技术筑基纵横互联，产业协同铸就护城河。深南电路深耕电子互联领域四十年，构建了“PCB 封装基板 电子装联”三位一体的业务生态，形成业内独特的“3-In-One”垂直整合能力。作为内资PCB龙头，公司产品覆盖通信、数据中心、汽车电子等高景气领域，其核心竞争力源于“技术同根”的协同效应——PCB业务奠定精密制造基础，封装基板业务突破半导体封装壁垒，电子装联强化客户粘性，形成从材料、工艺到终端服务的全链条优势。尤其在通信领域，公司实现无线基站到核心网全系列产品覆盖，硬板技术指标领跑行业。

AI算力 汽车双轮驱动，高端需求扩张带动PCB产品量价齐升。AI服务器与智能驾驶共振， 1）在通信领域，公司高速交换机、光模块等有线侧产品需求增长显著，产品结构持续提升。2）数据中心领域：受益于AI服务器相关需求增长，叠加通用服务器Eagle Stream平台迭代升级，公司AI加速卡、Eagle Stream平台产品持续放量，数据中心成为继通信后第二个达到20亿元级订单规模的下游市场。3）在汽车电子领域，公司聚焦新能源与ADAS，高频雷达板、HDI板及厚铜产品已导入头部Tier1厂商。受益于新客户定点项目放量及ADAS相关产品需求增长，公司汽车电子领域PCB订单增速连续第三年超过50%。下游AI与汽车电子渗透率提升叠加产品高端化，带动公司PCB业务毛利率提升，成为公司盈利弹性重要来源。

产能扩张剑指高端，前瞻布局IC载板打开成长空间。AI算力、存储等需求驱动IC载板市场空间扩容，但中国台湾、日韩企业起步较早，目前仍占据绝大部分IC载板市场，尤其在ABF载板等高端市场。深南电路持续深耕封装基板研发生产，投资建设广州工厂重点攻关FC-BGA载板、 RF 封装基板及 FC-CSP 封装基板三类产品，其中 FC-BGA 为重点产品。达产后预计年产能达2亿颗FC-BGA、300万panel RF/FC-CSP。伴随广州工厂持续爬产，FCBGA载板业务步入正轨，公司将持续引领高端载板国产替代。在FC-BGA领域，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力且获良好反馈。各阶产品认证工作有序推进，剑指高端引领国产替代，打开公司长期发展空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年实现归母净利分别为27.49/32.91/40.25亿元，对应PE分别为22/18/15倍，考虑公司有望充分受益于下游 AI 算力建设需求的释放，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、关税等政策变化风险、原材料价格波动

深耕电子互联四十年，锻造PCB行业标杆。深南电路成立于 1984 年，在成立初期主营中低档游戏PCB板。1993年-1994年，深南电路完成从游戏机板向通讯板的战略转型，并在此后的1995年-2007年，公司扩展PCB产品矩阵，以高多层板为主，进行刚挠结合板、通信背板、厚钢板和金属基电路板的研发，并具备批量生产国内最高端的12层板和生产42层板的技术能力。2008年-2016年，公司布局业务转型和拓展，采取电子互联布局PCB、封装基板、电子装联以及设计、一站式服务的“3-in-one”战略，布局半导体封装基板领域，实现产品设计实现一站式服务。2017年，公司在深交所公开发行上市，公司迈入发展新阶段，在2019年公司最高加工层数突破到 120 层。经过四十余年的深耕与发展，公司现已成为中国电子电路行业的领先企业，中国封装基板领域的先行者。

独特的“3-In-One”商业模式，高效协同的完整产业布局。公司始终专注于电子互联领域，深耕电子电路行业，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局，即在强化印制电路板业务领先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。公司业务覆盖 1 级到 3级封装产业链环节，具备提供“样品→中小批量→大批量”的综合制造能力，通过开展方案设计、制造、电子装联、微组装和测试等全价值链服务，能够为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。印制电路板、封装基板和电子装联三项主营业务持续突破，高效协同，核心竞争力不断强化。

（1）PCB业务：PCB业务是公司的核心业务，其2024年营业收入占比58.60%。公司专业从事高中端印制电路板的设计、研发及制造，产品应用以通信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）、汽车电子等领域，并长期深耕工控、医疗等领域。经过多年的积累，公司在背板、高速多层板等各种高中端PCB加工工艺方面拥有了领先的综合技术能力，牢牢树立了PCB技术的行业领先地位。

