⚑ 宏观观点：此次谈判取得实质性进展主要由于：1）中国与G2以外经济体的谈判比美国更顺利、2）经济方面美国对中国依赖度更高、3）中国硬实力提升。后续大势展望：中美贸易短期缓和，且中国在经济、盟友、科技乃至综合国力等多维度的底气使得中国更有定力，预计美国在豁免期后继续寻求与中国等非美各经济体磋商的概率依然较高。但中期看，关税为一次性冲击，基数切换后（明年同期），关税等因素的不确定性仍有望再次升温。对后续资产判断：国内风险偏好继续回暖，美股短期或仍有波动、但Q2性价比提高，美元或有所反弹。

⚑ 策略观点：此次关税谈判取得的乐观成果大超市场预期，短期来看，中美关税互相下调可推动双方贸易额重回关税摩擦之前的水平，对应全球受损贸易链条修复与资本市场风险偏好回升，长期来看，战略博弈将会延续，警惕美国贸易政策如2018年般反复，自主可控的大逻辑仍然没有变化。需要注意的是，随着中美关系的改善，对于内需政策预期要适当降低。后续交易逻辑：1）此前关税扰动修复：果链、NV链、耐克链及其他出口方向；2）基于风偏提升的科技主题投资：华为，机器人，AI；3）出口中有供应链优势和技术壁垒，并且出口市占率有很大提升空间、不易被贸易制裁的方向，例如军贸。

⚑ 纺服观点：目前制造龙头订单稳健，重点关注跨地区产能布局能力强&利润率高&客户结构优质&订单确定性强的制造龙头。推荐关注：九兴控股、晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份。

⚑ 家电观点：综合考虑关税冲击下的马太效应、消费者提前囤货、供应链订单集中等多种影响，此次中美关税谈判协定，达成的90天关税下调豁免期，对出口产业链情绪提振显著。重点建议：1）黑白电耐用品：白电美的集团/海尔智家/海信家电/长虹美菱/TCL智家海外占比相对较高，黑电TCL电子/海信视像/康冠科技/兆驰股份，重视马太效应下的龙头集中度提高；2）工具 小家电：品牌出海推荐九号公司/石头科技/科沃斯/华宝新能/极米科技，工具制造推荐巨星科技/泉峰控股/格力博/创科实业，代工布局重视欧圣电气/德昌股份/万和电气/新宝股份等。

⚑ 金属观点：铜：是当下基本面最强的工业金属；铝：4月8日之后，铝价和相关股票普遍基本无反弹，随着美国关税的逐步缓和，消费的忧虑缓和，市场将逐步重视供应的刚性问题。钨：4月钨配额减量发布后，钨价持续上涨，不受关税政策影响。金：避险情绪降温，金价短期承压，若有效跌破3200美元支撑位，3000美元附近或为金价较坚实底部。美元看涨核心逻辑去美元化逻辑未变，中长线持续看涨黄金价格。

⚑ 风险提示：美国关税政策存在反复、海外地缘政治风险超预期。

1、谈成了什么？互相取消91%关税，互相暂停24%关税

美国方面，承诺5月14日前取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025年4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的对等关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。值得注意的是，20%的基于芬太尼行政令的关税并未提及。中国方面，承诺5月14日前取消对美国商品加征的共计91%的反制关税；针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。

2、谈判获得实质性进展的三个原因

第一，中国与G2以外经济体的谈判比美国更顺利。4月2日美国滥施关税以来，与美国接触的经济体并不多、仅10余个，除了与英国、印度、乌克兰达成初级的协议或共识外，与其他国家的谈判都不顺利。但与中国接触的经济体有30余个，且近期与俄罗斯、西班牙、越南、马来西亚、柬埔寨、阿塞拜疆、肯尼亚等国达成文本性协议或共识。此外，印巴宣称停火，俄罗斯提议5月15日恢复俄乌谈判，均是中国影响力上升的结果，这些外交成果是中国与美国谈判更有底气的原因之一。

