投资要点
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1. 本周及年初至今各医药股收益情况
本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.0%、1.2%，相对沪深300的超额收益分别为-1.0%、3.4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-4%、27%，相对于恒生科技指数跑赢-19%、29 %；本周A股医疗器械（ 1.7%）、中药（ 1.5%）、生物制品（ 1.1%）股价明显上涨，原料药（ 0.8%）、医疗服务（ 0.5%）、化药（ 0.6%）及医药商业（ 0.4%）等股价有所下跌；本周A股涨幅居前锦好医疗（ 24%）、常山药业（ 24%）、海创药业-U（ 23%），跌幅居前*ST葫芦娃(-18%)、永安药业（-17.82%）、*ST苏吴（-15%）；本周H股涨幅居前君圣泰医药（ 48%）、远大医药（ 25%）、华康生物（ 18%），跌幅居前中国抗体（-17%）、泰凌医药（-17%）、百奥赛图（-12%）。本周板块表现特点：本周医药板块有所上涨，但分化明显。创新药有所调整、但其它板块底部标的出现明显上涨。
【投资策略】具体配置建议：
看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等
【具体标的选择思路】：
从成长性角度选股，主要集中创新药领域，重点关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、康方生物、三生制药、百利天恒、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、歌礼制药等。 从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，重点关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。
2. GLP-1药物成为药王，建议关注博瑞医药、信达生物、联邦制药等
2.1. 司美格鲁肽销售额首超K药，WHO拟将GLP-1纳入肥胖治疗指南
诺和诺德财报显示，2025年一季度司美格鲁肽实现销售收入557.76亿丹麦克朗（合78.64亿美元），而默沙东的Keytruda实现收入72.05亿美元。司美格鲁肽单季度销售额首次超过K药，成为新的“药王”。而上市时间相对晚于司美格鲁肽的替尔泊肽2025Q1实现销售额61.5亿元。世界卫生组织WHO官网曾在2024年8月发布关于 GLP1 RA 在成人肥胖症患者中的使用和适应症的指南征求意见通知，近日据《人民财讯》报道，关于使用GLP-1 RA和GLP-1 RA/GIP双受体激动剂治疗成年肥胖患者的指南，正按照指南审查委员会的程序进行全面制定，预计在2025年8月或9月会出台最终方案。我们认为，GLP-1类药物可能具备超市场预期的巨大空间，WHO肥胖症指南的出台对GLP-1药物的使用有望成为GLP-1药物销售额更上一层的新催化。
2.2. 研发趋势上单靶点转向多靶点，注射转向口服，多肽、小分子两开花
多靶点临床效果优于单靶点，关注多靶点新药研发进展。已上市的GLP-1减重药物主要为GLP-1单靶点的司美格鲁肽和GLP-1/GIP双靶点的替尔泊肽。临床数据上，司美格鲁肽2.4 mg ，每周注射一次对照安慰剂组从基线到第 44 周的估计体重平均百分比变化为 -12.1%（SE 0.5），与安慰剂组治疗差异-8.5个百分点[95%CI -10.2至-6.8];p<0.0001）。而210名受试者分别接受替尔泊肽10mg和15mg或安慰剂每周一次注射治疗, 临床结果为第52周时10mg组、15mg组平均体重自基线分别降14.4%、19.9%，均优效于安慰剂组（降低2.4%）。由于替尔泊肽与司美格鲁肽头对头试验暂无结果披露，从目前临床结果来看，双靶点的替尔泊肽疗效显著优于单靶点司美格鲁肽，但仍需考虑两种药物临床试验剂量不同的影响因素。而从三靶点的礼来Retatrutide和联邦制药UBT251目前披露的临床数据看，Retatrutide12mg剂量48周减重24.2%，24周减重17.5%；UBT251 1b期临床试验1mg/3mg/6mg剂量组12周平均体重较基线下降15.1%，扣除安慰剂效应后减重16.6%。三靶点的临床效果显著优于单靶点和双靶点。从趋势上看，在研的多靶点新分子数量也逐渐增加， 多靶点相比单靶点的优效正在成为共识。