（2）封装基板业务：2024 年封装基板业务营收占比达17.71%。封装基板凭借高密度互联、高精度线路、卓越性能以及小型薄型化的技术特性，为芯片提供物理支撑、散热保障和防护，在芯片与 PCB 母板之间建立电气连接。深南电路的封装基板产品涵盖模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等核心品类，广泛应用于移动智能终端、服务器 / 存储等领域。在封装技术层面，实现了 WB（引线键合）、FC（倒装芯片）等主流封装形式的全覆盖，技术实力行业领先。凭借技术优势与可靠的产品质量，公司成功开拓并维护了包括半导体垂直整合制造商、半导体设计商以及封测厂商在内的多元客户群体，与多家全球头部企业建立起长期稳定的战略合作伙伴关系，在细分市场中形成显著的竞争壁垒。针对技术门槛极高的 FC - BGA 封装基板产品，深南电路通过持续高强度的技术研发投入，实现了关键技术的重大突破。

（3）PCBA业务：PCBA业务的营业收入在2024年占比为15.76%。电子装联业务属于 PCB 制造业务的下游环节，指依据设计方案将电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在 PCB 上，实现电子电气的互联，并通过功能及可靠性测试，形成模块、整机或系统。公司电子装联产品按照产品形态可分为 PCBA 板级、功能性模块、整机产品/系统总装等，业务主要聚焦通信、数据中心、医疗电子、汽车电子等领域。目前公司已具备为客户提供包括产品设计、开发、生产、装配、系统技术支持等全方位服务的能力，电子装联业务已与多家全球领先企业建立起长期战略合作关系。公司坚持深耕大客户策略，电子装联业务多年来始终保持稳定发展。

国有资本控股，股权结构集中。公司最大持股股东中航国际控股有限公司持有深南电路63.97%的股份，体现集团的产业战略布局意义。中航国际控股有限公司是一家面向全球的控股型企业，由中国航空工业集团有限公司控股。业务包括国际航空、电子信息、国际业务、现代服务业等四大板块，旗下拥有9家境内外上市公司，在全球65个国家和地区设立了海外机构。依托中航工业集团军工技术背景的支撑，深南电路加速其在印制电路板等中高端领域实现国产替代化的进程，也可以将海外客户网络与中航国际的全球分支机构形成协同，加速全球化布局。深南电路是中航国际在先进制造业领域具备战略意义的企业之一。

子公司专业化分工，覆盖电子互联产业链。公司通过旗下子公司无锡深南电路有限公司、南通深南电路有限公司、天芯互联科技有限公司以及广州、深圳和无锡广芯封装基板有限公司协同发展，构建了覆盖电子互联全产业链的布局。无锡深南电路有限公司和南通深南电路有限公司的主营业务为印制电路板、电子装联产品的生产、加工与销售，其中无锡深南将推进研发高阶倒装芯片用IC载板产品制造项目，南通深南第四期扩产则聚焦设HDI印制电路板技术；天芯互联科技有限公司则聚焦系统级封装（SiP）及新型元器件研发；广州、深圳和无锡广芯封装基板有限公司则面向封装基板的研发、生产、加工与销售，各子公司依托母公司协同发展，形成产业垂直协同能力，在通信、半导体、汽车电子等领域实现客户需求快速响应与全链条服务。

受益算力及汽车电子发展，公司营收及利润稳健增长。公司2024年营业收入为179.07亿元，同比增长32.39%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为18.78和17.40亿元，同比分别增长34.29%和74.34%。受益于下游400G及以上高速交换机、光模块等通信领域，AI服务器及相关配套产品等数据中心领域的产品需求增加，以及在汽车电子领域，前期导入的新客户定点项目需求释放，公司盈利能力显著提升。此外，叠加AI算力的发展以及公司产能利用率的提升，公司业绩有望进一步提升。

专注于“3-In-One”业务布局，以PCB为主要营收业务。公司专注于“3-In-One”业务布局，2024年公司PCB业务/封装基板业务/电子装联业务营业收入分别为104.94/31.71/28.23亿元，同比增长29.99%/37.49%/33.20%，毛利率分别为31.62%/18.15%/14.40%。随着在生成式人工智能、下一代通信、智能驾驶、智能网联等技术及新型应用的发展，公司PCB业务充分围绕算力、汽车电子等相关领域延续下游需求。PCB工厂产能利用率提升，AI相关领域订单需求增长助益PCB业务产品结构优化。同时，公司针对性开展多项运营管理能力提升工作，通过提升原材料利用率、前置引导客户设计、优化能源管理等多种方式强化成本竞争力，并针对部分瓶颈工序进行技术提效，保障高效产出，对PCB业务的增长起到正向作用。

PCB广泛应用于各类电子设备，中国为全球最大产地。印制电路板是在覆铜板或通用基材上，按预定设计形成导电线路图形或含印制元件的功能板，用于实现电子元器件之间的相互连接和中继传输，是组装电子零件的基础构件。PCB不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等功能，广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、数据中心、汽车电子、工业控制、医疗器械等领域。PCB行业受宏观经济周期性波动影响较大。 全球PCB主要的生产基地包括中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美国、欧洲、东南亚。我国PCB产业已成为全球生产规模最大的生产基地。

