一、精密光学元组件有望受益AI算力增长，新兴应用领域增长强劲

聚焦光学光电子领域，协同推进三大发展战略。公司专业从事各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售，立足光学光电子行业，全面推进技术创新战略、多应用领域战略、智能制造战略。公司经营业绩总体稳步上升，2024年实现总营收4.45亿元，同比增长30.96%，实现归母净利润6936.82万元，同比增长66.53%，其中生物医疗、半导体设备等新兴应用领域的高端光学模组产品业务取得显著增长。我们认为，随着光通信下游需求逐步复苏，新兴领域业务不断多张，公司盈利能力将进一步提升。

二、5G、AI带动行业需求增长，生物医疗、AR等新兴领域成为新增长点

5G商用拉动光通信设备需求，AI应用开拓新增长空间。随着云计算、大数据、物联网等技术快速发展，高速传输、5G通信网络建设的需求不断增加。据中商产业研究院，预计2024年中国光通信行业市场规模达到1473亿元，2019-2024年CAGR为5.67%。受益于人工智能对于算力网络需求的增长，预计2024年以太网光模块的销售额将增长近30%，全球光模块市场预计未来5年将以16%的年均复合增长率增长。

数字医疗持续扩张，AR、智驾发展迅速。生物医疗领域，B端医疗设备升级迭代，C端可穿戴生理数据监测设备需求持续增长，带动上游光学元器件创新升级。随着AR设备渗透率不断提升，精密光学元器件、光学系统技术与产品将进一步丰富、成熟。智能网联汽车的发展也将给激光雷达光学元器件行业带来更广阔的市场空间。据中商产业研究院，2023年中国激光雷达市场规模约为75.9亿元，预计2026年将达到431.8亿元。

三、持续创新打造核心技术平台，差异化竞争把握客户资源

公司自主研发建立“光学薄膜类技术”“精密光学类技术”“模压玻璃非球面类技术”“光纤器件类技术”“衍射光学类技术”“精密光学机械与电子集成类技术”六大类核心技术平台，可实现部分产品垂直整合与规模化、低成本量产。在光通信领域，公司可稳定量产面形精度为λ/10的光学元件，掌握WSS模块球柱镜双偏心控制技术，支撑DWDM系统扩容与ROADM全光交叉组网，连接超大规模数据中心。在光纤激光领域，公司高功率镀膜光纤线最大承载500W（135μm纤芯），实现400W产品量产，产品具有较高激光损伤阈值，适配高功率光纤激光器升级需求。

公司采用定制化服务差异化切入成熟市场，以销定产 研发协同匹配光通信/光纤激光领域客户高精度、多样化产品需求，采用VMI销售模式优化供应链管理，加深与下游客户合作。公司与全球主要光模块、光纤激光厂商建立了合作关系。2018年，公司在光通信领域的客户Finisar、Lumentum、Oclaro、苏州旭创和光迅科技在全球光模块市场占有率共为40％。2019年，公司在光纤激光领域的主要客户IPG、锐科激光、创鑫激光、nLIGHT、Coherent占中国光纤激光器领域市场份额分别为41.9%、24.3%、11.9%、5.1%、4.6%。

公司是国内精密光学元组件领军者，产品有望受益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，以及下游生物医疗、AR、智能驾驶等应用领域的开拓，带动公司产品垂直整合能力不断提升，收入规模不断扩大。

我们预计腾景科技25-27年归母净利润分别为0.97亿元/1.32亿元/1.69亿元，对应当前PE估值分别为52/38/30倍。参考可比公司估值，平均25年为178倍PE，我们给予25年70倍PE，对应目标价为52.49元，首次覆盖，给予“增持”评级。

行业竞争加剧风险、重大客户变动风险、经营规模扩大引致的经营和管理风险、跨国经营风险等

1.1. 聚焦光学光电子领域，促进通信元器件国产化

腾景科技成立于2013年10月，于2021年3月在上交所科创板上市，是专业从事各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售的高新技术企业。公司先后被评为国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、福建省科技小巨人领军企业、福建省“专精特新”中小企业、福建省数字经济领域未来“独角兽”、福建省知识产权优势企业，建立了福建省院士专家工作站和福建省企业技术中心，取得了丰硕的技术创新成果。

自成立以来，公司聚焦光学光电子主营业务，不断推动技术研发与创新突破。2013年，公司开始引入光学冷加工生产线，业务与产品以平面光学元件为主（包含棱镜、窗口片以及反射镜等），重点服务与光纤激光领域。2015年开始，公司通过自主技术研发突破了高功率光学元件和光纤器件技术，实现了高功率镀膜光纤线量产，进入了锐科激光等知名光纤激光厂商的供应链体系。2016年，公司将产品拓展至光通信领域，成功量产球面光学元件（包含柱面镜与透镜等产品），并成功突破了键合技术，实现高功率偏振分束器（PBS）的量产，开始与Lumentum、Finisar以及光迅科技等国际厂商建立合作关系。2017年，公司突破了光学薄膜窄带滤光片制备技术，实现了粗波分复用器（CWDM）滤光片规模化、低成本量产，进入了苏州旭创的供应链体系，并在下游光通信有源光模块高速增长的推动下经营规模快速扩大。

2018-2020年，公司基于光学领域关键技术的积累，在确立和巩固光纤激光和光通讯元器件市场地位的同时，从光通信、光纤激光市场向其他领域拓展，逐步与生物医疗、消费类光学等领域厂商形成合作，拓展了广泛的产品应用领域。2021年，公司在模压玻璃非球面技术取得重大突破，在非球管帽、非球阵列、非球柱面等产品开发达到业界先进水平。2022年，公司初步建成衍射光学核心技术平台，成功开发布拉格光栅产品（VBG），技术指标达到国内领先水平并实现量产；同年，进行多波段合分束器产品开发，进入半导体微电子设备厂商供应链。2022-2023年，公司不断拓展业务领域，推进全球化经营布局，成立美国子公司Optowide Technologies LLC加速拓展生物医疗领域业务；成立合肥子公司向产业链上游延伸，开展晶体材料及器件业务；成立南京分公司进行纳米压印衍射波导片产品开发，应用于AR近眼显示系统；成立泰国子公司并兴建工厂，进一步拓展海外市场。

