报告摘要

◾ 美国经济前景悲观，降息周期加速开启。美国经济增速持稳，但需求动能减弱，经济下行压力逐步显现。消费端信心指数和个人可支配收入增速年初以来不断下行；投资端PMI下滑趋势不改，持续低于荣枯线；就业端过往数据时常下修，失业率大幅攀升，创下自2021年9月以来最高水平。美联储利率政策需平衡经济与通胀，持续高利率下美国财政与债务压力不断加大，加之特朗普降息诉求以及联储出席换届带来的独立性挑战，降息周期格局加速，利好金价上行。

◾ 主权货币信用下行，央行购金势头不减。公共卫生事件后为刺激经济增长，全球国家大幅扩表冲击货币信用。复盘历史，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2024年连续三年购金超千吨，我国央行25年12月再度增持，连续14个月购金。货币信用下行背景下全球央行资产中黄金的配置意愿上升，金价中枢持续上移。

◾ 地缘冲突 关税政策带动避险投资，海内外新兴资金涌入市场。2025年以来特朗普上台后地缘政治问题不断，以“对等关税”为代表的贸易保护主义政策进一步将全球地缘与国际贸易风险推向历史高位。各地区黄金ETF持仓规模及交易活跃度也创历史新高。另外，国内险资等新兴资金加速涌入黄金市场，为金价上行注入新动能。

◾白银：双重属性定价，关注补涨行情。白银工业需求占总需求50%以上，近年光伏用银量高增而供应增长速度有限，白银供需缺口不断放大。白银为金融和工业属性共同定价品种，作为重要指标，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比与PMI一般呈现反向关系，若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，工业需求预期提振下白银价格可能更具上涨弹性。

◾ 投资建议：美国经济前景承压，降息确定性较强，美元信用进入下行周期，全球地缘冲突 贸易摩擦不断，各国央行及ETF购金持续支撑金价，推动金价上行。白银兼具工业和金融属性，光伏用银需求持续，看好工业需求提振带来白银补涨行情。重点推荐紫金黄金国际、中国黄金国际、西部黄金、招金矿业、山东黄金、万国黄金集团、中金黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、潼关黄金、灵宝黄金、盛达资源、兴业银锡。

◾ 风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀超预期、央行购金不及预期。

报告正文

1、  美国经济前景悲观，降息周期持续

1.1 美国经济压力持续，失业率提升

美国二季度GDP增速持稳，但需求动能减弱。2025年一季度美国实际GDP初值同比增长2.06%，环比下降0.30%，创2022年第二季度以来新低，Q2实际GDP年化季环比初值3%好于预期，增速持稳。从GDP变化分项来看，其中个人消费、私人投资、政府支出、净出口分别环比变化 2.50%/-13.80%/-0.10%/ 23.37%，值得注意的是，更能反映内需状况的私人国内最终销售仅增长1.2%，为2022年底以来最慢水平，显示真实需求动能正在边际减弱。

投资及消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑。美国密歇根大学消费者信心指数2025年从1月71.70下滑至26年1月54.00。25年12月Sentix投资信心指数录得9.70，环比略有上升但同比仍大幅下滑。消费者信心指数反映了消费者如何看待自己的财务状况前景和经济前景，美国消费者信心指数自二季度以来整体显现下滑趋势，或表明消费者家庭财务状况和国家经济趋于悲观，此外通胀下高价格也限制了消费者的信心。

收入端，美国个人可支配收入整体承压，25年三季度个人可支配收入同比增速为1.5%，较上一季度月回落0.3pct，个人实际消费支出同比增速为2.6%，较上一季度回落0.1pct，高利率对居民消费的抑制作用逐步显现。

PMI持续萎缩，服务业跌破荣枯线。美国11月ISM制造业PMI指数48.2，不及预期的49，前值为48.7。该指数已连续九个月低于50的荣枯线，意味着制造业持续收缩。另外在分项指数上，11月新订单指数录得47.4，前值为49.4。客户需求整体依然乏力。11月订单以自7月以来最快的速度收缩，未完成订单积压量也创七个月以来最大降幅。

就业数据下滑，失业率大幅攀升。2025年以来美国新增非农就业数据整体程震荡下降趋势，数据显示11月非农就业人口增加6.4万人，略好于市场预期，但失业率意外升至4.6%，不仅高于市场预期的4.5%，也是自2021年9月以来的最高水平。与此同时，10月就业人数大幅减少10.5万人，主要受联邦政府就业骤降拖累。就业结构明显恶化，全职岗位大幅流失、兼职和多份工作人数激增，凸显就业“质量”走弱。另外从修正数据来看，就业市场降温加剧。8月非农由-0.4万人下修至-2.6万人，9月由11.9万人下修至10.8万人，两个月合计较修正前减少3.3万人，进一步印证就业增长动能正在减弱。

