粉、“伊利”沙漠有机纯骆驼奶粉等新品。2025年公司新品收入合计占比达16.4%。

市场份额保持稳定，行业地位稳固。 根据尼尔森与星图第三方零研数据，截至2025年底，公司液态类乳品零售额市场份额位居细分市场前列；婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为18.3%，较上年提升1.0个百分点；成人奶粉零售额市场份额为25.0%，较上年提升1.0个百分点；面向终端消费的奶酪2C业务线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升0.1个百分点；冷饮业务市场份额保持行业首位。

强化渠道管理能力，协同全球供应链。 公司强化立体化渠道建设与传统渠道分销覆盖，把握商超调改、内容电商、即时零售等渠道发展机会，拓展餐饮、户外、健身等消费场景。公司发挥供应链规模优势与柔性管理能力，推动产品组合与渠道适配。同时，公司推进海内外市场及生产基地联动机制，提升全球产供销统筹规划、运营协同及风险应急能力。截至2025年末，公司在全球拥有77个生产基地，产品销往80余个国家和地区，综合产能1,600余万吨/年。

投资建议： 公司作为国内乳制品领军企业，持续优化产品结构，严控成本并提升运营效率。我们预计2026-2028年公司实现营业收入1216.7亿元、1279.2亿元、1342.2亿元，归母净利润124.2亿元、133.8亿元、142.2亿元。以2026年5月8日股价计算，对应的PE倍数分别为14.0X、13.0X、12.2X。

风险提示： 成本上行的风险，竞争加剧的风险，消费需求下行的风险，食品安全及监管政策风险，国际贸易风险。

主要财务比率