1.2. 股权结构相对集中，管理团队履历丰富

公司股权结构相对集中，核心团队稳定。公司创始人余洪瑞持有公司18.29%的股份，为公司实际控制人，余洪瑞与王启平为最终受益人，盐城光元投资合伙企业（有限合伙）、盐城启立投资合伙企业（有限合伙）为公司员工持股平台。公司的治理结构保持整体稳定性，高管团队稳定，有利于公司长期发展。

公司管理团队履历丰富，深耕光学光电子行业。公司董事长、总经理余洪瑞先生，曾师从于著名晶体材料学家陈创天院士，具有近三十年光电子元器件企业管理经验；公司董事、高级副总经理、核心技术人员王启平先生，具有近三十年光学薄膜领域技术积淀，擅长于基础光学、基础材料、光学薄膜等技术领域；公司董事、副总经理、首席技术官、核心技术人员 GAN ZHOU 博士，曾为美国加州理工学院访问教授，擅长于激光传感、器件及系统集成领域。公司资深的研发和管理团队保障了公司的持续创新能力，使公司在行业内始终处于技术领先地位。

1.3. 整体经营稳健，盈利能力有望提升

经营业绩总体稳步上升，新兴应用领域增长强劲。2017-2024年，公司收入总体呈现上升趋势、毛利率呈现下降趋势。2023年营收净利“双降”，系下游光通信客户去库存、海外电信侧与传统数据中心侧需求放缓，使公司光通信业务承压。2023年公司光通信业务实现收入1.22亿元，同比下降28.25%，带动公司整体营收与利润均出现一定程度下滑。但同期公司光纤激光领域实现营收1.84亿元，同比增长16.53%，显示出较强的复苏迹象；科研、生物医疗、消费类光学、半导体设备及其他应用领域表现强劲，实现营收3400.57万元，同比大幅增长104.53%。毛利率下滑系成熟产品竞争日益激烈与公司产品结构变动、未能有效发挥规模效益。

2024年公司实现营业总收入4.45亿元，同比增长30.96%。其中精密光学元组件业务实现收入3.55亿元，同比增长25.45%，光纤器件业务实现收入 0.76亿元，同比增长 34.61%，光测试仪器业务实现收入0.13亿元，系报告期内GouMax 入公司合并报表范围所致。业绩增长主要受两方面因素驱动：1）公司聚焦光学光电子主业，深耕精密光学和先进光电技术创新，整体营业收入增长，业务结构和产品结构优化，经营效率提升，对业绩产生积极影响；2）公司积极把握AI算力驱动下高速光通信元器件需求增长的市场机遇，丰富在高速光通信方面的产品解决方案，持续扩大光通信领域的精密光学元组件产品供应，满足行业柔性化交付需求，推动光通信业务规模进一步扩大。同时，在光纤激光行业面临下游价格竞争等因素影响情况下，公司持续优化业务结构和产品结构，积极培育和发展新质生产力，重点推动光通信、半导体设备、生物医疗等应用领域的业务增长，毛利率水平逐步上升，对业绩产生积极影响。

从营收结构看，

精密光学元组件收入持续增长，为公司营收增长主要驱动力。公司处于光通信、光纤激光产业链上游，业务和产品主要分为两类：1）精密光学元组件；2）光纤器件，其中精密光学元组件的销售收入占比超过70%，是公司最主要的销售收入来源。2024年精密光学元组件销售收入为3.55亿元，占比达79.78%。

从成本端看，

制造费用占比总体逐年上升。公司主要从事各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售，主营业务属于光电子元器件制造业，其成本主要由原材料、人工工资和制造费用三个项目构成。随公司规模扩张，各项成本基本上逐年上涨，其中原材料、人工工资成本占比逐年下降，制造费用成本占比逐年上升，可能源于公司规模扩大中新增关键生产设施的投入使用增加了制造费用的支出，尚未有效发挥规模效应，以及下游需求疲软带来的产量下降。随着光通信、工业激光下游需求稳步复苏，公司成本结构有望得到改善。

从费用端看，

公司整体销售费用率维持在较为稳定的水平，总体呈现下降趋势，反映出公司相对较快的营收增速。2022-2024年公司销售费用率分别为1.63%、2.46%、3.40%，2023 -2024年销售费用快速增长系公司为开拓市场招募销售人员、实施销售激励以及GOUMAX ECHNOLOGY, INC.销售费用增加所致。随着公司逐步拓展生物医疗、消费光学和半导体设备等下游市场，预计公司短期内销售费用率呈现上升趋势。

公司管理费用率总体维持稳定，自2018年起在7%上下波动，2022-2024年管理费用率为 6.53%、7.51%、7.82%。管理费用主要来源于股份支付费用、职工薪酬、折旧与摊销费用、办公费、中介机构费、房屋租赁费与业务招待费。2017年公司管理费用率占比高主要系确认员工持股平台及实际控制人增资入股形成的股份支付费用。2024年管理费用增长系控股子公司合肥众波功能材料有限公司及GOUMAX TECHNOLOGY, INC.管理费用增加所致。

公司财务费用占营业收入比重较低，但波动较大。2018-2020年财务费用出现负值，主要因为公司境外销售主要以美元结算，而美元在2018-2020年相对人民币升值。2021年财务费用变动系当年厂房竣工部分投产，借款利息费用化支出增加所致。2022-2024年财务费用变动来源于公司优化负债结构、利息减少及汇率变动。

从盈利端看，

2017-2020年，受益于下游行业需求的不断增长以及新老客户对公司技术水平和产品质量的认可，公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）、归母净利润整体稳步向上。2020年华为成为公司第一大客户，拉动公司收入与利润快速增长。

上市后盈利能力有所波动，关注下游新领域发展情况。2021-2024年公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）、归母净利润出现波动，归母净利润分别为0.52、0.58、0.42、0.69亿元。2021年公司归母净利润同比下滑26.25%，系公司募投新增人员及设备，以及新建厂房搬迁进度未达预期，成本上升较大；公司部署实施高性能精密光学元器件创新战略，研发费用增长较快。2022年公司归母净利润同比增长11.67%，主要是营业收入增长，规模效应凸显，费用优化，效率提升所致。2023年公司归母净利润同比下降28.72%，主要源于下游光通信客户去库存、需求放缓，以及新增关键生产设施增加固定成本支出但尚未有效发挥规模效应。2024年公司归母净利润同比增长66.53%，主要系公司积极把握AI算力驱动下高速光通信元器件需求增长的市场机遇，扩大业务规模。随着公司高性能精密光学元器件技术创新战略的实施、研发投入的加大以及产品垂直整合能力的进一步提升，公司盈利能力有望得到改善。

