外部冲击下周期的价值 ——国泰海通周期论剑电话会邀请函
外部冲击新常态：如何把握周期股？
核心观点：投资者对经济形势的认识已然充分，目前投资中国股市的机会成本快速降低，中国政策的连续性将稳定风险前景，继续看多中国A/H股，看好金融、科技与部分周期。▶大势研判：中国A/H股市有望进一步走高。国泰海通策略在4月7日市场低点，旗帜鲜明判断“中国股市进入击球区”、“继续看多中国股市”、“中国股市的升势远未结束”。节前上证指数接近3300点，五一期间恒生科技单日大涨3.1%，收复“对等关税”失地。我们认为，3-4月股市的调整与有力的修复，是继924后再一次的重要转折。其表明，投资者关于中美竞争的严峻性与对决策层扭转形势决心的疑虑消减，这既是风险释放也是试金石。展望下一阶段，我们维持对中国股市的乐观看法：1）遍历冲击后，投资人对经济形势的认识已然充分，包括交易结构的出清，这是股市好转的重要前提。2）美国“对等关税”落地后，总体上进入拉锯与谈判的窗口期，尽管仍有不确定性，但第一阶段的激烈摩擦告一段落，形成有利的做多窗口。3）既然中美的竞争是长期性的，由此，股市预期的关键“在内不在外”。政治局会议与国常会均释放了以内部确定性应对外部不确定的积极信号，存量政策加快部署，增量政策箭在弦上。相较于过去，政策的预期和展望更为连续和稳定。中国股市风险溢价有望系统性下移，而无风险利率下降与资本市场制度改革将成为增量入市的关键力量。继续看好中国A/H股市，把握做多窗口期。
▶ 财报下的星星之火：总量增速修复，科技创新与内需政策是核心线索。全A两非归母净利增速在2025Q1回升转正至 4.7%，结构上一季度两条重要景气线索：1）国内AI产业技术迭代，资本开支提速。全球宽松周期下，围绕AI的新一轮资本开支周期展开，全年科技主线有望延续景气优势。TMT板块中，电子/通信等AI硬件业绩持续兑现，传媒/计算机在低基数效应下业绩改善明显；制造板块中，轨交/工程机械受益“两重两新”与抢出口效应，后续仍有望成为政策对冲核心。2）为应对外需不确定性，一季度内需政策加码，顺周期局部改善。周期板块中，供给扰动影响的有色增速居前；钢铁/建材等建筑链增速修复，主要受一季度基建需求拉动；消费板块中，可选消费增速改善，汽车/白电等增长较快。我们认为，全年看顺周期业绩改善不确定性仍存，聚焦供给受限与政策促进两个方向。
▶ 行业比较：新兴科技是主线，金融周期是黑马。1）金融与高分红。无风险利率下降与增量入市，推荐：券商/保险/银行。以及具备股息与稳健经营优势的央企高分红股，推荐：运营商/高速公路/公共事业。2）新兴科技成长。中美竞争的焦点也不仅是经贸的竞争，更是科技与生产力优势的竞争，推荐：港股互联网/传媒游戏/信创/半导体/算力/医药；3）顺周期的回归。关税的影响深远，锚定经济社会发展目标与就业目标，内需消费与固投的重要性上升，关注国内供需偏紧的周期品，以及新消费动向。推荐：地产/有色/化工/建材/零食/化妆品。
▶主题推荐：外骨骼机器人/人工智能 /内需消费/自主可控。1、外骨骼机器人：看好康复养老/户外休闲等消费级应用落地和关节模组/轻量化材料供应商。2、人工智能 ：看好具备资本开支与用户优势的互联网大厂和金融/政务等领域应用落地。3、内需消费：看好服务消费与国货/宠物等新兴成长消费。4、自主可控：看好国产算力产业链和先进半导体设备及材料国产化。
▶ 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。
中美经贸会谈开启，国内降准降息，宏观情绪有所修复，5月8日后半周金价承压，工业金属价格呈现反弹。但中美谈判尚需时日，特朗普政策存在不确定性，且美联储为平衡通胀和失业率风险、市场预期降息时点或有所延后，短期贵金属及工业金属价格或震荡运行。小金属方面，随着全球地缘政治博弈加深，钨资源的战略地位将日益凸显，供应管制或逐步加强，矿端或偏强运行。
贵金属：降息延后&宏观情绪暂缓，金价震荡承压。5月8日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%之间，符合市场预期，美联储已连续三次维持利率不变。FOMC政策声明中增加了“通胀和失业率上升的风险增加”的描述，据芝商所数据、市场预期美联储重启降息的时点延后至7月。同时，随着中美经贸会谈开启，英美贸易协定落地，市场情绪有所好转，美元指数和美股有所反弹，黄金价格承压。展望后市，特朗普政策的不确定性、全球贸易格局和货币体系可能面临重塑、去美元化进程不断推进、央行对黄金的需求保持在高位等长期利多金价因素依旧存在，且美联储仍有充足的降息空间，对金价形成有力支撑。
