化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂

2020年公司收购诺奥化工将业务拓展至化工产品销售，收购后驱动收入、业绩及现金流高增，促进报表实质性改善，24年醇醛酸酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90%，并且使得公司股价能充分受益于产品涨价逻辑催化。从盈利角度来看，截至24年末，公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能10万吨/年，根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，对应的正丙醇毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元。此外，公司化工产线经过灵活改造后，可通过原料端（乙烯、丙烯、丁烯）的切换，快速切换至相对高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。

化工工程有望逐步进入收入确认高峰

公司承接的硫磺回收装置业务量全国领先，截至24年末，累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年。

1）23年签约北方华锦EPC订单13.07亿元，至25Q1末已累计确认收入3.57亿元，已累计收款5.36亿元。考虑到项目计划在25年10月中交，我们判断合同中未确认收入的部分（约10亿元）有望在Q2、Q3左右迎来集中确认；

2）鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月正式开工，预计建设周期2年7个月，4月10日已经进入老旧装置拆除阶段。公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量；

3）煤化工方面，我们测算未来5年全国煤化工年均投资规模达2065.8亿元，25年以来公司已中标较多煤化工硫磺回收订单（神华包头EPC中标1.57亿、国能哈密0.15亿、神华榆林工艺包0.07亿等）。假设硫磺回收装置占总投资1%，对应的煤化工硫磺回收EPC年均市场规模约为21亿元。

高分红、高股息，财务安全边际较高

24年公司拟定现金分红金额为2.6亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6%。此外，公司在手现金充裕，截至25Q1末，公司账面现金合计达18.0亿元，资产负债率17.85%，无有息负债，高分红 高在手现金提供了高安全边际。

高端新材料项目具备潜在的业绩高弹性，维持“买入”评级

公司还有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。预计公司25-27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，我们采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超预期，煤化工项目投资进度不及预期，市场空间测算不及预期，订单结转速度不及预期，股价大幅波动。

1.1.收购诺奥化工切入化工实业，促进报表实质性改善

并入诺奥化工带动公司营收及归母净利润显著增长，从工程公司转变为“工程 化工”双轮驱动。2020年三维化学收购诺奥化工89.89%的股权，并于2020年11月30日起并表，当年增加了2.84亿元的营业外收入。从经营层面来看，我们认为收购诺奥化工的作用主要体现在三个方向：

1）促使公司收入、利润规模显著上升，带动业务基本盘上升至新的台阶。在收购诺奥化工之前，公司主要以工程承包业务为主，营业收入不超过8亿，归母净利润不超过1.6亿。且公司营收和利润的规模可能因为工程订单的结转节奏而存在明显波动。收购后，公司经营范围进一步拓展至化工原料和化工制品制造领域，醇醛酯类产品收入大幅增加，24年实现营业收入25.54亿元，同比-3.88%，实现归母净利润2.63亿元，同比-6.92%，其中醇醛酯类产品的销售收入的营收占比为55%，子公司诺奥化工实现净利润2.48亿元，占公司整体净利润的比例超90%。

2）带动经营性现金流显著改善，降低经营风险和负债率。从2020年起现金流大幅好转，我们预计主要由于并入诺奥化工后，醇醛酯类等化工产品业务的收现比率要好于工程承包类业务，从而带来现金流高增。24年公司经营性现金流净额为2.85亿元，同比少流入2.21亿元，主要系工程总承包支付设备材料款及工程款增加所致。从在手现金角度，截止到25Q1末，公司货币资金 交易性金融资产 债权投资 其他流动资产合计达17.95亿元，整体资产负债率仅为17.85%，财务安全边际较高的同时，在手现金充裕也给公司后续收并购或开拓新的投资类项目运营等提供了潜在可能。

3）收购后使得股价层面能够充分受益于化工品涨价逻辑。以正丙醇为例，截至24年末，公司是全国最大的正丙醇生产企业，至22年其正丙醇产能达10万吨/年。2024年下半年正丙醇市场价格从年初的7300元/吨快速上升，特别是11月以后涨幅明显，最高点达10900元/吨，同期公司股价亦快速上行，从24年11月1日的5.47元快速拉升至11月25日的13.09元，涨幅达139%。