由于公司的产品为定制产品，需要根据客户的要求进行研发和生产，其毛利率水平受到客户需求差异、产品差异的影响较大。2022-2024年，公司毛利率、净利率分别为32.15%、30.77%、37.60%和16.96%、12.14%、15.29%，总体维持较为稳定的水平。

从资产结构看，

资产负债率水平稳定。2017-2024年，公司资产负债率总体呈现稳定态势，2020年公司资产负债率大幅提升，主要因为公司扩大生产规模及募投项目（“光电子关键与核心元器件建设项目”）建设需要，机器设备、在建工程及长期借款增加较多。

1.4. 立足光学光电子行业，协同推进三大发展战略

公司根据自身特点和优势立足于光学光电子行业，全面推进技术创新战略、多应用领域战略、智能制造战略。未来，公司将聚焦以下几个方面推进发展战略：

聚焦技术创新突破，持续加大研发投入。技术研发是公司赖以发展的根本，也是与国内外竞争对手拉开距离的优势所在。未来，公司将坚持技术创新战略，继续投入完善并发展现有六大类核心技术，保持技术领先性；加强与GouMax技术团队合作，开发器件与模组产品，加强技术高端人才引进和培养力度；同时持续发展光机电集成模组和模块核心技术，构建光电子领域全系列的元器件到模组研发及生产技术，使公司的技术水平始终走在行业前列。此外，公司将继续提高研发项目管理水平，注重知识产权保护，提高发明专利申请数量和质量。

加强各应用领域业务布局，推进公司战略落地。公司将持续提高市场宣传力度，提升公司在光学领域品牌形象，提升公司整体市场影响力；继续努力建立健全美国、欧洲等海外销售点，抓住国内外市场复苏机会，提高外销比例。在光通讯领域加大销售力度，扭转光通讯销售比例下滑局面。继续加强开拓生物医疗、车载和 AR 领域客户，服务好已经进入供应链的客户。继续加强销售和业务发展部门自身专业素质培养，提高新产品应用的专业知识，提升业务队伍专业化水平。

严控产品质量，打造数字化“智造平台”。公司将继续贯彻“三化一稳定”策略，持续推进作业自动化、管理IT化、人员专业化、关键岗位人员稳定，推进生产线自动化和视觉检测技术的投入和应用，以提升产品良率、生产效率，降低生产成本。公司将持续打造全公司架构的数字化平台，“数据平台”“云平台”为企业层提供内部架构中的数据支持和云管理；“智造平台”为管理层提供制造管理实时监控，稳定出货质量，保证交付时间；“物联平台”为操作层和设备层提供基础建设智能化运作，优化生产工艺。

2. 受益于5G网络、人工智能等发展，光通信行业发展前景广阔

腾景科技专注研发、生产和销售精密光学元组件、光纤器件等产品，下游应用涵盖光通信、光纤激光、科研、生物医疗、消费类光学、半导体设备等领域。随着新一轮科技革命和产业变革在全球深入发展，各领域对信息通信网络的依赖不断增强，夯实 5G、数据中心、算力网络、千兆光网等信息基础设施成为国际共识，光通信技术已成为国际高科技知识产权竞争的焦点和制高点。

近年来，国家产业政策不断支持基础共性技术的研究，也有力推动了光电子元器件所在光学行业的技术进步和突破，缩短了与国际先进水平的距离，越来越多产业链关键产品实现了国产化，使我国的光学光电子产业从关键光电子元器件到下游各终端产品实现了整体的技术提升，行业的国际竞争力不断增强。公司的精密光学元组件、光纤器件产品作为上述科技产业的基础，面临良好的产业发展态势和市场前景。

2.1. 光通信：5G商用拉动光通信设备需求，AI应用开拓新增长空间

2.1.1. 光电子元器件处于行业上游，为光通信发展提供基础性支撑

光通信通常指光纤通信，即以光作为信息载体的通信方式，主要应用于电信网络和数据通信/云计算。光通信产业链上游行业涵盖光学元件（包括光学材料）和光纤器件，精密光学元组件是制造光纤器件的基础；中游行业为光模块，由光学元组件、光纤器件封装而成；下游行业为基站、交换机等光设备，设备的主要应用场景为电信市场和数通市场。电信市场主要包括通信运营商的骨干网、城域网等传输网市场，以及如固网/无线接入的接入网市场。数通市场主要面向互联网云厂商等数据中心，主要应用场景是数据中心内部以及数据中心之间的互联。光电子元器件的指标水平和可靠性决定了光模块、光设备的光学性能和可靠性，因此光学元组件、光纤器件构成了光通信产业的基础性支撑。

光电子元器件向小型精密化发展，推动下游光电技术升级。光学元件的加工精度主要包含形状精度、表面光滑程度，加工精度的不足会降低光束质量，增加无用信号甚至产生错误信号，随着激光、光通信等技术的发展，光学元件的精密、超精密加工技术快速提升。精密模压技术是一种高精度光学元件加工技术，自上世纪80年代中期开发成功，引发了光学玻璃零件加工方法的重大变革。模压玻璃非球面技术克服了传统精密加工技术在成本、效率、批量化生产等方面的缺陷，避免了树脂注塑成型透镜在折射率、热稳定等性能的不足，使光学仪器缩小了体积和重量，节约材料，降低成本，且改善了光学仪器设备的性能，提高了光束质量。目前，欧美日等发达国家在相关领域的技术和装备代表了行业先进水平，我国也将相关技术研究列为国家科技重大专项课题。模压玻璃非球面透镜已日益小型化、精密化，目前光通信领域应用的产品直径甚至已达1.0mm。