第二，经济方面。首先，美国对中国的依赖度比中国对美国的依赖度更高。近年来中国出口高度多元化，一方面是产品类别丰富，另一方面出口区域高度分散，2024年中国对美国的出口份额为14.7%，即便对美出口份额大幅下滑也不代表不能承受。从目前中国的出口结构看，对一带一路国家的出口占比已高达41.2%，与对发达国家的出口占比（45.1%）相当。但相反，美国不仅在很多消费品上需要从中国进口，很多投资品和中间品也高度依赖，若干品类进口依赖度超过50%。此外，经济数据和资本市场也支持我们更加有底气。4月2日对等关税以来，国内经济数据相当有韧性，4月出口仍有较强动能。美国虽然硬数据表现尚可，软数据已经明显走弱，美股持续下跌、舆论转差也对关税政策产生约束，这也是近期美国态度变化的原因之一。

第三，硬实力方面，除了科技追赶外，印巴、俄乌局势缓和均是中国影响力上升的结果。

3、后续大势判断

往后看，中美贸易短期缓和，且中国在经济、盟友、科技乃至综合国力等多维度的底气使得中国更有定力，预计美国在豁免期后继续寻求与中国等非美各经济体磋商的概率依然较高。但中期看，关税为一次性冲击，基数切换后（明年同期），关税等因素的不确定性仍有望再次升温。第一，从发布会的表述看，“会谈氛围是坦诚的、深入的、具有建设性的，取得了实质性进展”，这表明双方对谈判成果都比较满意，短期再生变数的可能性并不高。目前美国剩余对华关税税率在40%左右，若年内维持这一平均水平对今年国内GDP增速拖累约为0.6个百分点。第二，谈判有成效是建立在美国不反复的基础之上。但从特朗普1.0的经验来看，中美贸易谈判道路是曲折的，2018年5月19日中美达成“双方不打贸易战”共识后的第10天，也就是2018年5月29日美国便推翻这一承诺，宣布对500亿中国输美商品加征25%关税，2018年12月1日中美暂停加征关税后，2019年5月10日美国便撕毁共识，将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%。

4、各类资产观点

各类资产的判断：国内风险偏好继续回暖，美股短期或仍有波动、但Q2性价比提高，美元或有所反弹。中美关税谈判取得积极成果，叠加5月7日推出的支持稳市场稳预期的一揽子金融政策，预计国内市场风险偏好将持续回暖，人民币汇率继续保持在7.10-7.3区间。贝森特表示7月4日左右将拿出“减税法案2.0”，中美关税谈判取得积极成果叠加积极的财政态度或令美股、美元继续受到一定提振。

策略观点

1、事件回顾

中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：双方将修改初始加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税，暂停或取消后续的加征关税或非关税反制措施。

2、事件简评

此次关税谈判取得的乐观成果大超市场预期，在联合声明发布后，目前的关税结果为，美国对中国产品的进口关税税率降至43%左右，这包括了10%声明约定的对等关税，20%芬太尼关税，以及2018年中美贸易摩擦中的10%关税和2.5%的最惠国待遇基础税率；中国方面，保留对美国进口商品剩余10%的关税以及2.5%最惠国待遇基础税率。

3、后市展望

短期来看，中美关税互相下调可推动双方贸易额重回关税摩擦之前的水平，对应全球受损贸易链条修复与资本市场风险偏好回升，其中已经部分反应在港股、美股的股价变化上；长期来看，战略博弈将会延续，警惕美国贸易政策如2018年般反复，自主可控的大逻辑仍然没有变化。需要注意的是，随着中美关系的改善，对于内需政策预期要适当降低。

4、后续交易逻辑

1）此前关税扰动修复：果链、NV链、耐克链及其他出口方向；

2）基于风偏提升的科技主题投资：华为，机器人，AI；

3）出口中有供应链优势和技术壁垒，并且出口市占率有很大提升空间、不易被贸易制裁的方向，例如军贸。

纺服观点

1、核心观点

5月12日中美日内瓦经贸会谈发布联合声明，中美贸易摩擦有望大幅缓和。目前制造龙头订单稳健，重点关注跨地区产能布局能力强&利润率高&客户结构优质&订单确定性强的制造龙头。