l黄金：降息延后&宏观情绪暂缓，金价震荡承压。①价格：5月9日当周SHFE黄金涨0.57%至788.42元/克、COMEX金涨2.65%至3329.10美元/盎司，伦敦金现涨2.59%至3324.44美元/盎司。②库存：SHFE金库17吨，较4月30日当周增加1.59吨，COMEX金库存1,110吨，较4月30日当周减少63.19吨。③持仓：COMEX金非商业净多头持仓-0.082万张，SPDR黄金持仓量-20.33万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国4月末黄金储备为7377万盎司，较上月增持7万盎司，连续6个月扩大黄金储备。
l白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动或更大。①价格：5月9日当周SHFE白银变化-0.85%至8168元/千克，COMEX银涨1.93%至32.88美元/盎司，伦敦银现涨2.28%至32.73美元/盎司。②库存：SHFE银库存为934吨，较4月30日当周减少25.23吨，金交所银库存为1,626吨，COMEX银库存较4月30日当周增加76.69吨至14,276吨。③持仓：COMEX银非商业净多头持仓-0.069万张，SLV白银持仓量增加18.17万盎司。④制造业景气度：4月份，我国制造业PMI为49.00%，环比-1.50 pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。
工业金属：现实压力仍存，工业品或震荡运行。中美经贸会谈已开启，同时国内年内首次降准降息，助力挖潜能扩内需，宏观层面利好因素频出。虽然步入传统消费淡季、工业金属现实压力增大，且中美和谈尚需时日，但全年维度看，多数工业金属供给仍呈现偏紧格局，而地缘政治风险下的资源博弈或加剧对供给端的扰动，且下半年海内外政策有望呈宽松基调，工业金属震荡中或迎来布局机会。
l电解铝：库存有所累积，吨铝盈利略收窄。①价格：5月9日当周SHFE铝变化-1.63%至19585元/吨、LME铝变化-0.58%至2417.5美元/吨。②供给端：原料供给相对宽松，电解铝运行产能维稳。据百川盈孚，铝土矿供给相对宽松、价格承压，氧化铝企业成本倒挂情况仍旧严重、生产意愿降低，山东某电解铝企业持续向云南转移，5月9日当周电解铝运行产能4383.5万吨/年，与上周持平。③需求、库存：加工开工率小幅提升，库存有所累积。5月8日当周加工开工率环比升0.3 pct至61.9%，SMM社会铝锭库存62（ 0.6）万吨、铝棒库存15.75（ 0.7）万吨，厂内库存6.50（ 0.5）万吨，整体延续累库。④盈利端：铝价窄幅震荡，吨铝盈利3164.02元左右。
l铜：海外宏观不确定性仍存，铜价静待指引。①价格：SHFE铜涨0.30%至77450元/吨、LME铜涨0.85%至9445.5美元/吨。②供给：矿端紧缺持续，冶炼加工费承压。5月9日当周铜精矿现货TC为-43.60美元/吨，环比持平，据百川盈孚，国内冶炼厂目前铜矿备库量尚可，短期内无因原料而检修的计划。③需求、库存：5月8日当周精铜杆开工率为62.79%，环比降17.09pct；5月8日当周全球显性库存合计54.89万吨，较前周降0.91万吨。④冶炼盈利：SMM统计4月铜精矿现货冶炼亏损2885元/吨，长单冶炼亏损672元/吨。
小金属：钨资源战略地位凸显，矿端偏强运行。钨作为国家战略性资源，其开采利用受国家指标控制、供应受限，随着全球地缘政治博弈加深，钨资源的战略性地位将逐步凸显，矿端或维持强势运行。虽然短期需求端释放增量有限，但随着国内制造业的复苏，以及出口端的修复，钨的供需错配或将延续，钨价或稳定增长。同时产业持续调结构升级，向高端化迈进，钨下游刀具等领域具有较大国产化替代空间，有望推动行业内相关生产企业利润增长。
板块利空出尽，龙头再次展现领跑能力——煤炭行业2024年年报及2025年一季报总结