光电子元器件技术发展推动光通信系统向高速率、长距离、大容量和低成本方向演变。20世纪90年代，光放大器应用于光通信中对光信号的直接放大，补偿光路传输损耗，奠定了光通信长距离传输的基础。波分复用器件可以使单根光纤中传输几十甚至上百个波长的光，以充分利用光纤的有效带宽。21世纪以来，密集波分复用（DWDM）系统的商用极大地扩展了光通信传输的容量，基于波长选择开关（WSS）的ROADM系统的应用可使光通信网络传输节点实现全光交叉连接，在云计算领域可将数以百计的数据中心连接形成大型云网络。因此，在光电子元器件技术的支持下，光通信的传输速率已从40Gbit/s、100Gbit/s 向400Gbit/s飞跃，甚至已达到了1Tbit/s，传输容量从10Mbit/s到几十Tbit/s，跨距已可实现从200km到5000km的提升。

5G通信网络建设持续推进，带动光通信设备市场稳定增长。随着云计算、大数据、物联网等技术的快速发展，对高速传输、5G通信网络建设的需求不断增加，5G网络的商用推进将推动光纤光缆、光模块等光通信设备的需求增长。光通信作为一种高速、大带宽的传输技术，能够满足5G网络对高速率、低延时传输的需求，以支持大规模的数据传输和实时应用；光纤作为一种高密度、大容量的传输介质，能够满足5G网络对大容量传输的需求，以支持大量终端设备和物联网设备的接入。

从光接入端口数量看，我国全光网传输和接入建设快速推进，据工信部数据，截至2024年底，互联网宽带接入端口数达到12.02亿个，同比增长5.8%。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到11.6亿个，占比96.5%，光纤接入渗透率持续增长。从光传输骨干网的发展看，2024年5月，中国移动自主研发的全球首条 400G 全光省际（北京—内蒙古）骨干网正式商用，标志着 400GOTN（光传送网）商用元年正式开启。随着京津冀、长三角、粤港澳大湾区等八大“东数西算”国家枢纽集群的 400G 高速互联逐步建设，预计我国将启动新的光传输建设热潮。

光通信行业市场规模大，发展前景广阔。受益于高速传输需求、5G网络建设、FTTH建设等因素的推动，国内外光通信行业市场规模庞大且增长迅速。据中商产业研究院，预计2024年中国光通信行业市场规模达到1473亿元，2019-2024年CAGR为5.67%。全球光通信设备市场规模保持稳定增长态势，据瞭原咨询，2023年全球光通信设备市场销售额为511亿美元，预计2030年将达到893亿美元，年复合增长率（CAGR）为12.9%。

AI应用拉动光模块产品强劲增长，上游光学元器件有望持续受益。光模块是实现光信号传输过程中光电转换和电光转换功能的光电子器件，光收发模块主要由滤光片（CWDM/DWDM）、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器（NPBS）、棱镜、透镜、非球面透镜等各类光学元件，以及环行器、准直器、合波分波组件、光复用器等光纤器件构成。根据LightCounting预测，受到产业链去库存的影响，全球光模块市场预计在2023年下降6%，但受益于人工智能对于算力网络需求的增长，预计2024年以太网光模块的销售额将增长近30%，其他细分市场也将恢复或继续增长。整体来看，全球光模块市场预计未来5年将以16%的年均复合增长率增长，进一步带动上游光学元器件的需求增长。

多项产业政策出台，助推数字经济浪潮。数字经济浪潮下，5G应用、大数据、云计算、千兆光网、AI算力网建设受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。2022年，《“十四五”数字经济发展规划》设置了“信息网络基础设施优化升级工程”，包括推进光纤网络扩容提速、5G网络规模化部署、IPv6规模部署应用和空间信息基础设施升级等。2023年，国家发改委等五部门联合印发《关于深入实施“东数西算”工程 加快构建全国一体化算力网的实施意见》，统筹推进通用算力、智能算力、超级算力的一体化布局，东中西部算力的一体化协同，算力与数据、算法的一体化应用，推动算力与绿色电力的一体化融合，算力发展与安全保障的一体化推进。政策重点支持下，依托超高速、大容量、长距离、低延时的光通信承载底座构建高速泛在、集成互联、智能绿色、安全高效的新型数字基础设施将发展出更加丰富的应用场景。

2.1.2. 公司精密光学元组件产品具备稳定量产、成本优势

精密光学元组件及组件是各类光纤器件和光模块的基础，通过光学元件的不同组合，可使光纤器件、光模块实现不同的特定功能。公司生产的精密光学元组件产品主要包括平面光学元件、球面光学元件、模压玻璃非球面透镜、光学组件等，应用于光收发模块、动态可调模块（如WSS模块）等各类光模块与子系统，最终应用于电信网络、数据中心等信息网络设施，助力光通信系统向更高传输速率和带宽容量发展，支撑 5G 等通信技术和大型数据中心技术的迭代升级。

公司产品具有较高的市场影响力。波长选择开关（WSS）模块用于光通信网连接节点上，实现动态的可重构的全光信号上传下载连接，是当前技术最先进、结构最复杂的一种光模块。公司可稳定量产面形精度为λ/10的光学元件，能够对波长选择开关（WSS）模块球柱镜的两个偏心同时严格控制，是业内能够稳定供应波长选择开关（WSS）模块球柱镜的少数企业之一。公司生产的模压玻璃非球面透镜直径可达到1.0mm，阵列非球面透镜产品的有效焦距（EFL）可达到0.34mm@1310nm、数值孔径0.7；目前国内没有其他同行业企业可以规模量产相关产品，公司依托碳钨合金模具制作技术及模压工艺、非球管帽制作技术，逐步实现了对境外厂商产品份额的替代。

精密光学元组件营收受下游需求影响大，总体稳步增长。公司精密光学元组件营业收入呈逐年上升趋势，从2017年的0.70亿元增长至2024年的3.55亿元。2017年-2020年，公司精密光学元组件收入快速增长主要得益于5G技术的商用和规模部署所带来的增量需求以及客户的不断拓展，其中2018年公司新增84家客户、2019年新增57家客户。2020年后，收入增速持续下降，源于新冠疫情影响下海外业务拓展进度低于预期与下游光通信客户去库存、海外电信侧与传统数据中心侧需求放缓。随着AI带动下高速光模块需求快速上升，上游光器件行业有望逐步走出需求低谷。此外随着公司产品结构优化，经营效率提升，2024年，公司精密光学元组件销售毛利率回升至38.07%，对业绩产生正向影响。

