◼冠盛股份：汽车后市场出海“先锋企业”

◼ 深耕汽车后市场，拥有GSP自有品牌。公司始创于1985年，是中国机械工业500强企业、国家汽车零部件出口基地企业，产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件等。汽车后市场是公司的主要收入来源，营收占比为98%左右。同时，公司自1999年出海时就在全球推广自有品牌GSP，2023年自有品牌收入占比为44%。

◼业绩稳健增长，销售网络覆盖全球。2018-2023年，公司营收从17.5亿升至31.8亿元，CAGR为13%，归母净利润从0.95亿元升至2.84亿元，CAGR为24%；盈利能力方面，公司毛利率水平相对较高，近5年始终保持在20%以上。公司业务以出口导向为主，海外收入占比约90%，其中欧洲占比最大（2023年欧洲占比40.5%，北美占比20.2%）。

◼汽车后市场空间广阔，公司增长动能强劲

◼全球汽车后市场空间广阔，欧美市场相对成熟，国内市场潜力巨大。2021年全球五类汽车底盘零部件后市场规模达2827.8亿元。汽车后市场需求与汽车保有量及车龄紧密相关，分区域来看，欧美汽车后市场相对成熟，市场规模约占全球60%；国内汽车保有量基数庞大且5年以上车龄占比逐年提升，汽车后市场潜力巨大。

◼汽车后市场具备逆周期，增长稳的重要特征。在经济衰退期由于“消费降级”驱动二手车交易增加及延迟更换汽车的需求，导致在使用车辆的平均年龄增加，旧车维修需求量增加。相比整车配套市场，汽车后市场规模增速受经济波动冲击的影响更小，且增长相对稳健。

◼公司产品品类齐全，分销网络广泛。公司五大品类产品实现对全球主流车型的基本覆盖，丰富的产品系列和广泛的车型覆盖率使得公司产品能够满足多样化的需求。同时，公司营销网络覆盖海外120多个国家和地区，整体发展较为均衡，在美国东西海岸、墨西哥、欧洲均设有分销中心。

◼固态电池产业化进程加速，公司积极打造第二成长级。

◼固态电池是电池发展新方向，安全性和高能量密度等优势显著，半固态电池迎来快速发展期。传统液态电解质中有机溶剂具有高腐蚀、易燃等特点，且无法应对锂枝晶等问题，导致安全性能和能量密度性能提升面临诸多障碍。而固态电池不含有机溶剂，固态电解质具备更好的对枝晶的抵抗力；且可直接采用金属锂负极，有效防止电解液对金属锂的腐蚀，能量密度有望明显提升。目前，全固态电池制造工艺复杂，量产难题仍需长期攻克，作为过渡路线的半固态电池装机速度正高速增长。

◼人形机器人等新兴行业为固态电池打开想象空间，政策支持下行业发展空间广阔。固态电池的高能量密度、高安全性等优势天然适配人形机器人长续航、多场景应用等特性。自2020年以来，中国、美国、日韩和欧洲等国家和地区陆续发布了多项政策支持固态电池产业发展。未来5年行业有望实现快速成长，预计2030年全球固态电池出货量将增长至614.1GWh，我国固态电池市场空间将增至200亿元。

◼公司积极打造固态电池第二成长级，商业化落地进度超预期。2024年1月，公司公告与东驰能源成立合资公司冠盛东驰，计划投资10.3亿进行210万只电芯及系统的产能建设，预计2026年投产。2024年5月，作为集团固态电池研发平台的东驰能源已实现半固态磷酸铁锂电池及准固态三元锂电池下线并稳定交付欧洲FAAM客户。同时，冠盛东驰与中车西安、中车大连等全球多家公司签订战略合作，涉及动力船、工商业储能、电车等多个应用场景。

◼盈利预测及投资评级：暂不考虑固态电池业务放量带来的业绩弹性，我们预计公司2024-2026年净利润分别为3.0/3.7/4.6亿元，按照最新收盘价，对应PE分别为14/11/9倍。我们选取主营业务类似的雷迪克/斯菱股份/双林股份作为可比公司，公司估值水平具备安全边际。我们密切关注公司固态电池的产业化进程，首次覆盖给予“增持”评级。