1.2 降息周期持续，利好金价上行

核心CPI下行趋势良好，供应端扰动下通胀存在反复可能。2025年初以来美国整体CPI从1月份的3.0%整体逐步下滑至11月的2.7%，11月表现低于市场预期的3.1%，另外剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI同样低于预期，同比上涨2.6%，为2021年3月以来新低，预期值为3%。根据CPI分项拆分来看，美国CPI增速放缓主要原因整体来源于能源方面。2025年以来WTI原油价格由年初73.13美元/桶下降至12月17日55.94美元/桶，跌幅达23.5%。

美联储需平衡经济和通胀，降息周期仍然持续。回顾美联储历次议息会议中的表态，大部分时期政策重点在于控制通胀，维持经济和通胀的平衡，且多数维持观望状态，不急于做出降息决策。12月美联储如期降息25BP，但点阵图进一步反映出委员会内部关于利率走向的分歧：7位官员倾向于2026年全年不再降息，8位官员则支持至少再降两次，整体来看，联储表态仍以鸽派为主，降息周期大概率持续。

复盘历史，降息后金价大概率上涨。根据复盘历次美联储利率周期，加息结束与首次降息时间间隔平均为5.5个月。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势。历史数据来看2007年、2020年降息后3个月金价涨幅超过8%，2001年以来的降息周期6个月内金价涨幅均超过10%，最大涨幅达到了约36%，降息12个月最大涨幅高达30.46%。

2、 主权货币信用下行，央行成为重要买盘   

全球央行大幅扩表导致货币信用泛滥。2020年以来，为刺激公共卫生事件后经济增长，全球各大央行量化宽松政策影响持续。2020年1月-2025年12月，美联储资产负债表总资产增加了2.47万亿美元，扩大了59.1%。日本央行和欧洲央行总资产分别增加104.72万亿日元和1.60万亿欧元，扩大了18.3.6%和34.1%。美元、欧元等货币的超发伴随的是主流货币信用的泛滥，一方面带来了通货膨胀，另一方面也带动了全球货币购买力长期下降。

参考历史，对比世界黄金协会供需数据以及央行公开披露购金数据，各国官方黄金需求要远大于央行对外披露购金量。以2022/2023/2024年为例，在考虑其他购金来源后，全球央行实际购金需求为1080/1051/1089吨，而各国公开对外披露购金数据为543/374/428吨，是后者的1.99/2.81/2.55倍。

自全球货币超发，美元信用下滑开始，黄金替代美元占全球储备比重逐步上升，2021-2024年黄金占全球储备比重从12.85%增长至18.32%，美元储备占全球储备比重则由47.73%下滑至44.13%。假设未来全球总储备从2024年16.35万亿增长至20万亿，黄金占全球储备比重占比增长至30%，按照4300/4500/4700/5000美元/盎司换算，对应全球额外黄金储备需求7143/5214/3449/1067吨。

从我国角度出发，截至2025年11月我国央行外汇储备3.35万亿美元，黄金储备7412万盎司，按照11月COMEX金均价换算，黄金储备仅占总储备的8.1%，远低于全球15%的平均水平。假设未来我国央行将5%/10%外汇储备置换为黄金，按照4300美元/盎司假设，对应黄金需求1210/2421吨。

3、地缘问题带动避险投资，关注新兴需求     

3.1 地缘政治局势复杂，避险情绪带动黄金买盘

全球地缘冲突多发，黄金避险买盘持续。2025年以来地缘政治事件频发：

加拿大方面，2024年12月末，特朗普提出让加拿大成为美国第51个州想法，并在25年5月4日强调将“永远谈论此事”。当日还发文鼓动加拿大成为美国“第51个州”，承诺税率减半、提升军力、产业翻倍且零关税。7月31日晚美国宣布自8月1日起，加拿大输美商品关税税率从25%上调至35%。这一税率远高于美国对英国的10%和对欧盟、日韩的15%税率。

格陵兰岛方面，2025年1月，美国不断热炒“格陵兰岛是美国的”，特朗普还扬言格陵兰岛不卖就要派兵。3月4日，特朗普在对国会参众两院发表演讲时说，美国“无论如何都将得到格陵兰岛”。3月28日，美国副总统万斯一行仍强行登上格陵兰岛，旨在“重新加强格陵兰岛的安全”，并强调格陵兰岛对全球安全的重要性。12月10日，丹麦防务情报局首次将美国指定为“潜在安全威胁”。这是丹麦首次对同为北约成员国的盟友美国明确表示担忧。

