1. 有色行业高景气度延续

1.1 有色金属行业业绩及利润规模持续成长

从十年维度观察（2015-2024），有色金属行业利润规模已实现质变。2024年行业实现总营收34075亿元，十年间涨幅达205%；同年行业实现归母净利润1384亿元，十年间涨幅高达4691%。其中，2020-2022年间，全球量化宽松周期开启，库存周期切换叠加流动性助推下，金属行业归母净利润由19年的157亿元增至1818亿元，涨幅达1062%，行业利润实现从百亿至千亿级的跨越。至2024年，随着全球降息周期的再次开启，有色行业营收增速升至5.86%，归母净利润增速升至1.77%，均较2023年（营收 1.5%，归母净利润-25.21%）明显优化。

行业盈利水平有效优化，资产结构明显改善。从五年维度观察（2020-2024），行业盈利能力及运营效率均明显提升。行业销售毛利率由20年的9.08%提升至24年的11.09%，销售净利率由20年的2.71%升至24年的5.09%。同期，行业成本费用的控制、降本增效亦有效开展，行业销售期间费用率由20年的4.07%降至24年的2.83%：其中销售费用率由0.59%降至0.27%，管理费用率由2.05%降至1.80%，财务费用率由1.43%降至0.76%。资本结构方面，行业资产负债率持续下降，由20年的54.54%降至24年的49.03%。此外，行业资产流动性及资金管理效率均有改善，行业流动比率由20年的1.11升至24年的1.35，速动比率由20年的0.7升至24年的0.86。随着行业盈利水平及资产结构的持续优化，我们认为在本轮降息周期及基钦周期共振下行业营收及利润规模或有持续提升空间。

1.2 2024年有色金属价格普遍上涨：偏紧供需结构、降息周期及政策周期渐显共振

观察各金属种类在2024年的价格变化趋势：

受供需结构偏紧影响，工业金属价格以增长为主旋律。工业金属方面，锌因遭受矿端停产维护、新增项目投产兑现较慢，叠加矿山品位下降影响，导致供给下滑（2024年国内精炼锌供给：-6.51%），领涨工业金属，价格由年初的21518元/吨涨至年底的25846元/吨（ 20.1%）；铜、铅分列二、三名，同期价格分别由69142元/吨涨至73830元/吨（ 6.8%）、由15775元/吨涨至16838元/吨（ 6.7%）；电解铝年内价格宽幅震荡，由19513元/吨涨至19783元/吨（ 1.4%）；而镍受其供给过剩影响而价格下跌，由128717元/吨跌至125475元/吨（-2.5%）。从行业上游供给端观察，全球金属行业供给普遍维持偏刚性状态。23年全球15种金属矿端实际供给增速为5.75%，已降至近30年供给增速的中位水平（95-23年供给增速中位数5.78%）；而全球有色金属总库存亦处近三十余年低位，进一步强化了行业供给的偏紧状态。若从行业上游勘探数据观察，数据则暗示金属供给在数年内或仍保持刚性态势。2024年有色金属项目的全球勘探预算从2023年的129亿美元降至125亿美元(-3%)，追踪全球钻井活动的全球勘察指数（PAI）亦在24Q3创出自2016年最低值。这显示了当前全球矿业融资项目风险的加大（优质矿业项目的减少及融资环境的弱化），亦暗示当前全球矿端有效供给增量仍呈刚性化特征，金属价格中枢或仍将上行。

降息、避险及资本属性提升推动贵金属价格涨幅明显。贵金属方面，人民币金价由年初的481元/克涨至年底的615元/克（ 27.8%），同期白银价格由5971元/千克涨至7450元/千克（ 24.8%），年内贵金属各品种均显现较大涨幅。黄金方面，黄金供需已进入商品定价层面结构性偏紧状态，商品供给的偏刚性及需求的强韧性令价格呈现趋势性的易涨难跌，而降息周期、避险情绪周期则从金融属性角度优化黄金价格弹性。白银方面，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，全球白银总供应维持较低增速，而传统需求的结构性扩张叠加降息周期下投资需求的提升，或带动白银供需缺口持续放大。