AI算力快速发展，推动高多层板、HDI、载板市场空间扩容。数据中心中的AI 服务器和高速网络设备是2024年PCB市场的主要和关键增长动力，推动了多种PCB 产品的成长和发展，其中18 层以上多层板增长约40.2%，是PCB 市场中表现最佳的细分市场；HDI板也因此受益增长约18.8%。从地域来看，由于18 层以上多层板、基于BT的封装基板和HDI板的强劲增长，中国PCB市场在2024年增长最快；据Prismark预测，2025年整个PCB市场产值将接近790亿美元，产值增长约6.8%，面积增长约7.0%。

PCB新一轮周期即将来临，AI算力为本轮大周期核心驱动力。根据 Prismark 2024 年第四季度报告统计，2024 年由于算力、高速网络通信和新能源汽车及 ADAS 等下游领域呈高景气，带动 PCB 产业相关产品需求保持较高增长，2024年全球 PCB 产业产值为735.65亿美元，同比增长 5.8%。在宏观经济温和复苏、行业库存周期性回补的背景下，全球PCB产业仍将呈现稳步增长的趋势，2024年至2029年全球PCB产值年复合增长率约5.20%，2029年全球PCB产值将达到约946.61亿美元。目前中国大陆的PCB产值已占全球超50%，是PCB产业全球生产规模最大的生产基地，中国仍将持续保持行业的主导制造中心地位，但由于中国PCB行业的产品结构和一些生产转移，预计将以略低于全球的4.30%年复合增长率增长，2029年产值将达到508.04亿美元。AI的崛起成为此轮电子创新大周期的核心驱动力。随着大模型从训练拓展至推理应用，以及DeepSeek等接连推出的创新与优化，AI正从底层逻辑上逐步革新着技术创新的模式，深度嵌入生产制造的全流程，进而重塑消费领域，并带来前所未有的变革，各种可能的新兴应用场景需求有望呈现爆发式增长的态势。

从GPT-4到DeepSeek-V3，大模型普及驱动PCB革新。GPT模型最早的版本可追述到2018年，OpenAI发布的GPT-1模型参数量为1.17亿，2019年2月发布的GPT-2参数量为15亿，2020年5月的GPT-3，参数量达到了1750亿，而2023年3月发布的GPT-4的参数规模已突破 1.8 万亿 GPT-4对应的预训练数据量也呈现指数级增长，GPT-4拥有16个专家模型，每个MLP专家参数为111B，训练中使用了大约 2.15e25 的FLOPS，算力利用率约为 32% 至 36%。随着GPT对计算能力提出更高要求，以DeepSeek为代表的国内人工智能计算能力需求亦随之上升。2025年中国智能算力规模将达到1037.3 EFLOPS，较2024年增长43%；2026年，中国智能算力规模将达到1460.3 EFLOPS，为2024年的两倍。一方面，需求侧扩张：AI算力基础设施投入直接拉动AI服务器及配套产品需求增长，叠加通用服务器Eagle Stream平台升级迭代的推动，服务器市场整体需求回暖，带动公司PCB数据中心领域订单同比显著增长；另一方面，技术侧升级：更高算力需求倒逼PCB技术迭代，需满足计算能力强化、数据传输带宽扩容及散热性能提升三大核心要求，进而驱动公司PCB研发体系向高性能方向持续优化。

PCB规格和单机价值量显著提升。服务器中PCB板主要应用于主板、背板和网卡，承担数据传输和连接各部件功能。从材料结构角度来细分，服务器内部涉及PCB的主要部件包括CPU、内存、硬盘、硬盘背板等。AI服务器升级推动PCB向高层数、高密度、高传输速度方向迭代，带动单机价值显著提升；并且伴随算力需求激增，大尺寸、高速高多层PCB将成为服务器性能升级的核心支撑。

1.通用服务器：以CPU为算力的提供者，一般搭载2/4颗CPU，兼顾计算、存储、网络等多方面的需求。PCB应用于CPU母板组和其他配件，其中CPU载板、CPU母板贡献了PCB 75%左右的价值量。CPU载板与GPU载板规格相近，英伟达A100的GPU采用70*70mm~100*100mm、14~16层的FCBGA载板，一颗GPU搭载的载板价值量约为100美元，故2颗CPU搭载的载板价值量约为200美元。华为2288H V6（普通服务器）CPU母板规格与英伟达A100 CPU母板相近，英伟达A100中，CPU母板采用的PCB规格为10~12层、Low Loss等级CCL材料、通孔板设计，单价约为3000元/平方米。华为2288H V6中CPU母板面积约为0.176平方米，CPU母板单机价值量约为527元。故通用服务器中PCB单机价值量约为2425元。