高分红、高股息提供较高的安全边际。2021-2024年公司现金分红比例均在40%以上，2024年公司拟定现金分红金额为2.6亿元，现金分红比例为98.8%，截至2025年5月9日收盘，对应公司24年股息率为4.6%。

1.2.怎么看后续化工实业的盈利空间？

化工品能够灵活切换生产，平滑价格波动对盈利能力的影响。截至24年末，三维化学是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业。公司通过外采乙烯、丙烯、丁辛醇残液等原材料，生产销售部分 C3、C4、C5、C8 醇（醛）以及醋酸正丙酯等化工产品。可以通过原料（乙烯、丙烯、丁烯）端的切换，快速切换至高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。

历史上来看，22年是诺奥化工盈利的相对低位。自2021年诺奥化工并表后的4年时间里，其净利润的低点出现在22年，当年仅实现净利润1.64亿元，盈利最高点则出现在21年，当年净利润达3.11亿元。在主要产品产销量并没有大幅度波动的情况下，我们认为利润空间的压缩主要来自于原材料采购成本的快速上涨，同时产品价格受制于终端需求，并不能很好的向下传导原材料成本上涨的压力。

1）从产品价格层面来看：22年诺奥化工醇醛酸酯类产品的平均售价为7687元/吨，残液加工类产品的平均售价为6681元/吨，较21年销售均价同比分别-5.4%、-0.4%。

2）从原材料成本角度来看：自21年下半年开始，原材料采购价格显著提升，到22H1达到了诺奥化工原材料采购成本的阶段性历史高点。22年上半年乙烯、丙烯、残液、合成气的采购成本分别为7758、7362、3681、2971元/吨，较21H1同比分别 14.1%、 4.3%、 11.6%、 31.8%，环比分别 10.1%、 2.2%、 3.4%、 3.8%。

25年以来产品价格的下滑大于原材料价格的下滑幅度，在当前价格下，我们判断25年盈利水平可能与22年接近。据Wind，25年以来的正丙醇、辛醇、正丁醇的市场参考均价分别为8243、7678、7057元/吨，较24年均价同比分别 1.1%、-21.2%、-10.4%，较22年均价分别-1.4%、-27.2%、-18.1%，而成本侧的乙烯、丙烯市场均价分别为7641、6870元/吨，较24年同比分别 1.4%、-0.2%，较22年均价分别-5.2%、-10.3%。综上，我们认为若后续产品以及原材料维持当前的价格水平，不考虑产能变化的情况下，公司25年化工业务的盈利水平可能与22年相近。若后续产品存在提价可能，亦或原材料层面有降价空间，则公司的盈利能力有望转好。

从供给侧角度来看，三维化学的正丙醇产能全国领先，为10万吨/年，25年新增产能或主要来自于鲁西化工的8万吨/年。产能方面，国内正丙醇生产企业较少，截至2022年全国产能在26万吨左右，其中三维化学产能10万吨，居于全国领先。南京荣欣化工2万吨，2019年宁波巨化新材料有限公司5万吨乙烯氢甲酰化生产正丙醇装置投产。2021年鲁西化工8万吨正内醇装置投产，未来鲁西化工还有8万吨产能正在建设。

对等关税影响下，正丙醇价格或仍有上升空间。由于国内产能不足，正丙醇长期依赖进口，正丙醇进口途径主要有三个，最主要是美国进口，由于美国的原料乙烯、合成气、氢气成本优势明显，尤其是乙烯，美国进口正丙醇生产成本一直远低于国内。第二种途径是采购中国台湾大连化学的1,4-丁二醇的副产品正丙醇，中国台湾大连化学是目前世界上1,4-丁二醇产能最高的企业之一，年产70万吨1,4-丁二醇，与此同时可至少副产7万吨/年正丙醇。第三种是来自南非沙索公司。