回顾2024年-2025年一季度，进口放量叠加非电疲软，供需转向宽松。1）需求端，2024年全社会用电量9.8万亿千瓦时（同比 6.8%），2025Q1全社会用电量2.38万亿kwh，同比增长2.5%，涨幅放缓，但3月份已经开始回升，我们预计2025年全年电煤需求仍会保持较好韧性；非电煤整体2025Q1降幅开始收窄，同时3月新公布数据表现强劲，整体一季度GDP达5.4%，反映更强的经济动能，预计后续需求强于市场预期。2）供给端，国内产量基本稳定，受低基数影响山西2025Q1同比增速大幅抬升；进口方面，2024年进口增速创新高，2025Q1增速开始放缓，3月进口煤首次下降。3）煤价方面，2024年整体下滑幅度在11%，2025Q1下滑幅度约在20%。
影响行业业绩最重要的依然是价格。2024年23家A股上市公司自产煤销售收入均价为674元/吨，同比下降8.2%，2025Q1自产煤销售收入均价为601元/吨，对比2024年继续下滑10.9%，价格下行仍是导致行业业绩下滑的最核心因素。同时，受益各个煤企加大成本管控力度叠加山西地区煤企产量恢复带动成本下行，2025Q1上市企业吨煤成本对比2024年有明显的降低（2025Q1吨成本387元/吨，对比2024年同比下滑11.3%），抵消了价格的部分影响。2025Q1煤价继续下滑，但由于上市煤企加大成本管控，吨毛利下滑幅度大幅收窄，且明显好于煤价下行幅度。
2024年同比2023年财务指标略显回落，整体反映行业的盈利高点已现，业绩下滑背景下龙头仍具韧性。2024年全行业盈利下滑导致板块经营性现金流下滑，而全年费用相较下滑有限导致费用率有所抬升；分红方面， 2024年板块分红率相较于2023年有所提升，除陕西煤业、中国神华、中煤能源等龙头企业分红率继续提升外，其余上市公司分红率均有不同程度的下滑，同样反映龙头企业具备可靠安全边际。
展望2025Q2，我们认为当前煤炭板块正站在基本面压力的底部，5月中下旬有望迎来基本面向上的拐点。需求端，电煤受暖冬和新能源替代的影响逐步减弱，夏季用电高峰叠加气温上升有望推动需求回升；非电煤3月需求表现强劲，后续在内需政策拉动下或延续增长。供给端，国内主产区产量趋稳，新疆因外运经济性下滑产量环比下降；进口煤3月首次同比减少，印尼定价机制调整与中美关税问题或进一步压制二季度进口量，整体供给呈现稳中趋降态势。
风险提示：宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放。航空：重视长逻辑。五一客流创新高且节后公商快速恢复，国内票价保持同比上升。预计航空供需继续恢复，油价下降与票价修复将加速盈利恢复。油运：OPEC 或继续加速增产，将提升油运需求增长确定性。预计油运供需向好，且具油价下跌期权。
航空：五一节后公商快速恢复，票价保持同比上升。五一假期民航客流量同比增长11.8%，较2019年增长24%，增幅持平春运；国内裸票价同比上升约近一成，含油票价亦同比上升。受益拼假效应下延迟返程客流，且节后公商务恢复快速，上周客流继续维持高位，且国内票价保持同比上升。航空需求自4月以来持续好于资本市场自上而下担忧。未来消费提振政策有望继续加码，将助力航空需求继续稳健增长。预计关税加征将进一步降低2025年供给增速，且周转提升空间有限，中国航空市场供需将继续恢复，油价下行与票价修复将加速盈利恢复。重申航空具长逻辑，建议预期低位逆向增持。
油运：OPEC 或继续加速增产，将提升中期需求持续增长的确定性。随着4月下旬集中高价成交5月货盘，近期贸易节奏回落与租家私下成交再次影响短期运价，上周中东-中国VLCC TCE回落至4万美元。近日OPEC 继5月加速原油增产后，再次确定提升6月增产幅度至原计划3倍。考虑OPEC 成员国间对于产量目标执行的分歧逐步加大，我们预计OPEC 有望继续加速增产，将提升未来两年油运需求增长的确定性。提示全球原油供给已由减产周期进入增产周期，油价下跌将保障增产计划落地且油运需求增长。预计未来两年油运供需将向好，且具油价下跌期权。股息支持估值下限，地缘提供逆向时机。
热点探讨：五一出行需求旺盛，航空需求好于预期。据交通运输部，2025年5月1日至5日五天全社会跨区域人员流动量合计14.65亿人次，同比增长7.9%，再创历史新高，其中公路跨区域人员流动量同比增长7.6%，铁路客运量同比增长10.8%；民航客运量同比增长11.8%。1）从出行节奏看，拼假效应显著，节前节后客流增长明显，节中客流无明显低谷，且长途出行亦增长明显。2）从客源结构看，儿童、青年与老年旅客占比均同比提升，其中儿童“亲子游”与年轻人“特种兵出游”需求旺盛。3）节后公商务恢复快速且保持活跃。五一假期后公商务延续了元宵节、两会、清明假期后快速恢复的特征，继续保持4月中下旬活跃状态，助力国内票价同比修复。航空需求自4月以来持续好于资本市场自上而下担忧，反映航空消费低渗透与低频次决定的韧性与成长性，预计后续有望保持稳健增长。