俄乌冲突方面，自2022年2月俄乌冲突发生以来，俄乌冲突已进行超过3年。自三月开始，俄美双方反复对俄乌冲突问题进行谈判，期间仍然穿插局部冲突事件，截至12月地区冲突尚未结束，长期和平前景依然渺茫。

巴以冲突方面，2025年2月以来以方持续对加沙地带发起进攻，4-5月，据美国《纽约时报》报道，以色列原计划5月袭击伊朗核设施，应以色列总理内塔尼亚胡要求，以色列高级官员制定了袭击计划并提交给美国官员，请求美国提供空中支援。12月8日，巴以冲突持续激化，以色列军队和巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动在加沙地带等多个地方继续展开激战。

印巴冲突方面，2025年4月22日印控克什米尔恐袭事件造成26人丧生，引发印巴近30年来最严重的边境冲突。印度指巴基斯坦支持发动恐袭的武装分子，并于5月7日对所谓的巴基斯坦境内“恐怖分子营地”发动空袭，伊斯兰堡否认指控并予以回击，两国最终在5月10日停火。 

以伊冲突方面，2025年6月以伊矛盾升级。6月13日，以色列对伊朗发动空袭，伊朗两名核科学家遇袭身亡，随后两国发生多轮导弹袭击。6月23日，美国总统特朗普表示两国已同意全面停火。6月24日，两国仍有部分空袭摩擦，以伊地缘局势悬而未决。12月10日，以色列国防军加大对黎巴嫩真主党的袭击，这可能是“以军对伊朗展开下一轮行动的前奏”。

柬泰边境争端方面，2025年7月，泰国与柬埔寨发生激烈边境冲突，造成数十人伤亡。尽管经调停曾达成短暂停火，但年底冲突再度升级，呈现失控态势。12月7日m泰国与柬埔寨边境冲突再起，双方围绕长期存在的领土争议发生军事交火，紧张态势迅速升级。冲突中使用了重武器、炮击和空袭，导致大量平民撤离边境地区。

关税政策反复，经济政策不确定性增加。2025年以来关税扰动频发：

2月，2月1日特朗普以芬太尼等问题为由对进口自中国的商品在现有关税基础加征10%的关税；对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，对加拿大能源产品的加税幅度为10%；2月10日特朗普宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，2025年3月12日起执行；

3月，3月3日美国再次以芬太尼问题为由，提出对中国输美产品再加征10%关税，自2025年3月4日起执行；3月4日特朗普宣布实施“对等关税”。对所有贸易国家进口商品征收10%“基准关税”，即“最低税率”，2025年4月5日起执行；对贸易逆差较大的60个经济体加征更高关税；

4月，4月8日美国政府宣布将对中国输美商品的“对等关税”从34%提高至84%，总税率达到104%，自4月9日生效；4月10日宣布将对中国的关税从104%提升至125%，叠加20%“芬太尼税”，美国对中国的税率为145%；

5月，5月12日中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方承诺取消根据4月8日第14259号行政令和4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。此后，美国对中国商品的新增关税从145%削减至30%（10%对等关税 20%芬太尼关税）；5月23日特朗普宣布自6月1日起，对所有欧盟进口商品征收50%的关税，5月25日又将50%关税措施推迟到7月9日再做定夺。5月30日，美国政府决定于2025年6月4日开始，对来自全球的钢铁进口产品关税从25%增加到50%。

6-7月，中美谈判迎来边际缓和，7月28日至29日，中美在6月对话基础上在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。

11月，美国白宫正式发布关于中美贸易协议的文本，下调此前为所谓遏制芬太尼流入而对中国产品加征的关税，整体税率下调 10 个百分点；同时，在2026年11月10日前，维持对中国产品“进一步加征对等关税”的暂停状态（目前10% 对等关税将在此暂停期间继续保留）。

12月15日，美国海关与边境保护局（CBP）宣布，由于特朗普今年一月就职以来宣布实施的新关税措施，美国今年已征收超过2000亿美元（约合1.41万亿元人民币）的关税。

2025年以来全球地缘冲突持续不断，叠加特朗普关税政策反复无常，地缘政治风险指数以及经济不确定性指数长期持续处于历史高位，当前美国逆全球化主张下地缘政治事件频发以及贸易保护主义政策不断带动黄金避险需求买盘。