◼风险提示： 宏观政治经济环境变化风险；贸易环境变化风险；盈利预测假设不及预期的风险；市场规模测算不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

◼ 公司专注汽车底盘系统零部件领域30多年。公司始创于1985年，是中国机械工业500强企业、国家汽车零部件出口基地企业。产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件等。依托于公司打造的全球智慧供应链体系，全球营销网络覆盖全球市场120多个国家和地区，并实现多个国家的本土化分销。

· 1998年，公司推出第一支半轴；

· 2003年，公司在美国亚特兰大设立第一个海外公司；

· 2005年，公司建立轮毂工厂，设立北美分公司；

· 2006年，被商务部和发改委认定为首批“国家汽车零部件出口基地企业”；

· 2007年，公司在德国科隆设立欧洲子公司；

· 2010年，公司推出橡胶件产品线；

· 2011年，公司开始南京工厂建设，占地20万平方米；

· 2015年，公司获得“海关AEO高级认证企业”；

· 2020年，公司成功登陆上交所A股主板；

· 2021年，公司与京东达成战略合作集成供应链项目；

· 2023年，公司与东驰能源合资成立冠盛东驰，正式迈入新能源固态电池领域

◼后市场业务是公司基本盘，OBM与ODM两种销售模式并重。2017年至今，后市场营收占主营业务收入普遍处于98%以上。公司后市场销售模式分为ODM（公司将产品打上客户的商标后销售给客户）和OBM（公司将产品打上自己的品牌销售给客户）两种，2023年ODM收入占比为55%，OBM收入占比达44%。公司在1999年出海时就在全球推广GSP品牌，经过20多年发展GSP品牌已经在海外消费者中形成认知。

◼公司目前涵盖五大系列产品线：传动轴总成、轮毂轴承单元、等速万向节、橡胶减震系列、转向模块以及其他。

公司是国内少数能够满足多产品、多型号、小批量的汽车传动系统零部件生产厂商之一，其中传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元为公司传统业务，均为公司自制产品；而橡胶减震系列、转角模块以及其他为公司和供应商合作生产的新品类。

◼营收稳健增长，归母净利润增速突出。2018-2023年营收由17.5亿提升至31.8亿元，CAGR=12.7%；归母净利润由0.95亿元提升至2.84亿元，CAGR=24.5%。2020年，由于全球性卫生事件影响全球经济和贸易均受到一定程度的冲击，公司作为出口导向型企业收入增速下滑5.4%；2022年，得益于公司毛利率水平提升，归母净利润同比增速显著高于同期收入增速。2024年前三季度，公司实现营业收入28.9亿元，同比 26.4%，实现归母净利润2.2亿元，同比 2.1%。

◼ 分产品看，传动轴、轮毂、万向节是公司的主要收入来源。2019-2023年，传动轴、轮毂、万向节三大类产品营收占比均为70%以上；近年来橡胶减震、转角模块等新品类营收占比显著扩大。分产品毛利率来看，五大产品类别年度变化趋势趋同， 其中传动轴毛利率水平最高。

◼海外收入占比约为 90%，其中欧洲占比最大。 2023年欧洲营收12.87亿元，占比40.48%；北美营收 6.41亿元，占比20.15%；亚非澳营收6.33亿元，占比19.92%；南美营收2.66亿元，占比8.36%；国内营收3.52亿元，占比11.08%。2023年国内和北美市场增长强劲，国内营收同比 25.5%，北美营收同比 29.07%。

◼整体利润率水平较高，费用率波动主要来自财务费用。

2019-2024Q3，公司毛利率水平在 20-27%之间，净利率水平变化趋势相同，但更为稳定。营业收入快速增长的同时，管理费用率/销售费用率/研发费用率保持相对平稳；由于汇率波动影响等，财务费用率波动较大。