自2020年7月17日起，中国商务部对原产于美国的进口正丙醇实施了反倾销制裁，美国公司的反倾销税率高达254.4%-267.4%，实施期限为5年，导致正丙醇进口量显著下降，2020-2024年均仍维持在3-4万吨左右。目前反倾销尚未结束，在此基础上，受对等关税政策影响，进口正丙醇价格或将进一步攀升，从而带动国内正丙醇销售价格上行。

从需求侧角度来看，正丙醇主要作为生产醋酸正丙酯的重要原料。正丙醇是一种具有醇香味的无色透明液体，目前被广泛应用于涂料、油漆、胶黏剂、化妆品、塑料和杀菌剂等产品，也是食品添加剂、饲料添加剂、合成香料、清洁剂、防腐剂和刹车油等多个领域的重要原料。另外，正丙醇在医药中间体领域也有非常重要的用途。从下游需求来看，国内65%的正丙醇用于乙酸正丙酯的生产，正丙醇也被用作医药和农药中间体，市场需求占比25%左右，而正丙醇直接用作环保溶剂的占比仅为10%左右。

25年醋酸正丙酯产能合计有22万吨增量，对应正丙醇产能缺口约为5.6万吨。2025年乌江化工和珠海谦信分别要投产10万吨、12万吨醋酸正丙酯产能，对正丙醇需求有望继续增长。如果按照生产1吨醋酸正丙酯消耗原料0.618吨正丙醇估算，剔除鲁西化工新增正丙醇产能后，仍有5.6万吨左右的正丙醇产能缺口，因此我们判断后续正丙醇价格或仍有上升空间。

从生产工艺来看，三维化学的正丙醇主要采用乙烯羰基合成法，即以乙烯、合成气、氢气为原料，经低压羰基合成工艺生产丙醛，再由气相加氢工艺生产正丙醇。参考公司装置原辅料消耗情况，生产1吨丙醛大约需要0.50吨乙烯 0.55吨合成气，而生产1吨丙醇大约需要1吨丙醛 0.04吨氢气。

结合人工、折旧等其他各项成本，我们构建了一个简单的正丙醇价格利润弹性模型，来模拟不同原材料价格变化下的正丙醇盈利情况。其中，我们假设正丙醇产能利用率为100%，乙烯、合成气价格采用公司21-24年的历史采购均价，氢气采用Wind披露的21年以来均价。根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，10万吨产能对应的正丙醇毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元。

我们针对主要原材料乙烯采购价格以及正丙醇售价变化如何影响吨毛利来进行敏感性分析，可以看出正丙醇售价变化对于吨毛利的影响更为显著。且当乙烯价格为7000元/吨、正丙醇售价达到7500元/吨以上时，生产并销售正丙醇的吨毛利可在790元以上。

2.工程业务：鲁油鲁炼 煤化工有望在25-27年集中兑现

公司主要聚焦于承接尾端硫磺回收装置的工艺包、设计、EPC等，承接的硫磺回收装置总包设计业务全国领先。公司的工程业务以环保见长，拥有自主研发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，公司于2003年成功开发了适合煤制油、现代煤化工行业的硫磺回收技术，并成功完成全球首家煤直接液化项目——神华煤制油项目的3万吨/年硫磺回收装置设计；2009年承接了大唐国际克什克腾煤制气项目5.5万吨/年硫磺回收装置总承包项目。截至24年末，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年。

2024年，公司新签订单84个，新签订单金额4.7亿元，同比-69.9%，其中设计咨询技术服务新签订单79个，签单金额0.53亿元，同比-46.3%，工程总承包类新签订单5个，签单金额4.17亿元，同比-71.5%。一季度新签 中标订单合计4.7亿元，至25Q1末在手未完工订单16.7亿元。往后来看，我们认为公司工程业务的看点主要为：1）以北方华锦项目、鲁油鲁炼项目为代表的传统石油化工工程的集中兑现；2）煤化工投资的持续放量，或带动硫磺回收工程市场快速扩容。