2.2. 光纤激光：光纤激光器市场规模不断扩大，国产化替代带来机遇

2.2.1. 高功率光纤激光器成为主流，带动相关光电子元器件市场需求

光纤激光器是指用掺稀土元素玻璃光纤作为增益介质的激光器。光纤激光器可在光纤放大器的基础上开发出来：在泵浦光的作用下光纤内极易形成高功率密度，造成激光工作物质的激光能级“粒子数反转”，当适当加入正反馈回路（构成谐振腔）便可形成激光振荡输出。随着光纤激光器输出功率、光束质量和稳定性等方面的不断升级，高功率光纤激光器成为市场发展的重点方向。光电子元器件直接决定了光纤激光器输出的激光功率水平和性能参数，对光纤激光器产业升级意义重大，高功率光纤激光器市场不断扩大也带动了高功率光电子元器件的市场需求。

在强激光系统中，光电子元器件的光学薄膜具有重要作用。激光光学薄膜的抗损伤阈值是激光系统向高能量、高功率方向发展的关键瓶颈，也是影响激光系统使用寿命的决定性因素之一。高功率激光光学薄膜的制备是一个工艺环节冗长、复杂的系统工程，包括薄膜设计理论、高纯原材料控制、光电子元器件表面超精密加工、膜厚控制、检测技术等内容，涉及多学科交叉。作为激光技术发展的支撑基础，我国目前已逐步攻克了高抗损伤阈值薄膜的关键技术难题，建立了应用基础研究、关键技术攻关与工程应用的生态链。

激光系统对光电子元器件的精密加工也具有较高要求。光电子元器件的光学加工精度不足，会降低其抗激光损伤阈值，光学元件的超光滑加工技术也成为当代科技前沿的关键技术之一。为了适应强激光的需求，提升光学元件的面形和表面粗糙度，先后出现了浴法抛光、浮法抛光、离子束抛光等先进的抛光技术。同时，在光学元件组合中出现了不使用任何胶水而达到光学元件牢固结合的键合技术，进一步提升了光学元件的抗损伤阈值和激光器的功率水平，体现了较高的光学加工水平。

近年来激光技术科研创新活跃，在基础科学和前沿科学方面的应用广泛。在工业应用中，随着光学薄膜、光学加工、高端器件等关键技术的突破，工业领域应用的激光器功率水平得以不断提升，近年来单模光纤激光器的功率已扩展到 15-20 kW 的水平。高激光损伤阈值的光学元件及光电子器件技术成为当今科学研究的重点领域之一。科技部《“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划》提出，针对大功率激光器制造，要提升激光晶体/光学晶体等激光器关键功能部件的国产化水平，光电子元器件生产制造水平的提升已成为大功率激光器国产化的重要支撑。

全球激光设备市场规模不断增长，中国激光产业规模占比持续提升。据中国科学院武汉文献情报中心发布的《2024中国激光产业发展报告》，2023年全球激光设备市场销售收入约为226亿美元，预计2024年，全球激光设备市场销售收入将以4.4%左右的速度增长达到236亿美元。激光技术在智能制造和绿色制造中的优势不断突显，面对新能源、新材料、信息显示、医疗等产业激增的需求，激光智能制造装备迎来了绝佳的发展机遇，中国的激光产业也在全球激光设备市场所占比重持续攀升。

国产光纤激光器性能不断提升，国产替代带来机遇。当前，国产光纤激光器逐步实现由依赖进口向自主研发、替代进口到出口的转变，国内光纤激光器功率和性能逐步提高，中国企业在国内光纤激光器市场的份额不断提升。2023年我国光纤激光器市场销量135.9亿元，同比增长10.85%，各企业营收及利润率恢复增长趋势，预计2024年整个市场将达到145.3亿元。高端激光装备面向航空航天、高端装备制造、电子、新能源、新材料、医疗仪器等国家重大需求。根据科技部规划，我国将重点实现高性能激光器及光电子元器件的国产化与产业化，这为本土光电子元器件厂商带来重要机遇。

2.2.2. 公司产品具有较高激光损伤阈值，支持光纤激光器向更高功率发展

在光纤激光领域，公司生产的精密光学元组件以及镀膜光纤器件、准直器、声光器件等无源光纤器件产品，已应用于光纤激光器的量产。公司产品具有较高的激光损伤阈值，是高功率光纤激光器的重要元器件，助力高功率激光器技术的创新发展。此外，公司的偏振分束器（包括偏振分束器型干涉堆）、消偏振分束器、滤光片、镀膜光纤线等多款产品，是国家相关科研项目的关键元器件，公司的相关产品已应用在包括当前世界量子信息科研前沿的 18 光量子比特纠缠等科研项目中，相关科研成果已在《Nature》《Science》《Physical Review Letters》等杂志上发表。

公司技术研发活跃，产品指标水平领先。公司生产的高功率镀膜光纤线是中、高功率激光器的关键器件，在光纤端面镀膜以增加激光透射或反射，用于将光纤激光器泵浦光耦合进入光纤。公司的高功率镀膜光纤线产品最大可承受500W功率（135μm纤芯直径的多模光纤），并已经实现了400W高功率镀膜光纤线（135μm纤芯直径的多模光纤）的量产。公司生产的准直器满足了光通信系统光开关对同时满足长工作距离、小尺寸和低插入损耗的要求，在同等的小尺寸和长工作距离条件下，插损指标的平均水平优于同行业企业，具备更高的良品率和可靠性，逐步实现了对境外厂商份额的替代。

光纤器件毛利率水平稳定，营业收入出现负增长。上市前，公司将光纤器件业务作为重要突破方向，努力开拓市场，销售收入与占比逐年上升，2017年销售收入为0.12亿元，销售占比15.02%，2020年销售收入为0.81亿元，销售占比30.05%。2022年后，受疫情反复、全球经济增速放缓等宏观因素影响，光纤激光下游行业资本开支放缓，传导至高功率光纤激光元器件市场需求较为疲软，公司销售收入下降。公司光纤器件销售毛利率总体维持在25-35%，2024年小幅上升至37.04%。

2.3. 生物医疗：医学影像设备迭代升级，数字医疗持续扩张

2.3.1. B端技术升级叠加C端市场开拓，上游光电子器件需求逐步扩大

在生物医疗领域，光学检测因无创性和精确性等特点，已被广泛应用于检测、成像、诊断、治疗和研究等方面。生物医疗器械和设备中的精密光学系统及元器件的质量，决定了设备的成像质量，是实现功能的关键组成部分。医疗影像诊断作为精密光学元组件的重要应用领域，已逐步从辅助手段成为现代医学最重要的临床诊断和鉴别诊断方法，其相关器械的需求量将逐步扩大。