策略：维持航空油运增持。1）航空：重视长逻辑。五一民航客流创新高，国内票价同比上升。节后公商务快速恢复，国内票价保持同比上升。2025年供需继续恢复，油价下降与票价修复将加速盈利恢复。2）油运：OPEC 6月再次加速增产，且未来有望持续。全球原油供给已由减产周期进入增产周期，油价下跌将保障增产计划落地且油运需求增长。原油增产利好油运，且具油价下跌期权。
风险提示：经济波动、关税、地缘形势、油价汇率、安全事故等。
25-26年电力公司和投资人对电力市场认知都将改变。Q1华能国际煤机电量YOY-10%，电价跌约1分；华电国际电量YOY-8.5%，电价跌约0.4分；京能电力虽未公布电价，但Q1盈利YOY 130%，大概率电价也很好。目前看，越北方，火电电价越好：新能源比例高，火电分时稀缺性体现。同时今年南方年度长协电价下降也给了南方火电压力，电厂纷纷从追求电量改为追求电价和效益，近期南方现货电价也开始涨。我们认为：北方电价见底的可能性已经很大，南方地区差异仍存。未来我们或将目睹两个历史第一次：1、25年现货电价上涨，2、26年年度长协上涨。电力公司和投资人对电价的观念都将被彻底改变。
3月火电电量降幅收窄。国家能源局：截至3月，全国累计发电装机容量34.3亿千瓦，YOY 14.6%；其中，光伏/风电为9.5/5.4亿千瓦，YOY 43.4%/ 17.2%，1-3月，电源工程投资1322亿元，YOY-2.5%。3月火电电量YOY-2.3%（1-2月YOY-5.8%）、水电YOY 9.5%（1-2月YOY 4.5%）、核电YOY 23%（1-2月YOY 7.7%）、风电YOY 8.2%（1-2月YOY 10.4%）、光伏YOY 8.9%（1-2月YOY 27.4%）。2025年3月，全社会用电量8282亿度，YOY 4.8%（1-2月1.3%）。
新能源全球发展：法国3月多次启用欧洲紧急援助机制，向邻国出口多余电力，最高达12,000 欧元/MWh，并削减可再生能源发电，预计这一情况至少将持续到6月。3月底，浙江光伏装机5000万千瓦，YOY 41%，占总装机近1/3。4月15日，浙江光伏最大出力3436万千瓦，占当日最大用电负荷的39%。广东新能源装机6740万千瓦，YOY 35%，占总容量的30%。
四川在煤电机制中引入“政府合约价-市场最高价”补贴机制。差价 = 政府授权合约价格 - MAX（省内年度集中交易对应月均价、当月月度和月内集中交易均价、各机组当月中长期合同均价），当市场价格低于政府合约价时，差价部分由政府或用户分摊；若市场价格高于合约价，则煤电企业无需补贴，直接按市场价交易。这种设计既保障煤电企业的基本收益，又鼓励其参与市场竞争，2025年定为0.4392元/度。山东分布式上网全进现货。省能源局发布关于公开征求《山东省分布式光伏发电开发建设管理实施细则（征求意见稿）》意见的通知。文件明确，采用自发自用余电上网的，年自发自用电量占发电量的比例不低于50%，上网电量全部参与电力现货市场。
风险提示。（1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。（2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。1H重点推盘期到来，关注销售“红5月”能力
19周30大中城市新房成交面积为113万平方米，环比-46%，同比-6%。其中一线城市销售面积环比-55%，同比-11%。二线环比-48%，同比-8%。三线环比-24%，同比-18%。25年5月1日-8日累计成交面积124万平，环比4月-10%，同比17%。同期18城二手房成交面积151万平，环比4月为-39%，同比去年26%。（本周环比有假期因素影响）
1H重点推盘期到来。历史数据看5月销售环比均保持正增长，同比有波动。第三方监测信息看重点城市去化率与4月类似假设下，5月销售预计与24年基本稳定。考虑5.7金融支持地产政策相对明确，且后续低基数期更加明显，预计整体数据呈现稳定趋势。
降准效果值得期待。比照08年年两轮全面降准周期，行业销售均存恢复，持续时间在1年左右。21年7月启动本轮降准周期已达第九次，我们认为对未来行业资金和销售持续回暖均有积极影响。叠加公积金及利率政策预期，对夯实行业底部意义明确！