◼公司股权结构集中，实际控制人为周氏家族。

周家儒先生系公司创始人及董事长，截至2024年9月30日，周家儒先生直接持有公司5214万股，占公司总股本的29.21%。公司第二大股东为ALPHA HOLDING VENTURES LIMITED 由周隆盛先生全资控股，间接持有公司1920万股，占公司总股本的10.75%。公司第三大股东为NEW FORTUNE INTERNATIONAL GROUP由章孟丽女士全资控股，间接持有公司1218万股，占公司总股本的6.82%。章孟丽为周家儒先生之配偶，周隆盛先生为周家儒先生之子， 周家儒、章孟丽和周隆盛共同控制公司，三人均为公司实际控制人。

◼ 公司于2021年与2024年分别推出了两次股权激励计划。2021年，公司首次推出股票激励计划，考核标准以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于10%、20%、30%。截至2023年度，公司首次股权激励考核标准已全部实现。2024年，公司再次推出股票激励计划，考核标准以2023年营业收入为基数，2024-2026年营业收入增长率分别不低于15%、30%和45%，或以2023年净利润为基数，2024—2026年净利润增长率分别不低于8%、16%、24%。公司实行股权激励计划有利于实现公司与员工协同发展，有利于稳固公司快速发展、长期战略实现的人才基础。

◼ 汽车后市场空间广阔。按照终端市场类型划分，全球汽车底盘零部件市场主要分为OEM市场和售后市场两大类。汽车后市场主要指汽车在售后维修过程中需要更换的零部件市场，主要客户群为4S店、汽配连锁店、汽车维修店、汽车改装店以及个人消费者。根据弗若斯特沙利文统计，在全球底盘后市场中，传动轴、轮毂单元等五类产品市场规模呈现良好的发展势头，截至2021年五类底盘零部件后市场规模达到2,827.8亿元，预计2022年到2026年，除轮毂单元以外，其它四类产品的年复合增长率均超过10%。

◼汽车后市场具备逆周期，增长稳的重要特征。OEM（整车配套）市场的需求主要来自于新车销售，一般而言新车销量主要与经济周期相关，经济扩张期，新车销量增速加快，而在经济衰退期由于“消费降级”驱动二手车交易增加及延迟更换汽车的需求，导致在使用车辆的平均年龄增加，旧车维修需求量反而增加。以美国汽车市场为例，在2008-2009、2016年，美国新车销售受到经济波动冲击出现明显下滑，但整体二手车销量相对平稳。从整体市场规模来看，2015-2019年美国汽车后市场一直保持着约4%左右的年增长率；2020年受疫情影响增长率有所下降，2021年增长高达11.2%，创历史最高纪录。根据Auto Care Association预测，2022-2024年美国汽车后市场将依旧保持4%以上的年增长率。总的来说，相比整车配套市场，汽车后市场规模增速受经济波动冲击的影响更小，且增长相对稳健。

◼ 汽车后市场需求与汽车保有量及车龄紧密相关，欧美市场相对成熟。发达国家汽车产业起步较早，已经形成了比较成熟的汽车消费与使用体系。根据麦肯锡咨询2018年发布的《THE AUTOMOTIVE AFTERMARKET IN2030》，由于欧美地区汽车保有量较大且平均车龄较大，市场规模约占全球60%，汽车后市场相对成熟。

◼ 国内汽车保有量基数庞大且车龄结构调整，汽车后市场潜力巨大。截至2023年底,全国汽车保有量达3.4亿辆，为中国汽车后市场的发展奠定了坚实的基础。根据汽车工业协会数据以及《2022巨量引擎汽车后市场行业洞察报告》，截至2021年国内乘用车平均车龄已经接近7年；5年以上车龄占比逐渐提升。随着车龄的逐年增加，故障开始增加，车主每年的维修保养支出逐年增加，从而催生了更多的汽车后市场的需求。