注射剂仍为主流，口服剂型正在产生突破。目前已上市的GLP-1药物仍以注射剂为主，仅司美格鲁肽有Rybelsus口服剂型，但适应症为降糖且渗透率相对较低，2025Q1销售额为56.95亿丹麦克朗（约8.03亿美元），更大剂量、针对减重的口服司美格鲁肽暂未获批。替尔泊肽未开发口服剂型，但礼来于2025年4月18日公布了口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron ACHIEVE-1项目的3期临床试验结果。
口服小分子依从性好，但疗效、安全性不及多肽注射剂。以替尔泊肽和Orforglipron为例看多肽与口服小分子临床疗效与安全性差异，疗效上Orforglipron3mg/12mg/36mg剂量组40周分别减重4.7%/6.1%/7.9%，整体效果上不如注射剂型的替尔泊肽与司美格鲁肽。从安全性来看，Orforglipron最常见的不良事件与胃肠道相关，且大多为轻度至中度。Orforglipron组（3 mg、12 mg和36 mg）的常见不良事件包括：腹泻（19%、21%、26%，对比安慰剂9%）、恶心（13%、18%、16%，对比安慰剂2%）、消化不良（10%、20%、15%，对比安慰剂7%）、便秘（8%、17%、14%，对比安慰剂4%）和呕吐（5%、7%、14%，对比安慰剂1%）。因不良事件导致的治疗中断的比例分别为6%（3 mg）、4%（12 mg）、8%（36 mg），对比安慰剂为1%。多肽以替尔泊肽为例，常见不良事件同样与胃肠道相关，大多数为轻度至中度。替尔泊肽组（5mg，10mg，15mg）的常见不良事件包括：腹泻（13%、17%、21%，对比安慰剂8%）恶心（13%、18%、24%，对比安慰剂5%）、呕吐（6%、8%、14%，对比安慰剂3%）、消化不良（6%、9%、7%，对比安慰剂2%）、便秘（6%、9%、8%，对比安慰剂2%）。整体来看，替尔泊肽扣除安慰剂效应后腹泻、恶心、消化不良、呕吐等各项不良反应的发生率均低于Orforglipron。
替尔泊肽与Orforglipron的安全性差异可能源于分子结构、作用机制及药代动力学特性等多维度因素。1）分子结构层面，替尔泊肽作为GLP-1/GIP的天然类似物，其受体结合机制更接近生理过程，免疫原性风险较低，且双重激动剂特性可通过协同调节代谢减少胃肠道过度刺激；而Orforglipron作为非天然化学合成小分子，存在脱靶效应风险，且需高剂量（36mg/日）维持疗效，可能加剧代谢负担及不良反应。2）药代动力学差异显著：替尔泊肽半衰期长达116小时，每周一次给药可降低反复胃肠道刺激风险，而Orforglipron半衰期仅26小时，需每日口服，多次给药可能因累积效应加重黏膜刺激，且其口服小分子需经胃肠道首过代谢，局部高浓度可能直接引发刺激。3）免疫原性及代谢产物方面，替尔泊肽作为多肽药物免疫原性较低，代谢产物为氨基酸安全性可控；Orforglipron的小分子结构可能导致异质性代谢产物，潜在肝肾毒性或胃肠道刺激风险更高。4）临床应用场景中，Orforglipron虽具口服依从性优势，但高剂量导致的胃肠道副作用可能影响长期耐受性。这些差异共同构成了两者在安全性上的显著分野。