24年报及1Q25季报综述。重点房企毛利率从19年开始下滑，24年创历史新低至13.8%。1Q25年有见底企稳迹象（毛利率为13.9%）。考虑止跌企稳要求，部分1Q土地杠杆较高企业，4Q项目利润水平有明显改善预期。
重申地产稳内需重要度只会加强。继续看好蓝筹绝对收益空间。
关注Q2基本面的确定性机会
Q1业绩期尾声，Q2关注基本面确定性机会。Q2建材行业成本和费用端，同比改善的确定性在提升；在国企机制改革中，迎来关键的推动时间点；在股息率角度上，进一步增加板块的安全边际。水泥迎来“龟兔赛跑”时刻，需求放缓促使产业将供给端进步转化为盈利改善；消费建材企业普遍降低营收增速预期，从而有望企稳价格，改善费用。推荐消费建材和水泥龙头。
玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块长协提价逐步落地，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐玻璃加工和玻璃纤维龙头。
第二届中国-中亚峰会将于2025年6月举办，一带一路将迎来新催化。(1)2023年正式成立中国-中亚元首会晤机制，每两年举办一次，轮流在中国和中亚国家举办。第二届中国-中亚峰会将于2025年6月在哈萨克斯坦首都阿斯塔纳举行。(2)中钢国际与哈萨克斯坦ERG等知名企业保持着密切友好的合作。中工国际成功实施中亚地区首个人民币主权商业贷款项目-乌兹亚青会奥林匹克城项目，公司承建的中亚最大规模纯碱厂项目-哈萨克斯坦年产50万吨纯碱厂，荣膺国际金融组织颁发的“年度出口信用融资奖”、“年度公司银团奖”。北方国际乌兹别克斯坦钢轨供货项目于2024年正式生效。中材国际重要参股公司中材水泥拟新设中亚SPV公司并以3785.04万美元增资入股哈萨克斯坦QC公司取得70%股权。
一揽子金融政策支持稳市场稳预期，助力巩固房地产市场稳定态势。(1)央行降低存款准备金率0.5个百分点，其预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。下调政策利率0.1个百分点，央行预计将带动LPR同步下行约0.1个百分点。下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。(2)金融监管总局加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势。进一步扩大保险资金长期投资试点范围，为市场引入更多增量资金。(3)证监会大力推动中长期资金入市，抓紧印发落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，努力形成“回报增-资金进-市场稳”的良性循环。
交通、能源、水利、新基建、城建领域将推出3万亿项目，民营资本进入有利于实现杠杆效应。(1)国家发展改革委支持民营企业积极参与“两重”建设和“两新”工作，已经在核电、铁路等领域推出一批重大项目，目前有的核电项目民间资本参股比例已经达到20%，工业设备更新、回收循环利用领域支持民营企业的资金占比超过80%，2025年还将在交通运输、能源、水利、新型基础设施、城市基础设施等重点领域，推出总投资规模约3万亿元的优质项目。(2)民营企业进入基础设施投资领域，有利于给当前基础设施投资带来增量资金，实现杠杆效应，撬动更多资金流入基础设施建设领域，带动基建项目落地数量提升和推进进度加速。
风险提示：宏观经济政策风险，国际项目经营风险等。供需双降，持续看好板块低位布局机会
1、需求环比下降，库存由降转累。上周（本文上周均指2025年5月5日至5月9日当周）五大品种钢材表观消费量为845.20万吨，环比下降125.66万吨。上周五大品种钢材产量为874.17万吨，环比下降9.52万吨；总库存为1476.07万吨，环比上升28.97万吨，维持近年同期最低位水平。上周247家钢厂高炉开工率为84.62 %，环比上升0.29个百分点；高炉产能利用率为92.09%，环比上升0.49个百分点；电炉开工率为63.46 %，环比下降0.64个百分点；电炉产能利用率为51.89%，环比下降0.14个百分点。上周受五一假期影响，钢铁需求环比下降，库存由降转升；我们预期本周假期影响消退后，需求仍有望环比回升，且库存有望重回降库趋势。但随着逐步开启淡季阶段，我们预期需求或边际趋弱，且库存降速或将逐步收窄。