◼公司产品品类齐全，车型覆盖率广。公司是国内少数能够满足客户多产品、多型号、小批量，“一站式”采购需求的汽车零部件综合服务商，涵盖了5 1大系列产品线，包括传动轴总成、轮毂轴承单元、等速万向节、橡胶减震系列、转角模块以及其他。公司五大主要产品仍实现对全球主流车型的基本覆盖，其中，等速万向节型号数量超过4,000种、传动轴总成型号数量超过5,000种、轮毂单元型号数量超过3,000种。广泛的车型覆盖能力使得公司的产品能够进入更广泛的市场领域。

◼公司营销网络全球化，综合服务能力持续提升。公司营销网络覆盖海外120多个国家和地区，整体发展较为均衡。在国内，公司构建了温州与宁波的仓储、分销和供应链中心；在北美地区，布局了亚利桑那州、南卡罗莱纳州、墨西哥克雷塔罗的分销中心；在欧洲地区，布局了德国汉堡、波兰格但斯克的分销中心；在东南亚，打造了马来西亚的制造基地，并以此作为公司在东南亚地区业务拓展的核心据点。公司将继续在其他发展中国家尝试供应链基础设施的投入，进一步夯实公司全球业务均衡发展，为长期可持续发展奠定良好的基础。

◼公司超前布局国内汽车后市场。随着中国汽车保有量和平均车龄不断增加，中国市场底盘系统零部件的更换或将进入爆发期。公司对国内汽车后市场已经进行了提前布局，在全国两百多个地级市都进行了分销网络的规划和布局，并与途虎、开思、康众、快准等众多合作伙伴建立了紧密的合作关系。未来国内市场下游需求释放后，预期国内市场增长相比欧洲和北美市场会较快。

◼固态电池是电池发展新方向，安全性和高能量密度等优势显著。传统液态电解质中，有机溶剂具有高腐蚀、易燃、抗氧化性较差的特点，且无法应对锂枝晶等问题，导致液态锂离子电池安全性能和能量密度性能进一步提升面临诸多障碍：（1）安全性，有机液态电解液电池在充放电过程中不可避免地发生副反应，当负极表面不均匀时容易导致多余的锂在负极表面富集堆积，形成锂枝晶，可能刺穿具有微孔结构的隔膜，连接到正极极片，造成正负极短路。锂枝晶生长及其他因素可能造成的热失控会由于有机溶剂的易燃特性更加不可控；（2）能量密度，液态电解质中溶剂、锂盐的氧化还原窗口窄，极大地限制了高电压正极、锂金属负极等高能量材料的使用。传统液态电池能量密度在300 - 350Wh/kg即达到瓶颈期，且其采用高镍三元 硅基体系，未来提升的可能性和难度较大。

◼ 相比之下，固态电池不含有任何低闪点、易燃易爆的有机溶剂，固态电解质具备更好的对枝晶的更大抵抗力，可从根本上解决液态的安全隐患。与此同时，固体电解质较高的机械强度和韧性，致密薄膜结构的特点，且可直接采用金属锂负极，有效防止电解液对金属锂的腐蚀，从而能量密度有望明显提升。

◼ 全固态电池量产难题仍需长期攻克，半固态电池迎来快速发展期。固态电池涵盖一定宽泛概念，半固态、固态和全固态电池等。在相对较宽泛的情况下有固体电解质存在的电池一定程度上也可以称为“固态电池”。全固态电池的制造工艺复杂，从原材料的混合、电解质和电极的制备到电池的组装，每一个环节都可能引入误差和波动，要实现大规模生产并保证电池性能的一致性是一个仍需长期攻克的难题。在全固态电池量产难题尚未完全解决的情况下，作为过渡路线的半固态电池，迎来了快速发展阶段。根据高工锂电统计，2024年1-4月份，半固态电池装机量达到1.1GWh，也在今年年内正式实现了GWh的量产交付；而从增长速度来看，半固态电池的装机速度呈现高速的增长态势，2024年2月，国内半固态电池的装机量仅为166.6MWh，截至2024年4月，国内半固态电池的装机量已攀升至369MWh。