我们认为，目前替尔泊肽是已上市多肽中疗效最佳、不良反应相对最小的GLP-1减重药物，但暂时没有开发口服剂型。而礼来的Orforglipron是GLP-1小分子减重药物，为口服剂型，减重效果相比替尔泊肽要弱很多，甚至不如注射剂的司美格鲁肽，安全性上看发生不良反应的概率也更大。药代动力学数据上看，Orforglipron半衰期26小时，适合作为日制剂；替尔泊肽半衰期116小时，适合作为周制剂。从这个角度上看，礼来对于减重药的布局侧重两方面，替尔泊肽针对不在意打针，在意疗效的群体；Orforglipron则针对不那么在意疗效，对依从性要求更高的群体。后续在注射剂型方面，关注进展较快、临床效果优于替尔泊肽的管线，重点关注博瑞医药BGM0504、联邦制药UBT251等；在口服小分子领域，关注安全性好，优于Orforglipron的管线，如博瑞医药的口服BGM0504、歌礼制药的ASC30片剂等。
2.3. GLP-1重磅BD频出，关注潜在出海以及BD落地等待收获标的
近年来GLP-1领域重磅BD频出，重点关注多靶点、联用等方向。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显Amylin的潜力。2025年3月联邦制药的三靶点GLP-1/GIP/GCGR管线UBT251与诺和诺德达成2亿美元首付款，20亿美元总金额的BD，三靶点减重药也同样值得关注。我们认为，未来GLP-1领域的BD交易将围绕多靶点新药、多药联用、长效化、口服制剂四个方向开展。
3. 研发进展与企业动态
3.1. 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床）
2025年5月8日，罗氏制药中国宣布，其创新双特异性抗体高罗华®（通用名：格非妥单抗）的新适应症已获中国国家药品监督管理局批准，联合吉西他滨与奥沙利铂（GemOx）用于治疗不适合自体造血干细胞移植（ASCT）的复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤非特指型（DLBCL NOS）成人患者。
2025年5月9日，丽珠医药宣布，其自主研发的注射用阿立哌唑微球（商品名：阿丽唯®）已正式获得中国国家药品监督管理局批准上市，适用于治疗成人精神分裂症。该药品作为“国家重大新药创制”专项成果，不仅是全球首个阿立哌唑微球制剂，也是中国首个自主研发的阿立哌唑长效剂型。
2025年5月9日，国家药监局网站显示，南京清普生物的美洛昔康康注射液（QP001）获批上市，这是国内首款长效镇痛新药，单次注射可实现24小时持续强效镇痛。
2025年5月9日，强生公司宣布，特诺雅®（古塞奇尤单抗注射液）在华获批用于治疗对传统治疗或生物制剂应答不足、失应答或不耐受的中度至重度活动性溃疡性结肠炎成人患者。此前，古塞奇尤单抗已在华获批用于治疗银屑病、克罗恩病和溃疡性结肠炎。
2025年5月10日，荣昌生物介绍，其靶向HER2的ADC维迪西妥单抗（RC48）本次获批适应症为，用于既往接受过曲妥珠单抗或其生物类似物和紫杉类药物治疗的HER2阳性且存在肝转移的晚期乳腺癌患者。这也是该产品在中国获批的第三项适应症。
3.2. 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况
2025年5月9日，成都景泽生物制药有限公司宣布，其自主研发的注射用重组人促卵泡激素（泽盼喜）正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。
3.3. 重要研发管线一览
5月6日据国家药品监督管理局（CDE）官网宣布，齐鲁制药的“注射用QLS5132”药品获得了临床试验的默示许可，适用于晚期实体瘤患者。
5月7日，礼来首个小分子口服GLP-1RA药物Orforglipron高血压症获批临床。Orforglipron是一种在研的、每日一次的口服小分子（非肽类）胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1 RA）。该药物可在全天任何时间服用，对饮食或饮水不加以限制。
5月8日，CDE官网显示，诺华1类新药PIT565获批临床，用于类风湿关节炎。该药最早于2024年11月在国内申请临床，2025年1月首次获批临床，用于复发性和/或难治性B细胞恶性肿瘤。