2.AI服务器：普遍采用CPU GPU的形式，搭载2颗CPU和4-8颗GPU，增加了模组板面积。PCB应用于GPU板组、CPU母板组和其他配件。相较于普通服务器，AI服务器中PCB单机价值量的提升主要来自GPU板组。以英伟达DGX A100服务器为例，GPU板组主要包括GPU载板、NVSwitch、OAM（GPU加速卡）、UBB（GPU模组板）四部分。

1）GPU载板：规格为70*70mm~100*100mm、14~16层的FCBGA载板，一颗GPU搭载的载板价值量约为100美元，英伟达DGX A100搭载8颗GPU，故单机GPU载板价值量高达800美元。

2）NVSwitch载体：类似载板，单颗价值30美元。

3）OAM：使用的PCB版型往往在20层以上，需要HDI工艺，采用的CCL材料升级为Ultra Low Loss等级，产品单价最高达到12000元/平方米。

4）UBB：使用高多层PCB板，通常在20层以上，CCL材料需要Ultra Low Loss等级，产品单价约10000元/平方米。

综上来看，GPU板组贡献了12250元左右的单机PCB价值量。依据英伟达官网技术文件披露，DGX A100单机GPU板组PCB用量面积约为0.624平方米，CPU母板组PCB用量面积约为0.662平方米，配板PCB用量面积约为0.188平方米。

芯片升级引领通用服务器产品更新，AI技术进步激发市场需求。服务器厂商通常随CPU厂商的芯片平台迭代，研发和推出服务器新品。公司PCB产品应用于Intel发布的Purley、Whitley及Eagle stream各世代芯片平台的服务器，并已针对下一代Birchstream芯片平台展开研发，同时在AMD发布的各世代芯片平台也有对应的PCB产品向服务器厂商供应，在ARM架构芯片平台也有供货和储备。芯片技术和架构的迭代升级不断扩展通用服务器市场，为公司提高竞争力开辟新空间。与此同时，公司与国内厂商合作方面，为华为ARM架构鲲鹏系列芯片提供的服务器PCB技术已成熟并进入量产期，为日后扩大国内市场服务器PCB份额奠定基础。随着Intel、AMD芯片厂商相继推出新的服务器芯片，AI技术的飞速发展对高性能计算的需求激增，成为推动AI服务器市场的关键力量。

传统服务器平台不断更新迭代，对 PCB 层数和 CCL 介电损耗提出了更高要求。以 Intel 为例，PCB所需层数不仅从Purley平台的8 - 12层提升至Birch Stream的18 - 22层，而且CCL材料等级也由Mid Loss提升至Very Low Loss甚至Ultra Low Loss。随着服务器平台技术的不断进步，数据传输速率不断提高，对信号传输的稳定性和准确性要求也越来越高。为了满足这些要求，PCB层数的增加可以提供更多的布线空间，减少信号干扰；CCL介电损耗的降低则可以减少信号在传输过程中的能量损失，提高信号传输的质量。这使得传统服务器对 CCL的性能要求不断升级，推动了 CCL行业的技术进步和产品升级。

云计算服务提供商持续增加服务器等硬件采购。ChatGPT以其在专业领域所表现出的人类水平，仅两个月用户量破亿。国内百度“文心一言”、阿里“通义千问”等一系列中文大模型也陆续推出，模型以海量数据为基础进行训练推理，而该过程需要更高性能的芯片为其提供算力支撑，AI服务器应运而生。AI服务器是专门用于运行人工智能算法和处理大规模数据的高性能计算机。AI服务器和普通服务器的区别主要在于其硬件配置和软件支持。从硬件角度来看，AI服务器通常配备高性能的GPU或TPU加速器，兼有较多的PCIe显示设备作为外设，以实现图像识别及人工智能学习等功能，以实现更快、更高效的数据处理和计算能力，满足人工智能等大数据应用的需求。 2023年AI服务器(包括搭载GPU、FPGA、ASIC等)出货量达到近120万台，较2022年增长38.4%，根据 TrendForce数据，全球AI服务器出货量预计2026年增长至236.9万台，而浪潮和戴尔在全球服务器市占率分别位于第一第二。戴尔、浪潮均为公司主要客户，以服务器PCB为主的产品结构使公司也将受益于下游服务器市场的持续增长，尤其是AI服务器的高速发展。