◼ 固态电池按电解质化学体系分类，可分为：聚合物、氧化物和硫化物，不同电解质固态电池各有优势。聚合物电解质对负极界面相容性好，剪切模量低，但是离子电导率较低、循环寿命较短，目前更多是与其他材料复合提升导电率和循环寿命；氧化物电解质电化学窗口宽，具有高热稳定性和高空气稳定性，但是柔韧性差；硫化物电解质具有高导电率，高热稳定性，但对水分敏感。

◼人形机器人等新兴产业为固态电池打开想象空间。固态电池不仅能够支持长时间运行，还能通过其小型化和轻量化特性减轻机器人的整体重量，增强其运动灵活性，从而实现无需频繁更换或充电的长时间工作，有望显著提高机器人的实用性和工作效率。此外，固态电池的高安全性降低了电池故障引发的火灾和爆炸风险，为人形机器人在家庭、医疗、教育等与人类密切互动的场景中提供了可靠的安全保障。与手机和电脑等传统消费电子产品相比，这些新兴领域能够接受全固态电池等先进电池技术所带来的较高成本，高性能和轻量化在当前阶段受到厂商重视。

◼国内积极出台固态电池支持政策，未来5年行业有望实现快速成长。在全球电池产业快速发展的背景下，各国政府纷纷出台政策以促进本国电池产业的繁荣。中国在这一领域的政策支持尤为显著，不仅发布时间较早，而且在推动固态电池等先进技术发展方面态度明确。近年来，在新能源汽车市场的推动下，全球固态电池出货量正持续增长。2023年全球固态电池出货量约为1GWh。中商产业研究院分析师预测，2030年全球固态电池出货量将增长至614.1GWh。尽管目前我国固态电池行业正处于起步阶段，随着技术进步，固态电池有望实现大规模商业化应用。2023年中国固态电池的市场空间达到约10亿元。中商产业研究院分析师预测，2030年中国固态电池市场空间将增至200亿元。

◼公司积极打造固态电池第二成长级。1）2023年，公司对吉林省东驰新能源科技有限公司（以下简称“东驰能源”）进行了股权投资，投资额为2000万元，持股比例为7.97%。2）2023年12月，公司与东驰能源签订《战略合作协议书》，双方计划共同成立合资公司浙江冠盛东驰能源科技有限公司（以下简称“冠盛东驰”），以一代准固态动力电池、半固态储能电池的生产制造、销售出口为主营业务。公司投入建设运营资金，以货币出资3.5亿元；吉林东驰投入核心技术，以无形资产评估作价出资1.5亿。其中，公司占股70%，东驰能源占股30%。公司积极探寻业绩增长的新动能，为公司的长远发展奠定坚实基础。

◼ 东驰能源技术积累深厚，公司成立固态电池研究院。东驰能源核心技术团队是以谢海明教授带领的锂电研发团队为依托，拥有教育部“固态电池协同创新平台”和国家发改委“动力电池国家地方联合工程实验室”等资源，并率先推动国内聚合物路线固态电池产业化道路，现已建成国内首条0.5GWh聚合物基储能固态电池示范线。多年来东驰能源专注于聚合物固态锂电池的研发与生产，截至2024年7月已拥有60余项聚合物固态电池发明专利。2024年1月30日，冠盛东驰固态电池研究院正式成立，研究院聘请东驰能源董事长谢海明教授担任院长及首席科学家。通过研究院的科研项目实施，实现了冠盛产业基础、渠道销售优势以及东驰能源核心技术团队资源的整合可以为冠盛东驰未来在市场上的竞争提供强有力的技术支撑。

◼合资公司投资项目稳步推进，预计2026年下半年投产。2024年3月，公司公告冠盛东驰拟在温州市投资新建半固态磷酸铁锂电池建设项目，项目总投资约103,210.00万元，项目投资款将分批投入，根据公司与东驰能源签署的《战略合作协议书》约定，公司向合资公司增资3.5亿元，项目选址于温州。本项目主要产品为电芯及系统，达产后年产量约210万支，预计30个月完成建设投产。