2、盈利率环比上升。上周45港进口铁矿库存14239万吨，环比降64万吨，维持偏高位水平。上周螺纹模拟平均吨毛利192.3元/吨，环比降39.7元/吨，热卷模拟平均吨毛利67.2元/吨，环比降34.7元/吨；247家钢企盈利率58.87 %，环比升2.59个百分点。展望来看，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望逐步修复。
3、需求有望逐步企稳，供给有望收缩。考虑地产端需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建将继续发挥托底作用，制造业需求有望平稳增长。总体来看，我们预期国内钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，尾部钢企已出现亏现金流的情况，2024年两波主动性减产，供给脆弱性凸显，我们预期2025年供给端存在进一步减产甚至停产的可能。政策上看，2025年3月13日，国家发改委发布关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告，提出“2025年持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”。随着行业加快并购重组，集中度提升将带来盈利的长期修复。
4、维持“增持”评级。长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。
风险提示：供给端收缩不及预期，需求大幅下降。
投资建议：我国将对美进口商品加征34%关税，在此背景下，我国产品有望加速其国产替代进程、加速向中高端市场渗透。
对美反制，加征34%关税。美东时间4月2日，美方宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”。中方对此坚决反对，并将坚决采取反制措施维护自身权益。国务院关税税则委员会4月4日发布公告，2025年4月10日12时01分起对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税。
我国与美方在化工品方面存在较多进出口联系。出口方面，根据海关数据，2024年我国共出口化学工业及其相关工业的产品累计约1.39万亿人民币，其中出口美国0.13万亿人民币，占总出口量的9.23%。进口方面，根据海关数据，2024年我国共进口化学工业及其相关工业的产品累计约1.26万亿人民币，其中自美国进口0.15万亿人民币，占总进口金额的11.67%。根据我们研究可以看到，针对同一化工品，我国存在出口价格明显低于进口价格的情况。以润滑油添加剂为例，我国2024年出口均价为2.00万元/吨，进口均价为2.84万元/吨，进口价高于出口价41.61%。我们认为，进出口价格存在如此大差异的原因包括下游切换供应商动力弱等因素。因此，在对美方进口商品强势反制关税的背景下，我国产品有望加速其国产替代进程、加速向中高端市场渗透。
重视国产替代有望加速的化工品。（1）润滑油添加剂：国际市场形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润 （美国）、润英联（英国）、雪佛龙奥伦耐（美国）、雅富顿（美国） 为主的市场竞争格局。24年我国自美国进口产品3.88万吨，反制美方企业对我国企业的国产替代进程有加速作用。我国企业瑞丰新材、利安隆未来有望进一步扩大国内市场份额。（2）成核剂：美利肯（美国）长期占据全球成核剂市场的主导地位。我国企业呈和科技未来有望进一步扩大国内市场份额。（3）吸附分离树脂：行业的国际厂商主要为美国罗门哈斯、德国朗盛、日本三菱。我国企业蓝晓科技近几年产品质量持续提升、应用领域持续丰富，未来有望进一步扩大市场份额。（4）纳米二氧化硅：在纳米二氧化硅领域，格雷斯（美国）及赢创（德国）为全球主要玩家，而我国的凌玮科技正积极开拓业务。（5）催化剂：根据QYResearch，催化剂国际知名企业包括BASF、Johnson Matthey、UOP (Honeywell)（美国）、Albemarle（美国） 、Grace（美国）等，top5企业市场份额占比79.72%。反制下，我国催化剂企业有望实现加速替代。
风险提示：供应链中断，内需不及预期。
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