4. 行业洞察与监管动态
5月6日，ICH《Q1：原料药和制剂的稳定性试验》指导原则现进入第3阶段区域公开征求意见阶段。按照ICH相关章程要求，ICH的监管机构成员需收集本地区关于该文件草案的意见并反馈ICH。
5月6日，为指导申请人规范撰写创新药研发期间风险管理计划，药审中心组织起草了《创新药研发期间风险管理计划撰写技术指导原则》，经中心内部讨论，现形成征求意见稿。
5月7日，根据国家局2019年3月28日发布的《关于发布化学仿制药参比制剂遴选与确定程序的公告》（2019年第25号），药审中心组织遴选了第九十三批参比制剂（见附件），现予以公示征求意见。
5月7日，为指导抗肿瘤药物化学药物或生物类似药等药物在药效学研究中受试者人群的选择，保护受试者权益，药审中心组织起草了《抗肿瘤药物生物等效性及药代动力学比对研究受试者人群选择考虑（征求意见稿）》，现公开征求意见。
5. 行情回顾
本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.0%、1.2%，相对沪深300的超额收益分别为-1.0%、3.4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-4%、27%，相对于恒生科技指数跑赢-19%、29 %；本周A股医疗器械（ 1.7%）、中药（ 1.5%）、生物制品（ 1.1%）股价明显上涨，原料药（ 0.8%）、医疗服务（ 0.5%）、化药（ 0.6%）及医药商业（ 0.4%）等股价有所下跌；本周A股涨幅居前锦好医疗（ 24%）、常山药业（ 24%）、海创药业-U（ 23%），跌幅居前*ST葫芦娃(-18%)、永安药业（-18%）、*ST苏吴（-15%）；本周H股涨幅居前宜明昂科-B（ 40%）、亚盛医药-B（ 38%）、荣昌生物（ 30%），跌幅居前博安生物（-23%）、迈博药业-B（-7%）、现代中药（-6%）。
5.1. 医药市盈率追踪：医药指数市盈率为34.37，较历史均值低4.1
截至2025年5月9日，医药指数市盈率为34.37倍，环比上周上升3.70倍，低于历史均值4.10倍；沪深300指数市盈率为12.18倍，医药指数盈利率溢价率为182.1%，环比上周上升32.0%，高于历史均值1.5%。
5.2. 医药子板块追踪：本周医疗器械上升1.67%，优于其他子板块
本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.0%、1.2%，相对沪深300的超额收益分别为-1.0%、3.4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-4%、27%，相对于恒生科技指数跑赢-19%、29 %；本周A股医疗器械（ 1.7%）、中药（ 1.5%）、生物制品（ 1.1%）股价明显上涨，原料药（ 0.8%）、医疗服务（ 0.5%）、化药（ 0.6%）及医药商业（ 0.4%）等股价有所下跌；本周A股涨幅居前锦好医疗（ 24%）、常山药业（ 24%）、海创药业-U（ 23%），跌幅居前*ST葫芦娃(-18%)、永安药业（-18%）、*ST苏吴（-15%）；本周H股涨幅居前君圣泰医药（ 48%）、远大医药（ 25%）、华康生物（ 18%），跌幅居前中国抗体（-17%）、泰凌医药（-17%）、百奥赛图（-12%）。
5.3. 个股表现
6. 风险提示
1、药品或耗材降价幅度继续超预期：
国家加大集采范围，药品和耗材的集采带来了药品和耗材的大幅降价，随着国内医药和器材市场的竞争加剧，集采对降价的推动作用将会更加明显，未来药品和耗材集采降价幅度可能会超预期，对企业的利润造成较大影响。
2、医保政策进一步严厉等：
医保局作为中国医药行业最大单一支付方，其支付政策变化可能直接导致相关公司盈利水平发生显著变化。
3、产品销售及研发进度不及预期。
7. 附录
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