国际黄金现货价格自3500美元高点回撤-10%左右后，于3200美元附近暂时获得支撑、开启反弹。

SGE黄金9999指数相关ETF整体净流出态势也有所缓解。

立足当下：多、空交织下，黄金能重返上行通道吗？

（来源：wind，指数历史表现不预示未来，不等同于产品业绩）

先说结论：

短期内，关税博弈短期缓和的预期、降息预期的回落等因素对金价存在压制；

但中长期来看，十年期美债的真实收益率处于过去10年的高位区间，美国经济不可避免的走向滞胀，美元信用体系的重塑已经成为趋势，海湖庄园协议开始浮出水面，我们仍然看好金价持续走高。

我们来详细分析黄金走势，受到多、空力量的角力影响：

（1）央行购金：中国连续第6个月增持黄金储备

近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。

世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年达1082吨；2023年继续保持净购入，全年达1037吨，成为最强劲的需求支撑点；2024年购金同比继续有所增长，全年达1045吨，其中24Q4单季度达到约333吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。2025年4月末，中国官方黄金储备为7377万盎司，较上月增加7万盎司，为连续第6个月增持黄金储备。

全球央行购金量已连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。 

图表1：全球央行购金及金价变化

图表2：中国央行购金

（来源：wind，中泰证券）

（2）关税问题：美国政府传递关税政策缓和信号

2月以来，全球黄金ETF持仓快速上升，3个月累计增持307吨，单月增持量自2022年3月俄乌冲突以来首次突破100吨。

从结构上看，我们认为更值得关注的边际变化或为：4月以来全球黄金ETF的增持主力从欧美市场切换至亚洲市场，可能源于月初公布的美国“对等关税”政策整体大超市场预期。据WGC数据，4月亚洲市场增持70吨黄金ETF、占全球增量中的60%，其中我国黄金ETF持仓增加65吨、为增持主力。

对应也能看到，4月以来伦敦黄金现货价格上涨基本集中于亚盘交易时段，上海金较伦敦金溢价中枢也明显抬升。

不确定性交易的击鼓传花之中，COMEX金价屡创历史新高并一度突破3500美元/盎司，实际金价距离1980年的历史高位也仅一步之遥。

4月23日，美国政府传递关税政策缓和信号，黄金避险买需的反身性风险初步显现，COMEX金价从持续上行转为区间调整。5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，贸易谈判进展再超市场预期。

短期看，在欧美市场已明确关税政策不会直接影响贵金属贸易之后，若中美关税谈判进一步推进，或促使风险偏好继续改善，为黄金带来高位回调压力；若充分考虑避险溢价的出清空间，COMEX金价可能回落至3000美元/盎司下方。

图表3：2024年11月以来COMEX黄金库存和金价

（来源：中金公司）

（3）利率框架：市场预期美联储6月开启第一次降息。

美国4月经济需求优于预期，通胀较为温和，仍需关注关税后通胀走势。4月，美国制造业和服务业PM指数高于预期，ISM制造业PMI为48.7，预估为47.9，前值为49；ISM非制造业PMI为51.6，预估为50.2，前值为50.8。美国4月失业率预期一致，失业率报4.2%，预估4.2%。

美国通胀增长仍相对温和，3月CPI同比2.4%，低于预期值2.5%和前值2.8%；核心CPI同比2.8%，低于预期值3%和前值3.1%；核心PCE同比2.6%，低于预期值2.6%和前值2.8%。

截至5月8日，美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至2.29，10年期国债实际收益率环比回升至2.08，远期通胀预期稳定，预期年内6月份第一次降息。

图表4：CME利率预测（5月10日）

（来源：wind，中泰证券）

三、黄金股：黄金股和金价的背离与修复

金价和黄金股的背离近两年来多次出现，均出现在金价创下历史新高之后的横盘震荡时间。

主要原因为金价新高横盘震荡之后，市场对于金价高位的可持续性存在疑虑；且商品价格处于历史新高时，权益市场容易出现“抢跑”现象。

如2023年6月、2024年1月、2024年9月、2025年2月等时间都出现过金价横盘黄金股下跌情形，但随着金价在上述时间之后的继续上涨，黄金股通过大幅上涨与金价的关系实现了修复。

目前来看，关税下修超预期，情绪驱动下金价难免大跌：

第一支撑位看3200美金/oz，如果跌破，绝对支撑位看3000美金/oz。

黄金股对金价较为敏感，金价未企稳之前，黄金股波动较为剧烈，同样难以避免回调。

重新考虑配置可参考两个要素：

一是金价是否企稳；

二是估值是否足够便宜（绝对底部对应25年700元/克的金价假设，大约在15X左右，但需要极度悲观的时候可能才能见到）。

相关产品：

1、黄金ETF华夏（518850）及其联接基金（008701/008702）：

黄金ETF华夏为商品型基金，投资于国内黄金市场，基金净值会随着国内黄金现货价格波动而产生波动，从而承担黄金价格波动风险。一手（100份）黄金ETF对应1克真金。

黄金是一类特殊的资产，具有金融属性、货币属性和商品属性三方面属性。

总体来看，金融属性在其价格形成过程中影响较大，而货币属性和商品属性对黄金价格形成影响相对较小。

黄金一直以来就被认为具有一定的抗通胀属性，通胀水平与黄金价格走势有不小的相关性。

而商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，可以作为资产配置工具，有效优化客户资产组合的风险收益结构。

2、黄金股ETF（159562）及其联接基金（021074/021075）：

黄金股ETF是股票型基金，跟踪中证沪深港黄金产业股票指数（指数代码：931238，简称：SSH黄金股票），该股票指数从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。

黄金股标的指数前十大重仓股包括山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金、中金黄金、山金国际、招金矿业、湖南黄金、山东黄金、紫金矿业、老铺黄金等：

（来源：wind，不作为个股推荐）