3.2 ETF交易活跃，新兴资金流入市场

全球黄金ETF持仓上升，亚洲地区投资情绪更为活跃。机构投资者和个人投资者常选用黄金ETF及其类似产品实施诸多投资策略。黄金的消费和工业需求较为稳定，除央行购金外，ETF投资需求也是目前黄金价格波动的主要推手。从以往表现看，ETF持仓与金价变化整体呈现正相关，背后原因在于金价上涨吸引投资需求上升。

2025年以来全球最大黄金ETF—SPDR Gold Trust持仓虽有上升但仍处于历史相对低位水平，截至2025年12月，SPDR持仓规模约1071吨，相较年初增持约198吨。此外，亚洲ETF基金整体持仓同期不断上升，受亚洲地区强势买盘影响，全球ETF基金整体持仓量开始上升，亚洲市场除央行频繁购金外，私人部门的黄金需求也在上升，黄金ETF持续净流入，持仓规模不断上升，反映出亚洲资金在市场上影响力增大。亚洲黄金ETF持仓今年增持规模188.5吨，增幅超过87%，成为全球同比增持最大的地区。

黄金交易量保持高位，热度持续。2025年11月全球实物黄金ETF日均交易额4,170亿美元，较10月创下的历史纪录低了26%。尽管如此，这一交易额仍远高于2024年2320亿美元的日均水平。与此同时，11月ETF日均交易额为284亿美元，显著高于2024年29亿美元的平均水平。以吨位计算，11月全球黄金市场日均交易量为3167吨，较2024年平均水平高出6%。

4、 白银：双重属性共振，补涨行情显著

4.1 供需缺口放大，光伏用银占比提升

全球白银供给有限，供给增速持续低迷。全球白银供给主要由矿产银、回收银组成，从历史趋势来看2020年之前白银产量呈现下滑态势，2021年后整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2025年全球白银供给约增长1.5%，供应增长缓慢。根据世界白银协会，银矿产量集中在美洲地区，2024年全球白银矿产排名前三的国家分别是墨西哥占比23%、中国13%、秘鲁13%。

银矿分布分散，伴生矿为主。2024年全球白银资源储量约64万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、墨西哥等国家。2024年秘鲁白银储量占全球总资源量的22%，澳大利亚、俄罗斯、中国各占15%、14%、11%。银矿的产出大多以与有色金属和贵金属如铅、锌、铜矿床的共、伴生为主，伴生银产量占72%。2024年全球矿产银中，铅锌伴生占比达到29%，铜伴生占比27%，黄金占比15%，白银的供应还收到其他品种矿山扩产规划的影响。

工业需求占比约55%，其次为投资和珠宝首饰需求。白银需求由工业需求、投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求构成。其中工业需求、投资需求和珠宝首饰需求占比最多，工业需求（含摄影用银）占总需求约55%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为20%，珠宝首饰银器类需求约占17%。白银消费区域分布较为分散，主要国家有美国、印度、中国、日本等，2024年中国、美国工业用银需求分别占全球工业用银需求的40%、19%，分别位列第一和第二，日本占比14%，位列第三。

光伏装机需求持续，光伏用银需求占比大幅提升。白银是光伏电池片结构中核心电极材料，根据世界白银协会数据，光伏用银需求提升迅速，2015年光伏用银需求约1684吨，在白银总需求中占比为5.15%。随着光伏装机量保持高位增长，2024年光伏用银需求已提升至6146吨，在白银总需求中占比达16.97%，较2015年增长11.8个百分点。

光伏用银需求有望持续增长。参考中研普华、中国光伏协会等数据，装机量假设：2024年全球光伏新增装机量约400-530GW，根据国际可再生能源机构预测，2030年光伏装机甚至有望超过5400GW，出于保守估计，我们假设2025-2026年全球光伏装机量为500/550GW。电池占比及用量假设：参考中国光伏协会数据，2024年新投产的量产产线基本都是n型电池片产线，市场占比已超过70%。考虑行业迭代趋势，我们假设未来n型电池市占率逐步提高，P型占比逐步下滑，且各型号电池单位银耗均呈下降趋势。综上，我们预计2025/2026年全球光伏用银需求达到6700/7068吨，未来需求有望持续增长。

白银供给缺口呈逐步扩大趋势。根据世界白银协会数据显示，2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口仍将持续。

受白银供需缺口放大影响，国内白银交易所库存大幅下降。2025年8月至11月末COMEX白银库存下滑约2727吨至约13677吨，SHFE白银库存下滑626吨至约620吨。国内白银库存相比2020年9月高点下滑已大幅下滑。

4.2  PMI数据修复，金银比回落可能超预期

白银兼具金融属性和工业属性，关注金银比的回落。白银作为贵金属的一种，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，决定了其金融属性弱于黄金。