在B端，医疗设备升级迭代，对光学仪器内的光电子元器件提出更高要求。《“十四五”医疗装备产业发展规划》中明确要发展新一代医学影像装备，推进智能化、远程化、小型化、快速化、精准化、多模态融合、诊疗一体化发展，开展产业基础攻关行动，攻关 3D视觉系统中高速光学元件等关键核心元器件及医疗机器人用光学镜头、导光率内窥镜光纤、高分辨率柔性光纤传像束等关键零部件。以中国为代表的新兴市场是全球最具潜力的医疗器械市场，产品普及需求与升级换代需求并存，近年来增长速度较快。

在C端，光电子技术及通信技术不断突破，数字医疗迅速扩张。随着人们健康意识、生活理念和消费理念的不断升级，小型可穿戴式生理数据监测设备近年来发展前景广阔。过去受探测光源和分析系统的制约，可穿戴设备所能实现的测量精度和效率没有得到根本性的提升。但随着微纳加工技术的进步，将微型光谱仪等先进传感器件内嵌到手机、手表以及其它可穿戴设备中，实现快速灵敏的生命体征监测将变为一种可能。

根据医疗统计机构 Evaluate MedTech 发布的《Medtech World Preview 2022》数据显示，预计2023年全球医疗器械市场规模约为5991亿美元，到2028年将增长至7538亿美元，复合增长率为4.7%。我国目前已成为全球生物医疗器械和设备的重要生产基地，且高技术、高附加值设备的占比将逐渐扩大，上游光电子元器件企业未来也将进一步受益于生物医疗器械和设备市场、技术的发展。

2.3.2. 公司产品能力不断提升，成立子公司开拓海外市场

目前，公司的滤光片、偏振分束器、透镜、模压玻璃非球面透镜、窗口片、准直器、光学镜头等精密光学元组件，已应用于内窥镜系统、流式细胞仪、DNA 测序仪、拉曼光谱仪、眼科OCT等生物医疗器械和设备。2022年，公司在美国内华达州设立北美子公司，进一步开拓公司在生物医疗领域的北美市场，向北美地区提供光学元器件产品销售和服务。2023年，公司设立合肥控股子公司，加强公司在功能晶体材料和功能晶体器件方面的研发和制造能力，拓展激光和生物医疗的光学业务，部分产品现已开始批量化生产。

2.4. 消费类光学： AR、智驾领域发展迅速，相关光学设备需求扩大

2.4.1. AR应用场景不断丰富，智能驾驶带动车载光学行业革新

5G、AI发展迅速，促进AR硬件技术和产业生态不断成熟。目前，AR的技术及应用处于发展初期，主要面向企业市场，具有产业潜力大、技术跨度大、应用空间广的特点。根据亿欧智库研究数据，2023年全球及中国的AR设备出货量将分别达到50万台和24万台，预计2027年将分别突破1500万台和750万台，2023-2027年全球AR设备出货量CAGR预计为135.9%，中国CAGR为138.6%。中国的AR产业发展势头强劲，出货量在全球的占比逐年攀升，有望成为全球最大的单一市场。

随着光学、显示等领域的技术突破，AR将进一步打开消费级市场。AR 产业已被列为数字经济重点产业并进入“十四五”国家规划布局，随着5G、大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术的快速发展，万物互联的时代的到来，AR 技术与行业应用的融合也将逐步加速，AR设备渗透率将进一步提升。精密光学元器件、光学系统作为AR设备实现优质成像效果和良好用户体验的核心组件，发展出较多类型，但每种类型均未成熟。随着阵列光波导、衍射光波导等AR设备光学元器件相关技术的发展和进化，以及应用软件、内容的丰富，设备的体积、成像问题及用户体验感也将逐渐改善, AR显示设备向更轻、更薄、更智能的方向发展。精密光学作为AR应用的关键支撑技术之一，其市场也将迎来良好发展机遇。

智能网联汽车成为发展趋势，推动车载光学技术提升。当前，全球新一轮科技革命和产业变革蓬勃发展，汽车与能源、交通、信息通信等领域有关技术加速融合发展，电动化、网联化、智能化成为汽车产业的发展潮流和趋势。智能驾驶、智能座舱将是实现汽车智能网联的关键应用，汽车通过搭载先进传感器等装置、运用人工智能和 5G 通信等新技术，持续提升智能化水平，使其不仅能够满足消费者的出行需求，也成为办公、娱乐的新场所。

激光雷达是智能驾驶技术的核心感知器件，其探测精度、广度与速度直接影响智能驾驶的行驶安全。激光雷达与光模块技术同源，主要由发射模块、接收模块、主控模块以及扫描模块构成，其光学设计将直接影响光斑的质量、测量距离和测距精度等性能，因此需要精密的光学元器件使得激光器和探测器能够实现更好的光电转换过程。尽管激光雷达最终技术路径尚未确定，但透镜、滤光片、窗口片、准直器等产品作为基础光学元器件，可适用于不同的激光雷达方案中。随着国家智能汽车创新发展战略的推进，将给光电子元器件行业带来更广阔的市场空间。据中商产业研究院，2023年中国激光雷达市场规模约为75.9亿元，预计2026年将达到431.8亿元。随着国家智能汽车创新发展战略的推进，将给激光雷达光学元器件行业带来更广阔的市场空间。

2.4.2. 公司积极投入相关技术研发，部分产品已投入应用

在AR领域，公司开发的棱镜组合、模压玻璃非球面透镜、几何光波导组件等精密光学元组件已投入应用。同时南京分公司正在进行AR纳米压印衍射波导片及光机模组的样品试样验证，AR近眼显示光机模组初步完成产品开发并进一步迭代，逐步实现从光学元件、组件到光机模组的垂直整合能力。 

在智能驾驶领域，公司主要向部分激光雷达客户提供镀膜光纤线、透镜、窗口片、柱面镜等精密光学元组件，同时激光雷达发射模组、光纤激光器等产品研发项目也在稳步推进中。上述产品主要应用于激光雷达光路传输系统，不同客户及不同产品的项目进度略有不同，部分产品已有小批量交付。激光雷达是车辆安全和智能化的核心高端传感器,随着国家智能汽车创新发展战略的推进，将给激光雷达光学元器件行业带来更广阔的市场空间。