服务器升级带动PCB规格提升。随着服务器平台的升级，AI服务器对PCB在复杂性、信号完整性、电源管理与散热和电磁兼容性等方面都提出了更高的要求。目前通用服务器普遍使用的PCIe4.0接口，传输速率为16Gbps，服务器PCB层数为12-16层。随着AI服务器平台升级到PCIe5.0，传输速率达到36Gbps，PCB的层数将达到18层以上，层数的提高也会带来板厚的升级，从12层板的2毫米逐渐升级到3毫米以上。此外，信号频率越高，PCB传输损耗越大，服务器PCB产品的材料亦会从低损耗材料升级为超低损耗材料。PCle5.0要求CCL材料升级到Very Low Loss等级，为了满足高速高频，减少信号在传输过程中的介质损耗，介电常数Dk、介质损耗因子Df进一步下降。高端服务器所用PCB一般要求具有高层数、高纵横比、高密度和高传输速度，常规服务器一般层数在8-24层，板厚2-4mm，厚径比最高达到 15:1；高端服务器层数为28-46层，板厚4-5mm，厚径比最高达到20:1。因此，随着服务器材料的升级，单台服务器的价值量也将有所提升。此外，AI服务器性能与PCB工艺联系紧密，服务器高性能需求将倒逼PCB工艺升级，高性能服务器PCB生产工艺的稀缺性也将提升单台服务器价值量。

800G交换机加速渗透，PCB/CCL有望迎来量价齐升。随着芯片性能以及数据吞吐速率要求的不断提升，800G交换机加速渗透。800G交换机需要处理更高速度和更大容量的数据传输，这对PCB和CCL的性能提出了更高的要求。为了满足800G交换机的数据传输需求，需要使用多层 PCB 和低损耗 CCL，以确保信号的高速、稳定传输。多层PCB可以提供更复杂的电路布局，满足800G交换机对高速信号传输的要求；低损耗CCL则可以减少信号在传输过程中的衰减和失真，提高信号传输的效率。随着800G交换机市场需求的不断增加，多层 PCB 和低损耗 CCL 的需求也将随之增长，有望带动 PCB/CCL 迎来量价齐升。

AI终端设备朝着轻薄短小、高频高速方向发展，HDI和FPC 用量有望进一步提升。AI 应用的快速发展，使得终端设备朝着轻薄短小、高频高速方向发展。在轻薄短小方面，为了满足消费者对便携性的需求，终端设备的尺寸不断缩小，这就要求 PCB 和CCL更加轻薄。HDI和FPC更能够满足终端设备轻薄短小的要求，用量有望进一步提升。在高频高速方面，随着AI应用对数据处理速度要求的提高，终端设备需要具备更高的信号传输速度和更低的信号损耗。HDI 和FPC在高频高速信号传输方面具有优势，能够满足AI终端设备的需求，从而推动其用量的增加。以手机为例，随着5G技术和AI技术的融合，手机对HDI和FPC的需求不断增加，以实现更快的数据传输和更好的性能表现。

汽车智能化趋势带动汽车电子PCB增长。在电动化、智能化趋势下，消费者对于安全类车身电子产品（如刹车辅助系统EBA、急速防滑系统ASR、电子稳定程序ESP、智能泊车等）和信息娱乐类产品（如汽车音响、车载视频、倒车可视系统、车载导航）的认可度不断提高。汽车终端厂商不断升级电动车、智能座舱、自动驾驶等产品，这类产品已进入快速发展期，将直接带动汽车电子市场的整体发展。

新能源汽车产生汽车电子PCB价值量显著提升。电动汽车新增了由整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS）三个核心模块组成的电驱动系统。这三个模块均需要使用PCB，特别是对于BMS来说，由于其架构复杂，需要使用大量PCB，且对PCB工艺要求很高，一般使用稳定性更好的多层板，单体价值较高。从PCB使用面积来看，传统燃油汽车PCB使用量是0.6-1平方米/车，高端车型用量是2-3平方米/车，而新能源汽车则为达到5-8平方米/车，独特的动力控制系统使得整车PCB用量较传统汽车大幅度增加且单体价值高，新能源汽车中汽车电子成本占比已高达47%。

PCB业务积累深厚，中高端领域需求全覆盖。公司印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，类型涵盖背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板、刚挠结合板等，产品类型丰富。全系列产品聚焦通信、算力、汽车电子及工业等中高端市场，为核心设备提供关键互联支持。2024年公司印制电路板业务实现主营业务收入 104.94 亿元，同比增长 29.99%，占公司营业总收入的 58.60%；毛利率 31.62%，同比增加 5.07pcts。在通信领域，公司把握高速交换机及光模块需求增长机遇，有线侧产品占比提升驱动订单规模快速扩张，实现产品结构优化。在数据中心领域，受益于 AI 服务器需求增长叠加行业周期性回暖，业务订单规模突破20亿元量级。