金银比为观察白银价格走势的重要指标，根据历史数据显示，1980年至今金银比大部分时间在30-100之间波动运行，截止2025年12月12日金银比为66.42，此前一度突破100点，历史上金银比与银价通常对应负相关关系，金银比的回落对应银价牛市。

在经济衰退或地缘政治不确定性风险较大的时期，金价涨幅比银价更大，金银比攀升，在经济复苏回暖过程中，由于白银工业需求边际上升更为明显，白银的价格涨幅更大，金银比回落。我们采用美国制造业PMI作为衡量经济景气度的前瞻指标，历史数据显PMI指数的上升区间通常对应金银比的下降区间，PMI可以作为判断金银比走势的一个有效指标。

复盘历史美国经济周期中不同利率阶段PMI走势，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯荣线以下。降息后，随着借贷成本的下降促进企业投资和消费者支出，提高企业生产活动水平，带动PMI回升。后续应密切关注美国PMI修复带来的金银比回落。以COMEX黄金价格4300美元/盎司为基准，假设未来金银比回落至60/55/50，则对应银价涨幅10%/20%/32%，若以4500美元/盎司为基准，对应白银涨幅分别为15%/25%/38%。

5、投资建议

中金黄金：唯一黄金央企平台

央企上市平台，资源储备丰富。公司为中国黄金集团旗下的央企黄金企业，截至2024 年底，公司保有资源量金金属量894.55吨，铜金属量228.16万吨，钼金属量59.46万吨，矿权面积达到628.44平方千米。累计投入探矿资金2.95亿元，增储金金属量30.3吨。2024 年完成矿业权延续、探转采、整合共26宗，涉及矿权面积 79.87 平方千米。公司矿山多处于国内重点成矿带，探矿潜力较好，随着集团的持续孵化培育和证照办理手续的推进，集团公司旗下的国内优质资产也预期将注入公司。

内蒙古矿业、中原冶炼厂增厚业绩。内蒙古主要产品为铜精粉和钼精粉，截止2024年底，内蒙古矿业铜资源量193万吨，储量29万吨。中原冶炼厂主营业务为黄金、铜、白银等有色金属的冶炼和销售，内蒙古矿业和中原冶炼厂的铜矿业务和冶炼业务成为公司主营业务的重要补充。

纱岭投产将助力产量再上台阶。公司拥有旗下纱岭金矿44%权益，纱岭金矿保有黄金资源量372吨，平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施，未来有望大幅提升公司矿产金产量。

集团优质资产成功注入。2025年公司收购集团持有的内蒙金陶49.34%股权（公司自身原持股39%）、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。根据2024年生产经营数据换算，以上公司注入后将增厚公司矿产金权益产量1.09吨（约6%），增厚净利润1.12亿元（约3%）（考虑少数股东损益后）。

投资建议：公司大力推进“资源生命线”战略，纱岭金矿投产后有望大幅增加公司黄金产能，公司业绩有望充分受益于金价上行带来的盈利能力提升和产量增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.95/71.27/94.79亿元，参考1月9日收盘价，对应PE为23/17/13X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格下跌，资产注入不及预期，矿山项目进度不及预期等。

山金国际：战略规划目标高远，看好公司未来成长潜力

坐拥国内高品位金矿，并购资金实力充足。公司共拥有6个矿山企业，华盛金矿目前处于停产待恢复状态，位于纳米比亚的Osino为在建矿山企业，其余4个为在产矿山，黑河银泰、吉林板庙子金矿、青海大柴旦矿区主产金矿，玉龙矿业为锌银铅多金属矿矿山。截至2024年底，公司合计拥有保有金资源量16458万吨，金金属量277.23吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量7186.9万吨，银金属量7933.72吨。公司矿山资源优质，黑河银泰的东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，其外围及深部增储可能性较大，青海大柴旦位于青海省滩间山重点成矿区，成矿条件优越，找矿潜力巨大。2025年公司对现有在产矿山确定的生产经营计划为：黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量。

纳米比亚金矿待投产，助力产量贡献。公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。

芒市华盛矿权整合持续进行。公司2025收购芒市海华持有的云南西部矿业有限公司约52%股权以及云南省潞西市勐稳地区探矿权，目前云南西部矿业正在进行股权变更相关事宜，潞西市勐稳地区探矿权已取得。

战略目标高远，未来成长可期。根据公司战略规划，计划在2026年末实现矿金产量15吨，金资源及储量达到300吨；计划在2028年末实现矿金产量22吨，金资源及储量达到500吨；计划在”十五五”末实现矿金产量28吨，金资源及储量达到600吨及以上。