3.1. 持续加大研发投入，打造六大类核心技术平台

公司凭借在光学光电子领域深厚的技术沉淀，自主研发建立了“光学薄膜类技术”“精密光学类技术”“模压玻璃非球面类技术”“光纤器件类技术”“衍射光学类技术”“精密光学机械与电子集成类技术”六大类核心技术平台，涵盖了光电子元器件制造的主要环节，形成了从光学元组件、光纤器件、光测试仪器的垂直整合能力和紧密联系的技术体系。

研发费用率逐年上升，注重高端技术人才团队建设。2017-2024年，公司研发费用率逐年上升，上市后2022-2024年公司研发费用率分别为：8.75%、10.05%、10.61%。2024年，公司共提交11项专利申请，累计申请123项、获得88项专利设计或软件著作权；研发投入4722.38万元，占营业收入10.61%，同比增长38.28%。公司持续丰富完善既有核心技术平台，推进建设光机集成与测试类核心技术平台；紧跟行业技术发展趋势及高端元器件国产化进程，积极进行AR近眼显示技术及光测试领域的研究和前瞻布局。同时，公司加强技术高端人才引进和培养力度，鼓励研发人员进行技术创新，各项专利发明均有奖金激励，其中第一发明人获得80%奖金，并不断完善知识管理控制程序，为公司长远发展提供坚实的保障。

成立武汉子公司，进一步延展技术与丰富产品。为积极把握AI算力驱动的高速光器件市场需求，2024年7月，公司宣布出资3000万元成立武汉子公司，启动“光引擎项目”，利用武汉区位、人才、产业链配套，开发光引擎封装平台及测试平台，建设光引擎试制线。该项目将推动公司实现在光通信领域的技术能力延展、升级，丰富公司在数据中心、AI 算力等高速光通信业务和产品，并在光通信器件技术向硅光、CPO 等集成化演进升级的趋势中，为下游客户提供更具价值含量的光通信产品，不断增强公司在光通信领域的核心竞争力。

3.2. 推出定制化服务，以先进光学技术为客户创造价值

定制化服务差异化竞争，进一步加深与客户绑定。公司采用定制化业务模式，在保障安全库存的基础上，根据订单情况统一安排采购计划，并采用“按单为主、预测为辅”的生产模式。公司主要根据下游客户对产品的具体指标要求，进行定制化生产、柔性化制造，尽可能提高生产设备的利用率。对于部分订单稳定、连续性强、生产周期较长的产品，销售部根据客户提供的信息做年度、季度预测，生产部根据预测制定生产计划。同时，公司还为企业提供委托加工的服务，公司向接受委托加工企业提供精密光学元组件、光纤器件生产所需的主要原材料，由接受委托加工企业自行采购生产所需的辅材或其他材料。接受委托加工企业按照公司要求的工艺流程、技术参数指标组织生产，产成品所有权归属于公司。

公司采用定制化服务经营模式的主要原因有：1）公司成立时，光电子元器件行业已存在发展时间较长的企业，公司选择采取差异化竞争策略进入行业；2）光通信、光纤激光等市场对精密光电子元器件光谱控制能力和精度等技术指标要求较高，产品多样化特征明显，提供定制化服务，采用以销定产的经营模式是适应客户需求的选择。公司聚焦下游光通信、光纤激光细分领域，针对业界顶级客户产品种类多、产品复杂性高的需求，发展多类核心技术，提供从研发到量产的定制化服务，有利于保持产品价格上的竞争优势及批量产品的市场占有率，为客户产品的稳定性和市场竞争优势做出贡献，真正实现合作共赢结果。

采用VMI销售模式，优化供应链管理。公司采用直接销售模式进一步加深与下游客户的合作，在下游客户产品研发阶段即根据相关产品规格指标要求进行产品开发，样品经客户认证通过后，进行大批量生产供货。部分产品采用供应商管理库存（VMI）销售模式，从而提高库存的周转率和利用效率，改善采购周期，提高库存和需求的透明度，降低供应链管理成本。2019-2021年，公司VMI销售占比不断提升，2021年后VMI销售体量下降、2024年VMI销售收入及成本上涨主要是因为公司优化客户服务，调整销售模式。对比可知，公司的存货周转率优于未采用VMI销售模式的可比公司。

3.3. 客户资源丰富，业务领域不断扩大

经过多年发展，公司在光通信、光纤激光领域积累了众多行业内知名企业和重要科研机构客户资源。在光通信领域，公司与全球主要的光模块厂商建立了合作关系，包括Lumentum、Finisar、华为、光迅科技、苏州旭创等。2018年，Finisar、Lumentum、Oclaro、苏州旭创和光迅科技在全球光模块市场占有率共为40％；同年，公司与华为建立合作关系，于2019年通过了华为的供应商认证，正式成为华为的直接供应商。

在光纤激光领域，公司与行业主要光纤激光厂商建立了合作关系，主要客户包括IPG、锐科激光、创鑫激光、nLIGHT、Coherent等（2019年占中国光纤激光器领域市场份额分别为41.9%、24.3%、11.9%、5.1%、4.6%）。其中nLIGHT是世界领先的高功率半导体激光器厂商，锐科激光为国内最大且具备全球影响力的光纤激光器企业，引领国产高功率光纤激光器的技术升级。

2018年~2020年，腾景科技在确立和巩固光纤激光和光通讯元器件市场地位的同时，从光通信、光纤激光市场向其他领域拓展，逐步与生物医疗、消费类光学等领域厂商形成合作，拓展了广泛的产品应用领域，能够为光学光电子各领域客户定制各类光学元件与器件。2025年3月，公司拟收购迅特通信100%股权。迅特通信专注高品质光互联产品的研发制造，在400G光模块领域已实现商业化，并积极推进800G产品研发及量产。此次收购有助于深化垂直整合，形成协同效应，腾景科技有望成为国内首家覆盖“光学元组件-光模块-光测试设备”全产业链的关键供应商，进一步巩固我国在5G-A、万兆光网及AI算力基础设施领域的核心优势，增强在全球光通信产业链中的整体竞争力。