技术处于硬板领先水平，受益AI算力带来的PCB规格提升。公司凭借 PCB 加工工艺领先的综合技术能力，开拓细分领域内尖端客户。公司工艺契合 PCB 行业发展的尖端趋势，PCB 技术受到高速大容量和高系统集成的推动，公司在超大尺寸、大厚径比、50层以上 PCB 对位技术上工艺能力领先，全面切入通信无线网、传输网、核心网和固网宽带类产品。高系统集成方面，单位 PCB 搭载的器件数量增加，要求 PCB 的 I/O 数目增多、引脚间距减少。2024年，公司背板批量生产层数可达到68层，样板层数最高达到120层，板厚孔径比超过20:1，技术领先深受客户认可。

封装基板即 IC 基板，作为一种高端 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等优良特性。随着对高速数据传输的需求以及无线通讯技术的发展，半导体芯片尺寸不断缩小，引脚数不断提升，集成电路封装技术朝向小型化、多脚位、高密度和轻薄化方向演进。总体来讲，集成电路封装技术的发展经历了四个阶段：

第一阶段：在20世纪80年代前（通孔插装时代），此时封装的主要技术为针脚插装（PTH），主要形式为DIP、TO等，然而他们的密度、频率难以满足自动化生产要求。

第二阶段：20世纪80年代中期（表面贴装时代），表面贴装的引线代替了针脚插装方式的引脚，将集成电路贴装到PCB板上，主要形式为SOP（小外型封装）、QFP（方型偏平式）、PLCC（塑料有引线片式载体）等。它们的主要优点是引线细、短，间距小，封装密度提高；电气性能提高；体积小，重量轻；易于自动化生产；不足之处是在封装密度、I/O数以及电路频率方面还是难以满足ASIC、微处理器发展的需要。

第三阶段：20世纪90年代以后（面积阵列封装时代），主要形式为焊球阵列封装(BGA)、芯片尺寸封装(CSP)、无引线四边扁平封装(PQFN)、多芯片组件(MCM)等，这种技术在缩减体积的同时提高了系统性能。BGA技术使得在封装中占有较大体积和重量的管脚被焊球所替代，芯片与系统之间的连接距离大大缩短。CSP技术解决了长期存在的芯片小而封装大的根本矛盾，引发出来了一场集成电路封装技术的革命。

第四阶段：进入21世纪后，迎来了微电子封装技术堆叠式封装时代，它在封装观念上发生了革命性的变化，从原来的封装元件概念演变成封装系统。

IC载板是对传统集成电路封装引线框架的升级。随着电子产业高速发展，对上游芯片制造以及封装的要求越来越高。半导体封装自第三阶段开始，从过去的引线框架封装转向引脚数较多的基板封装，基板起到为芯片提供电路连接、保护、支撑、散热、组装等一系列功能，具有高I/O数和高I/O密度、封装体积小、贴装成品率高、散热效果好、设计方案灵活和适用于多芯片集成封装的特点，为小、轻、高性能封装技术提供了有力支撑，现已发展成为了一项成熟的封装技术，广泛应用于通讯、汽车、处理器和医疗设备等领域。

从产业链上来看，IC载板下游主要应用于移动终端、个人电脑、通讯设备、存储等。IC载板上游主要包括基材、铜箔、干膜、湿膜、金属材料（铜球、镍球、金盐）等，其中基板是IC载板最大的成本端。按照基板材料，IC载板可分为BT基板、ABF基板和MIS基板。

ABF和BT为载板最主要两类基材。ABF（Ajinomoto Buildup Film）树脂是由Intel主导研发的材料，基本被日本味之素所垄断，由环氧树脂/苯酚硬化剂、氰酸酯/环氧树脂和带有热固性烯烃的氰酸酯制成。ABF 作为增层材料，可直接附着于铜箔之上制备线路，无需压合过程，因此可以做线路较细、高引脚数、高传输的芯片，多用于CPU、GPU和晶片组等大型高端晶片。MIS基板是一种新型技术，包含一层或多层预包封结构，每一层之间都通过电镀铜连接，具有更细致的布线能力与传输能力，以及更小的外形，目前在模拟、功率IC、及数字货币等市场领域迅速发展。BT（Bismaleimide Triazine）树脂最初是由日本三菱瓦斯研发出来，由双马来酰亚胺与氰酸酯树脂合成制得。BT基板不易热涨冷缩、尺寸稳定，材质硬、线路粗，多用于手机MEMS、通信、内存和LED等领域，全球约有70%以上IC载板使用BT材料。