投资建议：考虑到公司掌握国内优质金矿资源，未来或将步入业绩和产能的快速成长期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.62/44.52/58.52亿元，根据1月9日收盘价，对应PE为19/16/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，金价下跌，美联储货币政策波动风险等。

赤峰黄金：全球化资源布局，港股ipo成功上市

境内外矿山布局，港股成功上市。2020 年至2024 年，公司黄金产量分别为4.59吨、8.10吨、13.57吨、14.35吨、15.16吨，实现连年增长，通过内部探矿增储和外部资源整合并购，保有资源量显著增加。境内黄金矿业子公司所属部分矿山的矿石品位较高，属于国内当前少有的高品位富矿床。境外万象矿业运营的塞班金铜矿是老挝最大的有色金属矿山，探矿前景广阔。金星资源核心资产为位于加纳的瓦萨金矿，瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，矿区及外围找矿潜力仍然巨大，是加纳拥有矿权面积最大的大型黄金企业。另外，赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司已于2024年8月29日向香港联合交易所有限公司递交了公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，2025年3月10日成功于港交所主板挂牌上市。

重点项目加速推进，驱动产能提升。公司旗下五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力;吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年 6 月试生产，年末通过验收.新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量 1000 吨的达产目标前进;华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024 年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。

投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.84/43.27/49.58亿元，对应1月9日股价PE分别为18/14/12倍，考虑公司矿产资源优质，在建项目持续推进中，维持“推荐”评级。

风险提示：金价波动风险，安全生产风险，产能建设不及预期风险等。

湖南黄金：金锑共振，集团注入预期

植根湖南，聚焦金锑。公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大开发锑矿的公司，拥有完整的产业链和产供销体系，并拥有锑钨制品出口供货资格。湖南黄金集团有限责任公司为公司第一大股东，实控人为湖南省国资委。截至2024年末，公司保有资源储量矿石量6729万吨，金金属量13.79吨，锑金属量32.3万吨，钨金属量9.7万吨。另拥有100吨/年黄金精炼生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线。

金锑共振，业绩高速增长。受益于金锑价格大幅上行，2024年公司实现营收278.39亿，同比增长19.46%，归母净利润8.47亿，同比增长73.09%，扣非归母净利润8.70亿，同比增长76.36%。2025Q1公司实现营收131.21亿元，同比增长67.83%，归母净利润3.32亿元，同比增长104.63%，环比增长84.92%，扣非归母净利3.25亿元，同比增长104.57%，业绩增长幅度显著。

集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。

投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润15.11/18.03/21.76亿元，对应1月9日PE分别为24X、20X、16X，维持“推荐”评级。

风险提示：贵金属价格下行、复产进度不达预期、安全事故风险等。

潼关黄金：资源禀赋好，内生动能强劲

坐拥高品位金矿，资源禀赋好，内生动能强劲。公司现有黄金资源量合计为81吨，平均品位高达6.5g/t。分矿场看，潼关县矿场黄金资源量为35.2吨，品位达到7.46g/t；肃北县矿场原有资源量19.8吨，品位高达10.21g/t，新收购金矿资源量26吨，品位高达4.48g/t，肃北矿山寿命可以延长至约15年。公司两座矿场金矿均为高品位金矿。公司北东矿业旗下拥有北东金矿和460金矿，拥有超30平方公里探矿权，未来勘探增储潜力巨大，内生动能强劲。

黄金产量预计继续增加，利润弹性进一步提升。公司黄金产量逐步提升，2024年达到2.52吨，同步增长了85.27%。公司旗下多个矿权处于探转采推进阶段，部分矿权已经取得采矿证，未来公司的黄金产量预计将持续增长。公司同步收购了为公司提供矿山工程建设服务的供应商，为公司黄金开采业务带来协同效应，提高了成本节约和运营效率，公司未来的利润弹性将进一步提升。

与紫金达成合作，有望借助紫金力量提升公司运营表现。2025年4月，以每股0.69港元向紫金金属有限公司（紫金矿业2899.HK/601899.SH全资子公司）配售1.68亿股新股，募资约1.16亿港元。并同时达成金属流交易协议，从而实现与紫金矿业“股权 金属流”双向绑定模式，有望借助紫金力量持续提升公司运营表现。

实行股权激励，绑定众高管及员工利益一致，激励力度大。公司于2025年5月底公告授出购股权计划，向若干董事及雇员参与者以每股1.92港元的对价，授出合共8154万份购股权，占已发行股本1.85%，绑定高管及员工，体现公司长期发展信心。

投资建议：公司黄金开采业务进入新发展阶段，两个矿场内生动能强劲，黄金产量有望持续提升。叠加黄金价格景气，迎来量价齐升。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.17/13.19/16.66亿港元，对应1月9日PE分别为17X、13X、10X，维持“推荐”评级。