小金属涨跌分化，供需变化带动价格波动较大。小金属方面，钴价受刚果（金）及印尼产能扩张影响由年初的221300元/吨降至年底的169000元/吨（-23.6%），镁价受国内产能过剩影响由20600元/吨降至16267元/吨（-21%），而锑价则由81250元/吨涨至140250元/吨（ 72.6%）。受国内矿源紧张、进口受限、环保及出口管制影响，锑供给扰动频发，叠加传统需求稳定及新兴锑化合物在芯片及半导体行业需求的加速增长，锑价在24年显现较大的上行弹性。从以上小金属的价格反馈路径观察，我们认为2025年内小金属价格仍将受其自身的供给状态、需求结构变化及政策扰动影响而有较大波动弹性。

稀土价格在2024年保持低迷，行业供给显现有效改善。稀土方面，2024年受行业竞争加剧及企业库存积压影响，稀土价格整体延续低迷态势。金属钕价格由年初的567500元/吨降至525000元/吨（-7.5%），金属镝价格由3175000元/吨降至2190000元/吨（-31%），金属镨价格由60000元/吨降至537500元/吨（-10.4%）。然而进入2025年，在《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》、《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》及稀土出口管制等政策引导下，行业整合加速、集中度加强，稀土开采及冶炼配额的管控与出口限制提升，行业供给已经显现持续性的有效改善。此外，受新能源、军工等领域需求扩张提振，稀土行业需求曲线有望逐渐右移，行业供需结构改善或推动稀土价格重心上移及板块估值属性的优化。从25年相关上市公司观察，受益于镨钕等主要稀土产品价格上行，稀土企业利润端已显现持续修复。至25年一季度，北方稀土净利润同比增长727%，中国稀土亦扭亏为盈。

1.3 工业金属与贵金属盈利及回报能力明显优化

有色金属板块年内上涨，但涨幅弱于大盘。从指数角度观察，2024年有色金属板块回报率整体弱于大盘表现。至2024年底，申万有色行业指数较年初上涨3%，而沪深300指数同期上涨16.2%，跑输13.2pct。纵观全年，有色行业指数最大涨幅于5月20日达到（ 18.8%），随后受季节性低迷、经济不确定性加强及政策真空期影响，有色行业指数持续下滑至负数区间。而在9月底，由美联储降息标志的全球降息周期开启，有色指数重新开始上行趋势。从市值角度观察，2024年有色行业市值上涨7.2%至2.67万亿元，而A股总市值上涨11.6%至78.98万亿元，有色市值占比由年初的3.52%降至年底的3.38%。

有色金属行业盈利增强，子板块表现分化。盈利能力方面，分产业链上下游观察，2024年金属行业产业链盈利能力加强，且利润向上游矿采选端集中趋势加剧。其中，矿采选行业平均毛利由24M2的33.61%升至24M11的40.20%（为自2007 年以来高位），同期冶炼及压延加工业平均毛利率由5.75%升至6.32%，金属制品业平均毛利率由11.67%升至12.96%，反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。分子板块观察，各板块毛利率变动趋势分化明显，子板块毛利率的变化与对应主产品价格的变化趋势一致，显示供需状态所对应的金属价格因素对相关子板块及公司的景气度具有决定性作用。其中，工业金属与贵金属行业毛利率均有效改善，分别由23年8.55%升至24年的10.03%，及由11.79%升至12.95%；小金属及金属新材料行业毛利率基本维持稳定，分别由13.91%降至13.64%，及由14.95%降至14.53%。而能源金属行业毛利率大幅下滑，由23年的30.13%降至24年的19.35%。

回报能力方面，行业有效回报能力实质性提升。行业股息率由2020年的0.54%升至1.97%，现金分红总额同期由101.79亿元增至483.61亿元。分子板块观察，子板块回报能力变动与盈利能力变动趋势相同。其中，工业金属股息率由2023年的1.91%升至2024年的2.23%，贵金属股息率同期由1.01%升至1.44%，小金属股息率由1.21%升至1.26%，金属新材料股息率由0.93%升至1%，而能源金属股息率由3.61%降至2.97%。