根据IC载板与芯片的连接方式，半导体封装可以分为引线键合封装（WB）和倒装封装（FC）两种形式。引线键合封装利用外部能量使金属引线与芯片和基板的焊盘结合，实现芯片与基板、芯片与芯片之间的互通，引线键合封装多用于射频模块、MEMS、存储类芯片的封装；倒装封装通过芯片上的焊球倒置，加热结合在基板上，提高了传输效率及减少了封装体积，多用于处理器芯片等产品的封装。根据IC载板与PCB的连接方式不同，半导体封装可分为球栅阵列封装（BGA）和晶片尺寸封装（CSP）。球栅阵列封装的I/O端子以圆形或柱状焊点按阵列形式分布在封装下面，提高了引脚数的同时减少了面积。芯片尺寸封装使芯片面积与封装面积之比不超过1：1.2，体积减小也变得更加轻薄，提升了芯片传输速度。因此，按照封装方式IC载板可分为四类：WB-CSP、WB-BGA、FC-CSP、FC-BGA。

制造工艺复杂，高筑技术壁垒。IC 载板因其直接与芯片相连，产品尺寸较小、精密度较高，在线路精细、孔距大小和信号干扰等方面要求非常高，因此需要高度精密的层间对位技术、电镀能力、钻孔技术。IC载板制造工艺复杂，依赖高价生产设备，资金投入大且回报周期长。以ABF载板为例，其采用接近物理极限的SAP制程线宽线距，对生产环境洁净度、稳定性要求极高，大幅推高投资成本。同时，为满足下游客户技术升级需求，厂商需持续投入研发，用于设备技术迭代与工艺流程优化。

客户认证复杂，供应商体系稳定。IC 载板产品下游客户为保证产品质量、生产规模和效率、供应链的安全性，对核心零部件采购，一般采用“合格供应商认证制度”，要求供应商有健全的运营网络，高效的信息化管理系统，丰富的行业经验和良好的品牌声誉，且需要通过严格的认证程序，认证过程包括生产体系认证以及产品认证，认证通过后还需要等多轮样品认证之后才会逐步有小批量订单、大批量订单。通过认证的厂商与客户形成长期稳定的供应合作，客户更换供应商的意愿较低。这种行业特性导致新进入者难以在短期内获得客户信任并建立供货关系，市场准入门槛显著提升。

IC载板市场竞争格局较为集中，由中国台湾、日韩厂商主导。IC载板技术源于日本，在IC载板发展初期，揖斐电和新光电气等日系企业在全球IC载板市场中独领风骚。21世纪初，以三星电机、欣兴电子和景硕科技为代表的韩国与台湾的IC载板企业逐渐崛起。目前，日本、韩国和中国台湾地区的企业占据绝对领先地位，不管从收入、利润及产能规模，还是技术层面均领先大陆同行。根据中国台湾电路板协会统计，中国台湾、韩国与日本的IC封装基板厂商产值占整体产值超过90%。中国台湾IC封装基板厂商为全球最大IC封装基板供应者，占整体产值约38.3%。中国大陆内资自主品牌IC封装基板厂商占整体产值约3.2%。2022年全球BT封装基板产值约为81.8亿美元，占整体封装基板产值约45.9%。韩国BT封装基板厂商产值约占43.6%，中国台湾BT封装基板厂商产值约占30.3%，日本BT封装基板厂商产值约占15.0%，中国大陆内资自主品牌BT封装基板厂商产值约占7.0%。2022年全球ABF封装基板产值约为96.6亿美元，占整体封装基板产值约54.1%。中国台湾ABF封装基板厂商产值约占45.1%，日本ABF封装基板厂商产值约占34.6%，韩国ABF封装基板厂商产值约占12.4%。

全球前十大 IC 封装基板厂商合计占据市场份额 80%以上。目前全球 IC 封装基板供应商主要来自于中国台湾、日本和韩国。其中，韩国 LG Innotek、三星电机、信泰电子等公司占据全球 BT 封装基板的主要份额；欣兴电子、揖斐电等为代表的公司技术实力强劲，占据 ABF 封装基板市场的主要份额。中国内资 IC 封装基板企业起步较晚，加之国内半导体产业链在关键原材料、高端设备等方面相对薄弱，导致境内 IC 封装基板企业在整体技术水平、工艺制程能力、产能及市场占有率等方面较境外主要企业仍有很大差距。根据中国台湾电路板协会统计，2022 年全球前十大封装基板供应商及市占率分别为：欣兴电子（17.7%）、南亚电路（10.3%）、揖斐电（9.7%）、三星电机（9.1%）、新光电气（8.5%）、景硕科技（7.3%）、LG Innotek（6.5%）、AT&S（6.1%）、大德电子（4.9%）以及信泰电子（4.7%）。全球 BT 封装基板前五大厂商分别为 LG Innotek （14.2%）、三星电机（11.9%）、信泰电子（10.3%）、景硕科技（9.5%）以及欣兴电子（7.7%）。全球 ABF 封装基板前五大厂商分别为欣兴电子（26.6%），揖斐电（14.6%）、南亚电路（13.5%）、新光电气（12.8%）以及AT&S（8.0%）。