1、4月出口数据向好

2025年4月东南亚纺织服装出口数据良好，制造龙头订单稳健。1）纺服出口：2025年4月越南纺织品出口同比 20%；柬埔寨服装出口同比 30%。越南鞋类出口同比 27%；柬埔寨鞋类出口同比 51%。2）纺织制造龙头订单：2025年4月儒鸿（面料 运动成衣）同比 18%（3月 21%），丰泰（运动鞋）同比 3%（3月-2%），来亿（运动休闲鞋）同比 55%（3月 47%）。

3、投资建议

重点关注跨地区产能布局能力强&利润率高&客户结构优质&订单确定性强的制造龙头。

九兴控股：运动时尚鞋履制造龙头，设计开发能力强&生产效率高，订单确定性强，分红比例70%以上。预计25-27年公司净利润为1.90亿美元、2.11亿美元、2.32亿美元，对应25PE9.5X。

晶苑国际：多品类全球制衣龙头，公司将继续与主要客户共同成长并不断提升份额，通过产品结构改善、一体化&自动化水平提升、精简各项营运开支强化盈利能力提升，预计25-27年归母净利润分别为2.34亿美元、2.74亿美元、3.17亿美元。当前市值对应25PE8X。

申洲国际：公司作为服装代工龙头，产能利用率回升&工厂效率提升公司稳步推进产能拓展&生产效率提升，提高在合作客户内部份额。预计25-27年净利润规模分别为66.1亿元、72.5亿元、79.8亿元，对应25PE12.5X。

华利集团：运动休闲鞋履制造龙头，客户结构持续优化，阿迪有望提供新增量，产能加速拓展，预计25-27年公司归母净利润规模为41.3亿元、47.2亿元、53.9亿元，对应25PE16X。

伟星股份：面对外部贸易环境压力，公司在行业中率先走国际化道路，随着越南工厂的爬坡，全球化布局将长远受益，提高市场份额。当前市值对应25PE18X。

家电观点

1、关税冲击下的马太效应

全球化布局公司优势显著，25Q1家电企业大部分受益于抢出口拉动，以美的集团为例，智能家居事业群一季度北美出口增长38%，背后是公司从2018年第一次关税冲突开始，从“中国供全球”转为“区域供区域”，截止目前建成运营23家海外工厂，4家在建，遍布东南亚、中东非、南美、南亚等地，同时收购整合欧洲品牌Teka/喜德瑞等海外工厂，加快供应链整体出海，争取2026年完成海外平行供应链。以美的、海尔、海信、TCL、长虹为代表的白电、黑电龙头过去20年通过全球化布局，在新一轮全球大变局时代下拿到先手，建议重视龙头企业多点供应保障、海运成本、一站式采购等全方位优势。

2、美国零售提前涨价，倒逼消费者提前囤货

电动工具制造商史丹利百得宣布4月底提前涨价个位数，同时寻求与渠道合作伙伴沟通、目标是三季度初再次涨价；根据Telsey Advisory Group统计，4月16日-4月30日期间，惠而浦公司在劳氏渠道销售的一款洗衣机价格上涨80美元达599美元（涨幅16%），Dewalt电钻价格上涨 20 美元达到 179 美元（涨幅13%）。受涨价影响，消费者在耐用消费品提前囤货心理预期推动下，提前消费拉动需求，24Q4-25Q1美国家具和家用设备类耐用消费品消费者支出同比增长3.5%/3.7%，汽车24Q4-25Q1消费者支出同比增长4.5%/5.4%，均环比显著提速。

3、海外供应链重构，引发订单集中

除黑白电外，以工具、小家电为代表的品类，代工企业同样受益于全球化供应链布局，欧圣电气25Q1收入同比增长61%，主要受益于工厂搬迁至马来西亚；德昌股份24年收入增长48%，海外布局越南、泰国为主；工具制造商代表大叶股份25Q1收入激增139%，巨星科技24Q4-25Q1合计收入增长31%，泉峰控股24H2收入增长51%，同样跟海外东南亚工厂布局较早有关。小家电以清洁扫地机器人、厨房小电产品出海居多，石头/科沃斯美国业务分别占比20%/15%，25Q1石头在美国地区收入大幅增长50% ，而竞争对手iRobot受制于产品力掉队、供应链外移成本抬高等多方面因素冲击、25Q1收入下滑32%；新宝股份、万和电气25Q1出口分别增长16%/31%，海外分别在印尼、泰国及埃及新设工厂。