1.4 有色金属行业集中度提升，头部公司盈利能力增强

有色行业集中度提升，盈利能力分化。从营收观察，2024报告期内有色行业营收前十公司合计实现营收19791亿元，同比增长7%，对应营收CR10由56%升至57%。江西铜业、紫金矿业与中国铝业为营收前三，年内分别实现营收5209亿元（-0.18%）、3036亿元（ 3.49%）及2731亿元（ 5.21%）。从净利润观察，行业利润集中度明显提升。本期有色行业净利润前十公司合计实现净利润1124亿元，对应净利润CR10由45%升至64%。前十公司合计净利润本期同比增长39%，远高于行业总净利润增速（-1%），显示头部公司盈利能力的实际强化及中小企业盈利水平的弱化。紫金矿业、中国铝业与洛阳钼业为净利润前三，年内分别实现净利润394亿元（ 48.43%）、194亿元（ 54.36%）与155亿元（ 81.22%）。从净利率角度观察，上游矿采选行业盈利能力更强。藏格矿业、安宁股份及四川黄金分列净利率前三，其2024年销售净利率分别为79.04%、45.84%及38.79%。

行业增长动力多元化，行业利润端持续修复。有色市场成长性来源丰富，且小市值公司增速更快。其中，营收增速前三分别为北方铜业、华钰矿业及新威凌，其年内分别实现营收241亿元（ 156.6%）、16.14亿元（ 85.27%）和9.47亿元（ 73.08%）。而净利润增速前三分别为华钰矿业、云南褚业及博迁新材，其年内分别实现净利润3.8亿元（ 729.74%）、0.48亿元（ 403.23%）和0.87亿元（ 370.73%）。营收及净利增速前三的五家公司中，其市值均低于有色行业平均市值（2025.5.13：193亿元），且博迁新材（2025.5.13：94.83亿元）与新威凌（2025.5.13:16.83亿元）市值低于100亿元，小市值公司展现出更大的成长弹性。净利润增速前十中，有六家公司均在报告期内实现扭亏为盈，随着金属价格中枢上行，行业利润端持续修复。

2. 有色板块配置24Q4明显回落，25年铜、金、稀土板块配置属性加强

金属行业配置创新高，但四季度高位波动。有色金属行业基金持仓比例显著攀升，但24年呈现高位波动态势。近五年，有色金属基金持仓比例持续增长，由20Q1的1.29%增至24Q1的5.43%历史新高。其中，受供需结构偏紧及地缘政治风险加剧影响，市场预期有色行业在24年将较23年的业绩增速底部抬升（23年营收 1.5%，归母净利润-25.21%），24Q1有色持仓比例环比提升了1.52PCT。至24Q4，美联储降息预期落地，叠加经济疲软及下游需求偏弱（CPI、PPI环比持续下滑），四季度持仓比例明显回落至2.85%。分子板块观察，工业金属与贵金属与有色行业整体变化趋势相同，均在年内持仓占比创下新高后于四季度明显回落。其中，工业金属年内持仓比例由23Q4的2.09%最高升至24Q2的3.79%（铜增幅最为明显，同期由1.54%升至2.92%），但于24Q4回落至1.82%；贵金属年内持仓比例由23Q4的0.66%最高升至24Q2的0.78%（黄金同期由0.66%增至0.95%），后于24Q4降至0.40%。金属与金属新材料板块基本维持稳定，分别由23Q4的0.29%降至24Q4的0.22%，和由0.14%降至0.11%。能源金属受锂行业产能过剩、价格下行影响，持仓比例持续近三年的下滑趋势，由23Q4的0.73%降至24Q4的0.30%。

2025年一季度，铜金板块带动有色配置属性回归。2025年一季度，有色行业公募基金持仓比例增至4.34%，较24Q4提升1.49PCT。从子板块观察，资金配置的提升主要来源于工业金属与贵金属两大板块，分别环比增长1.17PCT至2.99%和增长0.36PCT至0.76%，其对应公募持仓市值亦分别环比增长61%至711亿元和增长84%至196亿元。细分到金属种类，铜板块公募持仓比例环比提升1.04PCT至2.38%，黄金板块公募持仓比例环比提升0.36PCT至0.76%，两者合计（ 1.4PCT）贡献了有色板块25Q1持仓比例增长的94%份额。铜与黄金板块带动了2025年有色板块配置属性的回归，这也与两大行业金属价格与盈利能力的提升互相印证（2025年初至5月14日，铜价 6.4%至78168元/吨，金价 22.6%至759元/克）。

3. 风险提示

政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。