国产半导体行业快速发展，IC封装基板国产替代迫在眉睫。近年来全球半导体集成电路行业受消费电子、云计算、汽车电子飞速发展的影响，呈现稳步上升趋势，未来，AI工业智能、智能驾驶等因素将会促进半导体集成电路的进一步发展,对于芯片的需求量将持续增长。在芯片封装测试领域中国内资封测企业占据了全球近 30%的市场份额。但在IC封装基板领域，中国内资企业仅占全球IC 封装基板市场份额的 3.2%，其中占 BT 封装基板全球市场份额的 7%，ABF 封装基板尚未形成大规模国产化能力。IC封装基板与芯片封装测试较大的国产化率差异将会加速IC封装基板国产化替代进程，IC封装基板行业市场前景广阔。

国产厂商技术突破以BT载板为主，在ABF载板等高端领域仍具有较大差距。尽管近年来中国大陆 IC 封装基板行业产值已经逐步提升,但与日本、韩国中国台湾等地区相比，中国内资企业技术水平仍存在较大差距。目前，世界领先厂商以制造 FC-BGA 封装基板、ABF 封装基板等高附加值产品为主，而内资的产品则普遍以 WB-CSP/BGA 封装基板、FC-CSP 封装基板、BT 封装基板为主，产品附加值相对较低，与国际一流厂商在高端芯片封装基板领域存在较大差距。

深南电路封装基板业务下游主要包括存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务/存储等。公司凭借自身广泛的 BT 类封装基板产品覆盖能力，积极导入新项目，开发新客户，特别在存储类、射频模组类、 FC-CSP 类产品市场取得成果。

积极扩产剑指高端，引领IC载板国产突破。随着数据中心、通信、服务器、 AI 芯片等领域应用快速发展，对于芯片算力、 GPU 的需求大幅上升，封装基板作为其中集成电路封装的核心原材料之一，市场前景广阔。公司抓住市场机遇，先后投资建设无锡高阶倒装芯片用 IC 载板项目与广州封装基板生产基地项目。在FC-BGA封装基板方面，深南电路已具备16层及以下产品批量生产能力，20层产品具备样品制造能力，相关送样认证工作有序推进。截至2024年年底，广州广芯封装基板工厂产品线能力快速提升，2024年实现营业收入11.81亿元，其中下半年营业收入7.68亿元，环比提升86%。

我们预计公司2025/2026/2027年实现归母净利分别为27.49/32.91/40.25亿元，同比增速分别为46.43%/19.70%/22.30%。

PCB业务：公司的PCB主要应用于通信、数据中心和汽车三大领域。随着 AI 技术发展带动的算力与高速网络通信需求增长、汽车电动化和智能化趋势持续深化，以及通用服务器市场需求修复，公司PCB业务的营收有望进一步增长。公司在汽车领域把握汽车电动化和智能化趋势带来的增量机会，PCB订单需求持续释放。产能方面，公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设，为后续业务拓展提供支撑。预计公司PCB业务在2025-2027年的营业收入将分别达到135.94亿元、161.20亿元和190.11亿元。

电子装联业务：公司的电子装联业务主要聚焦通信、数据中心、医疗电子、汽车电子等领域。随着数据中心及汽车电子领域的需求增长，公司凭借提供一站式综合解决方案的全方位服务能力和长期积累的大客户合作优势，将带动电子装联业务营收稳步增长。预计公司电子装联业务在2025-2027年的营业收入将分别达到35.29亿元、38.81亿元和42.69亿元。

封装基板业务：公司的封装基板业务主要服务于移动智能终端、服务器/存储等领域。随着全球封装基板市场需求温和修复，以及公司持续推动新产品导入扩展市场，封装基板需求将持续上升。但是由于广州封装基板项目处于产能爬坡早期阶段，由此带来的成本及费用增加，对公司利润造成一定影响。预计公司封装基板业务2025-2027年的营业收入将分别达到36.47亿元、41.94亿元和48.23亿元。

其他主营业务和其他业务：预计公司其他主营业务2025-2027年的收入将分别达到6.36亿元、6.99亿元和7.69亿元；其他业务2025-2027年的收入将分别达到9.97亿元、10.97亿元和12.06亿元。

我们认为：得益于AI服务器和汽车电子领域市场需求的显著提升，公司有望进一步提高高端领域产品占比，将有力推动公司收入的高速增长。并带动公司PCB业务毛利率提升，成为公司盈利弹性重要来源。AI算力、存储等需求驱动IC载板市场空间扩容，公司持续深耕封装基板研发生产。伴随广州工厂持续爬产，FCBGA载板业务步入正轨，公司将持续引领高端载板国产替代。各阶产品认证工作有序推进，剑指高端引领国产替代，打开公司长期发展空间。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为224.02/259.92/300.79亿元，归属母公司净利润分别为27.49/32.91/40.25亿元，对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。