风险提示：黄金价格波动风险，探转采进度低于预期等。

灵宝黄金：估值低，内生 外延成长性出色

老牌混改黄金矿企，矿产规模突出，黄金产量逐步增长。公司于2002年成立，2006年1月在香港联合交易所主板上市。2016年12月，灵宝黄金从地方国有控股公司改制为混合所有制企业，目前深圳杰思伟业控股股份有限公司为灵宝黄金的控股股东，灵宝市国资持股5.91%。公司现拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业（不含新并购的巴新项目），形成了日采选矿石7000吨，日处理金精矿1000吨，年产黄金30吨，白银30吨，电解铜1.5万吨，工业硫酸10万吨的生产规模。2025年上半年公司矿产金产量达到2.9吨，同比增长59.8%，产能得到快速释放，产量实现快速提升。公司目标现有矿山5年内保持每年10%以上矿产金属量增速

内生动能强劲，未来资源勘探潜力大，有望实现进一步增储。截至2024年底，公司共有37个采矿权和探矿权，总探采面积达到216.04平方公里，总黄金资源量131.8吨。公司旗下多个矿权正在开展勘探工作，公司将力争在2026年底完成各矿山阶段性勘探成果，目标提交备案黄金金属储量近百吨。

外延并购落地，新收购巴布亚新几内亚在产金矿，远期将增加近3吨黄金权益产量。公司以17.35亿人民币收购目标公司50% 1股股份，卖方为澳交所上市公司SBM。目标公司核心资产为巴布亚新几内亚Simberi金矿。公司将持有Simberi金矿40%权益。Simberi金矿资源量153吨，品位1.4g/吨；储量81.2吨，品位1.8g/吨。Simberi金矿为在产矿山，25Q3矿山盈利1069.5万美元，按Q3年化项目大概盈利3亿。待收购完成后，公司将推进项目技改，从当前的氧化矿处理系统调整为硫化矿处理系统，待技改完成后，项目整体黄金产量超7吨，对应公司远期权益产量将增加3吨。

投资建议：公司利润开始快速释放，2025年上半年产量增长明显，内生 外延潜能强劲，未来黄金产量有望持续提升。叠加黄金价格景气，有望迎来量价齐升。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润17.63/26.34/33.98亿人民币，对应1月9日PE分别为13X、9X、7X，维持“推荐”评级。

风险提示：黄金价格波动风险，产量增长不及预期风险等。

盛达资源：银业翘楚，开启大型铜矿新征程

白银龙头，依托内蒙优质资源，进军川蜀黄金板块。公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块，现已形成以贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，待投产铜金矿山位于四川地区，2024年公司累计查明银金属量约 1.2 万吨、金金属量约 34 吨，年采选能力近 200 万吨，其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目，全部在产矿山剩余服务年限都在10年以上。

低对价完成收购，进军大型铜矿开发。公司于2025年12月8日以现金5亿元收购金石矿业60%股权。其核心资产460高地铜钼矿地处大兴安岭北段，是包括紫金矿业多宝山、铜山、中金黄金乌奴格吐山在内的大兴安岭北段已发现5处大型规模铜矿床之一。公司矿业团队从几年前开始接触并跟踪金石矿业460项目，此次收购对价较为优惠。参考近期国内大型铜矿探矿权收并购案例，公司此次收购460项目权益铜资源量对价仅0.06万元/吨，远低于茶亭铜多金属矿探矿权（约0.49万元/吨）及鸡冠山-胡村铜金钼矿探矿权（约0.97万元/吨）。另外，参考大兴安岭北段其他大型规模在产矿山产量业绩情况，中金乌山铜钼矿铜钼金属资源体量与460铜钼矿类似，2024年乌山铜钼矿实现铜/钼产量6.32万吨/6100吨，全年实现业绩约22.8亿元。假设矿山贫化率5%以及85%铜回收率、80%钼回收率，以矿山探明资源口径为品位依据，在5/8/10万吨采选规模以及330天/年的生产工期假设下，矿山对应铜金属年产量约19986/31977/39971吨，钼年产量约5894/9430/11788吨。

原有矿山技改 投扩产落地，成长可期：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；资源接续 投扩产：2024年8月银都矿业北矿区通过评审备案并完成矿业权整合，东晟矿业建设工程持续开展，另有德运矿业与460铜钼矿远期项目。2025年9月10日，鸿林矿业菜园子铜金矿顺利步入试生产阶段，持续扩大矿业版图。