4、投资建议

综合考虑关税冲击下的马太效应、消费者提前囤货、供应链订单集中等多种影响，此次中美关税谈判协定，达成的90天关税下调豁免期，对出口产业链情绪提振显著。重点建议：

1）黑白电耐用品，白电美的集团/海尔智家/海信家电/长虹美菱/TCL智家海外占比相对较高，黑电TCL电子/海信视像/康冠科技/兆驰股份，重视马太效应下的龙头集中度提高；

2）工具 小家电，品牌出海推荐九号公司/石头科技/科沃斯/华宝新能/极米科技，工具制造推荐巨星科技/泉峰控股/格力博/创科实业，代工布局重视欧圣电气/德昌股份/万和电气/新宝股份等。

金属观点

1、铜

铜是当下基本面最强的工业金属。2025年以来消费持续超预期，供应问题持续发酵。强势基本面碰上宏观面的极大不确定，铜的强势更多表现在结构上。宏观转暖，市场风险偏好提升，铜价有望回归基本面。当下铜板块估值处于历史较低水平。安全边际较高。短期关注一下美国232关税的进展和变化。关注紫金矿业/洛阳钼业/五矿资源/云南铜业/金诚信/铜陵有色等。

2、铝

4月8日之后，铝价和相关股票普遍基本无反弹。忧虑消费走弱是之前空头主要逻辑。ALD数据，截止4月底，国内电解铝建成产能4518.2万吨，运行产能4409.90 万吨，开工率97.60%。随着美国关税的逐步缓和，消费的忧虑缓和，市场将逐步重视供应的刚性问题。关注中国宏桥（H股）/云铝股份/天山铝业/中孚实业/中国铝业/神火股份/南山铝业/宏创控股等。

3、锡

锡价在清明以后，价格维持高位震荡，关税对锡价冲击较小，价格波动的更多原因在于刚果和佤邦的供给冲击，目前刚果、佤邦复产均已进行中，供应端利空出尽。需求端，中美谈判超预期或带动下游补库，短期锡价有望继续上涨。关注锡业股份/华锡有色/兴业银锡等。

4、稀土

4月以来中国出台中重金属出口管制，海外镝、铽价格暴涨，国内受出口限制影响，价格小幅下跌。谈判超预期后，国内稀土下游终端应用产业不再受阻，提振稀土需求。若未来进一步放松出口管制，国内稀土价格有望快速上涨，海内外价差逐渐收敛。关注广晟有色、北方稀土、盛和资源、中国稀土等。

5、钨

4月钨配额减量发布后，钨价持续上涨，不受关税政策影响。需求端，中国硬质合金及刀具出口占比高，与制造业强相关。预计出口恢复将显著拉动下游刀具等需求，带动钨价进一步上涨。关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业等。

6、金

避险情绪降温，金价短期承压。美国降息预期推迟。上周末巴基斯坦和印度已同意立即停火，本周一中美双方宣布阶段性关税减免协议，市场避险情绪降温，未来通胀抬升预期也随之调降，金价短期内预计承压，3200美元附近存在较强支撑，考虑到本轮金价上涨起始于4月9日美国对等关税落地，金价自2980美元/盎司启动上涨，而此次中美贸易谈判仍保留了10%基础关税，上周达成的美英贸易协议中10%对等关税也未取消，整体较贸易战开始前仍利多金价，因此若有效跌破3200美元支撑位，3000美元附近或为金价较坚实底部。美元看涨核心逻辑去美元化逻辑未变，中长线持续看涨黄金价格。

7、新材料

1）关注出口占比较大，前期跌幅较多，且具备较长成长属性的AI英伟达链、果链等，标的沃尔核材、铂科新材、宜安科技等；

2）机器人相关材料关注永茂泰、东睦股份、鑫铂股份等；

3）永磁材料出口或放宽，海外价格提升显著，相关受益标的金力永磁、正海磁材、宁波韵升等；

4）关税反复可持续关注自主可控且有显著增量如核聚变领域，标的安泰科技、斯瑞新材、东方钽业等。