◼固态电池商业化落地超预期，下游应用场景多点开花。2024年5月，合资公司研发平台东驰能源生产的半固态磷酸铁锂电池（316Ah、325Ah、100Ah、110Ah）及准固态三元锂电池（60Ah、65Ah）产品下线，并分别与吉林省能源投资集团、西安西电电力系统有限公司签订了战略合作协议，Yixing FAAM Industrial Batteries Co Ltd签订了采购订单，盐城达翔新能源签订了船用固态电池项目。合资公司层面，2024年5月，冠盛东驰与上海易航新能源科技有限公司签定了固态电池电动船项目合作；2024年11月27日，冠盛东驰与中车西安车辆有限公司、中车大连电力牵引研发中心有限公司就新能源固态电池领域签署了战略合作协议，冠盛东驰将提供其在半固态、准固态电池领域的先进技术。公司固体电池产品涉及动力船、工商业储能、电车等多个应用场景，客户群体有望持续拓展。

◼公司深耕汽车后市场多年，具备多重优势构筑行业护城河。随着全球营销网络的逐步完善，公司市场竞争力有望进一步增强。同时，公司积极打造固态电池第二成长级，新业务拓展可期。

◼传动轴：公司传统产品品类之一（2023年收入占比为38%），2020-2023年该细分业务收入CAGR=23.1%。结合2024年上半年收入情况，预计2024该项业务营业收入实现同比增长26%；参考历史增速情况，保守预计2025-2026年该细分业务收入分别同比增长25%、25%。我们预计毛利率基本同2023年/2024年H1保持稳定，均为30%。

◼轮毂：公司传统产品品类之一（2023年收入占比为16.3%），2020-2023年该细分业务收入CAGR=13.7%。结合2024年上半年收入情况，预计2024该项业务营业收入实现同比增长32%；参考历史增速情况，保守预计2025-2026年该细分业务收入分别同比增长20%、20%。我们预计毛利率基本同2023年/2024年H1保持稳定，均为26%。

◼ 万向节：公司传统产品品类之一（2023年收入占比为16.8%），2020-2023年该细分业务收入CAGR=8.5%。结合2024年上半年收入情况，预计2024该项业务营业收入实现同比增长18%；参考历史增速情况，保守预计2025-2026年该细分业务收入分别同比增长16%、16%。我们预计毛利率基本同2023年/2024年H1保持稳定，均为24%。

◼ 橡胶减震产品：公司新产品品类之一（2023年收入占比为9.9%），近年收入提升较快。结合2024年上半年收入情况且收入基数相对较小，我们假设，2024-2026年该项业务营业收入分别实现同比增长15%、20%和23%，毛利率基本同2023年/2024年H1保持稳定，均为26%。

◼ 转角&悬架模块：公司新产品品类之一（2023年收入占比为9.5%），近年收入提升较快。结合2024年上半年收入情况且收入基数相对较小，我们假设，2024-2026年该项业务营业收入分别实现同比增长18%、22%和24%，毛利率基本同2023年/2024年H1保持稳定，均为23%。

◼因此，2024-2026年我们预计公司营业总收入实现同比增长26.1%、22.6%和23.2%。其他财务相关数据根据往年情况及最新一期公司公告合理预测，公司销售费用率、管理费用率预计基本维持，2024-2026年，公司销售费用率均为6%，管理费用率均为6.4%，研发费用率均为3.5%。

◼暂不考虑固态电池业务放量带来的业绩弹性，我们预计公司2024-2026年净利润分别为3.0/3.7/4.6亿元，按照最新收盘价，对应PE分别为14/11/9倍。我们选取主营业务类似的雷迪克/斯菱股份/双林股份作为可比公司，公司估值水平具备安全边际。我们密切关注公司固态电池的产业化进程，首次覆盖给予“增持”评级。

◼ 业务集中度高的风险：公司业务主要集中锂电辊压领域，若行业景气度持续下行，可能对公司业绩影响较大。

◼ 研发进度不及预期风险 ：公司干法与固态电池研发存在不及预期的可能性。

◼ 研报使用的信息更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

◼ 行业规模测算偏差风险：报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。