此外，公司凭借较强的技术研发实力和创新能力，为科研机构及其承担的国家重大科研项目，提供科研所需的光电子元器件。例如，在18光量子比特纠缠和20光子输入60×60模式干涉线路的玻色取样量子计算项目，以及我国自主研发的量子计算原型机“九章”和“九章二号”中，均使用了公司的产品，产品涉及（二向色镜）、HWP（半波片）、filter（滤光片）、PBS（偏振分束器）、BS（即 NPBS，消偏振分束器）、YVO4 等精密光学元组件。

3.4. 上市以来分红稳定，24年起提高分红频次

上市以来，公司分红稳定，当期具体分红预案情况如下：

2021年，公司拟现金分红0.16亿元，占当期归母净利润30.93%；

2022年，公司拟现金分红0.18亿元，占当期归母净利润31.02%；

2023年，公司拟现金分红0.13亿元，占当期归母净利润31.05%。

2024年，公司现金分红和回购金额合计0.32亿元，占当期归母净利润46.51%。

据公司未来三年（2024-2026年）分红规划，公司将依据盈利规模、现金流状况、发展阶段及资金需求，适时提高分红频次。

4.1. 盈利预测

业务基本假设：

精密光学元组件方面，公司持续丰富产品品类，积极开拓新兴应用领域业务，在高端光学模组产品业务取得显著增长，有望受益于AI技术发展及相关数据中心建设的机遇，我们预计公司25-27年该业务增速分别为35%、30%、28%。公司深化产业链垂直整合，有望进一步发挥协同效应、优化成本管控，24年毛利率回升较好，我们预计该业务25-27年毛利率保持相对稳定，分别为38%、37.8%、37.5%。

光纤器件方面，在行业面临下游价格竞争等因素影响情况下，公司持续优化业务结构和产品结构，加强品牌建设及市场宣传，我们预计公司25-27年该业务增速分别为30%、25%、25%。同时，该业务毛利率长期稳定，随着公司不断提高生产自动化程度，我们预计毛利率持续稳定，25-27年皆为37%。

其他类测试仪器方面，公司24年新划分业务，随着公司在其他领域包括科研、生物医疗、消费类光学、半导体设备等持续拓展，该业务有望高速增长，我们预计公司25-27年该业务增速分别为50%、50%、40%。我们预计该业务毛利率25-27年皆为25%。

其他业务方面，业务增速波动幅度较大，我们预计25-27年均同比增长30%，毛利率在25-27年保持80%。

4.2. 同行业可比上市公司经营情况

公司主要采用直接销售模式，销售费用主要由员工薪酬、业务宣传费、差旅费构成。在销售费用率方面，公司表现良好，优于行业平均水平，由于公司近年来加大下游应用领域的市场开拓，销售费用率呈小幅上升趋势。在研发费用率方面，公司持续加大研发投入，费用投入逐渐看齐行业平均水平，为公司市场竞争力的提升和业务规模的持续稳定增长提供有力保障。

在管理费用率方面，公司低于行业平均水平，总体维持较为稳定的水平。在资产负债率方面，公司略低于行业平均水平，近年来行业总体指标呈现上升趋势。

4.3. 估值分析

整体看，公司主要布局光通信、光纤激光两大业务板块，板块整体景气度呈现上行趋势，带动公司整体业绩增长。公司技术积累深厚，不断深化产业链垂直整合，增强发展动能，有望受益于AI技术发展及高速率、大带宽的光互联需求增长。参考可比公司估值，我们给予25年70倍PE，对应目标价为52.49元。首次覆盖给予“增持”评级。

5.1. 行业竞争加剧风险

随着光通信、光纤激光、科研、生物医疗、消费类光学、半导体设备等下游产业规模快速扩大，全球对光学元件、器件的需求快速增长，竞争也日趋激烈。一方面，国内外光学元器件企业数量在不断增加，尽管企业间以技术和产品品质竞争为主，但也存在靠低价抢占市场的企业。因此，部分通用产品的激烈竞争一定程度上会迫使公司做出必要的价格调整，影响公司的利润空间。另一方面，光学光电子行业是多学科交叉的复合型高科技行业，如果公司不能持续进行技术升级和迭代，持续提高产品的性能和良率、提高服务质量和响应速度，实现降本增效，则可能使公司产品失去竞争力。此外，若国内外同行业其他竞争对手成功开发的新技术产品有效替代现有技术，并快速实现量产，也将对公司的产品优势和经营业绩带来较大不利影响。

5.2. 重大客户变动风险

公司采用定制化业务模式进行差异化竞争，公司提供定制化产品的下游应用领域较为集中，且与客户定制化需求直接相关，主要应用于光通信、光纤激光领域，且客户集中度相对较高，2024年前五大客户占年度销售总额49.91%。虽然近年来公司在生物医疗、AR、智能驾驶等新兴应用领域持续增加技术储备和拓展产品应用，但这些领域的业务仍处于市场开拓阶段。若下游光通信及光纤激光行业主要客户自身经营需求发生不利变化，或者公司在新兴应用领域的客户、新项目的拓展进程不顺利，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。

5.3. 经营规模扩大引致的经营和管理风险

公司自成立以来，建立了较为完善的企业管理制度，经营规模的不断扩大，并且在美国、泰国、合肥、南京等地分别设立了分/子公司。这对公司整合产品结构，形成规模效应、协同效应的经营能力，以及现金管理、财务管理、流程管理、业务质量控制、人力资源管理等各方面的管理能力提出更高要求，也对公司管理团队的管理水平及防范经营风险的能力带来了一定程度的挑战，公司存在因经营规模扩大导致的经营和管理风险。

5.4. 跨国经营风险

当今世界政治经济格局复杂多变，若公司境外客户所在国的政治环境、贸易环境恶化或实施对公司所属行业具有不利影响的政策，则公司经营业绩将受到不利影响。公司已在美国、泰国等地设立全资子公司，进一步拓展海外市场，跨国企业的经营模式将增加公司经营运作、财务管理、人员管理的难度，经营运作面临不同体系的法律法规环境、经营环境的影响。若公司经营管理人员及各项制度不能适应全球化经营、跨区域管理及规范运作的要求，将可能在一定程度上影响公司的经营效率和盈利水平。同时，由于公司境外销售的主要结算货币为美元，因此人民币对美元的汇率波动可能会对公司的经营业绩和财务状况产生一定的影响，使公司面临一定的外汇风险。