投资建议：考虑到公司收购金矿赋予公司业绩新的增长点，且白银产能未来有增长潜力，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.46/10.27/14.26亿元，对应2026年1月9日PE分别为44/23/17倍，维持“推荐”评级。

风险提示：矿山建设不及预期，产品价格波动风险，产能释放不及预期等。

兴业银锡：白银龙头，远期增量巨大

白银龙头，矿产资源储量雄厚。公司主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，拥有三十多年的行业经验和得天独厚的地域条件，储备了雄厚的矿产资源，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中均处于领先地位。公司收购宇邦矿业后，白银保有储量增至 24536.7 吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的 4.46%；根据世界白银协会统计截至 2023 年底的数据，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。

拿下亚洲最大银矿，奠定公司龙头地位。公司2024年12月拟以23.88亿元收购赤峰宇邦矿业85%股权。宇邦矿业核心资产为巴林左旗双尖子山银铅矿，是亚洲第一、全球第五银矿。矿山保有矿石资源储量15620万吨；铅金属量84万吨，平均品位0.54%；锌金属量186万吨，平均品位1.19%；银金属量1.79万吨，平均品位115g/t。矿山现有采矿 2000t/d 选矿5000t/d 产能，2023年10月公司25000 t/d银铅采矿扩建项目得到自治区批复，预计建设期 4年。按照设计规划，一期基建期2年，其间原产能2000t/d（66万吨/年）不停产；二期基建期2年，一期扩建完成达到330万吨/年产能亦不停产；二期基建完毕后矿山产能逐步达825万吨/年。

完成大西洋锡业收购，并购标的再下一城。公司于2025年4月30日拟以现金方式向持有目标公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购。目前已获最大股东（Pala，持股72.26%）支持。大西洋锡业旗下核心Achmmach锡矿项目共有矿石资源量3910万吨，Sn平均品位0.55%，Sn金属量Sn21.33万吨，矿山寿命约17年。项目设计年处理矿石75万吨，整体回收率约72%，年产约4500吨高品位锡精矿(含锡60%)。另外公司在原来SAMINE项目上又发现五个大型矿区资源，总长1100米，宽约20米，后续公司将继续执行钻探计划实现增储。

核心债务问题落地，期待高速增长期。2025年5月，中国信达联合信达证券通过设立信托计划拟向兴业集团进行纾困救济，拟以不超过21.82亿元向兴业集团进行债权投资，同时信托计划拟通过天津信业投资合伙企业以14.73亿元受让兴业集团持有的兴业银锡1.22亿股股票（占上市公司总股本6.87%）。从股权结构上看，本次协议转让事项完成后，兴业集团仍持股20.58%；天津信业持股6.87%。在保证公司的控股股东及实际控制人未发生变化基础上，引进国有企业股东改善兴业银锡整体股权结构；从经营方面看，信达此次重整方案有效解决集团长期债务问题以及资金问题，此外受让方承诺自完成过户登记之日起12个月内不减持股份，有助于改善公司经营能力进一步强化市场信心。

银漫二期核心工程持续推进。目前公司银漫二期项目获得立项批复。批复后将启动井上建设，包括选厂设备选型和定制，以及尾矿库建设，尾矿库可与一期共享，初期不建新库。二期项目计划在2026年下半年完成，目前日处理能力为5000吨，投产后产量预计与一期持平，未来计划提升至10000吨。

布敦银根实现增储，资产注入可期。2025年6月集团旗下布敦银根矿产资源储量核实报告通过评审备案，经核实后此次累计查明银矿银金属资源量11114吨，平均品位Ag158 克/吨，备案后布敦银根自身银金属量增加10273吨，此外以银漫矿业为例，24年银漫白银金属量2242吨，平均品位184克/吨，布敦银根资源规模与整体品位均优于现有矿山，且探明品位高达249g/t，资产注入后有助于进一步改善公司整体资源水平。集团现控股布墩银根54.3%股权并交由公司托管，远期存在注入可能。

投资建议：考虑到公司银漫二期进展顺利，在建项目远期增量巨大，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润20.85/30.84/37.89亿元，对应2026年1月9日收盘价PE分别为36/24/20倍，维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格大幅下行，公司产能释放不及预期，收购进展不及预期等。

 6、风险提示

1）海外地缘政治风险。俄乌冲突等地缘政治因素影响市场避险情绪，进一步影响未来金属需求。

2）美国通胀超预期风险。若美国中长期通胀超预期，将引起资本市场动荡，或对黄金价格产生一定影响。

3）央行购金需求不及预期的风险。若全球央行对黄金的配置意愿不及预期，购金需求没有明显增长，或将导致金价上行幅度不及预期。