2.1.石油化工：25年或迎收入确认高峰，鲁油鲁炼有望打开成长空间

北方华锦项目有望于25年迎来收入确认高峰。2023年11月，公司公告签约北方华锦联合石化公司精细化工及原料工程项目EPC合同。该项目是盘锦市精细化工及原料工程项目的一部分，总投资837亿元，公司主要负责其中硫磺回收、酸性水汽提、溶剂再生3套装置的工程总承包，合同签约金额13.07亿元，工期799天，计划于25年10月31日中交。截止25Q1末，该项目已累计确认收入3.57亿元，累计收款5.36亿元。假设工程交工按照合同约定正常推进的情况下，我们判断合同中未确认收入的部分（约10亿元）有望在25年的Q2-Q3迎来集中确认。

鲁油鲁炼项目快速推进，公司区位拿单优势明显。由中石化齐鲁石化分公司实施的鲁油鲁炼转型升级技术改造项目主要是对现有的齐鲁石化胜利炼油厂实施改扩建，分为炼油和化工两个部分，投资总额245亿元，预计建设周期为2年7个月，24年12月19日项目正式动工，25年4月10日已经进入老旧装置拆除阶段。公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们预计后续公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。

2.2.煤化工：项目投资建设加速推进，资本支出迈入长景气周期

据我们不完全统计，目前全国有规划的煤化工项目投资总额达10329亿元，其中新疆4916.4亿元，其他省份5412.6亿元。按照5年完成投资进行测算，对应的年均投资规模达2065.8亿元，较我们测算的21-23年年均投资644.3亿元相比，增长了220.6%。其中，新疆年均投资额为983.3亿元，其他省份为1082.5亿元。

新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进。2024年3月28日，国家能源集团哈密能源集成创新基地基础设施建设项目在哈密市巴里坤哈萨克自治县岔哈泉园区开工。项目总投资1700亿元，是首个应用二代技术直接液化煤制油项目，也是新疆第一个煤制油项目。其中，一阶段年产400万吨煤制油工程项目估算总投资567亿元。项目计划每年用煤1420万吨，产油品超400万吨，其中，设计直接液化煤制油生产线年产油品320万吨，间接液化煤制油生产线年产油品80至100万吨，二阶段工程的可研工作已经由中国寰球工程有限公司中标，正在启动中。

此前准东开发区规划建设两个500万吨煤制油联产天然气和化学品基地、240亿立方米煤制天然气联产化学品基地，总投资3624亿元，总产值1335亿元。并配套布局3000万千瓦新能源装机规模，为煤制油和煤制气提供绿电、绿氢、绿氧。计划至2025年末首批煤制油气项目顺利开工并取得实质性进展，2027年建成。

新疆目前有多个煤化工项目仍在积极推进，我们统计未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目总投资规模分别为1189、2679、1048亿元，对应产能分别为940万吨、340亿立方米、700万吨，投资总额达4916亿元。假设未来5年完成投资，则对应年均投资额达983.3亿元。

从全国范围来看，潜在煤化工项目投资规模或近万亿。2024年10月25日，陕煤集团榆林化学有限责任公司1500万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目烯烃、芳烃及深加工工程一阶段项目正式进入施工阶段。榆林化学1500万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目先后被列入国家《能源发展“十三五”规划》《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》，分两期建设，项目总投资1760亿元，设计原料煤用量为每年1642万吨、燃料煤用量每年434万吨。一期已建成180万吨/年乙二醇和120万吨/年煤热解装置，正在建设50万吨/年DMC装置；二期工程是目前单体投资最大的煤化工项目，计划建设烯烃、芳烃及深加工链，一阶段项目总投资620亿元，设计烯烃生产线年产148万吨。两期项目全部建成后，预计年销售收入1340亿元，年利润超300亿元。

据我们不完全统计，除新疆地区外，全国其他省份未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油、煤制乙二醇项目总投资规模分别为3950、615、724、123亿元，对应产能分别为1133万吨、102亿立方米、416万吨、120万吨，投资总额达5413亿元。假设未来5年完成投资，则对应年均投资额达1082.5亿元。

2025年以来全国煤化工项目加速推进，关注后续订单发包情况。新疆准东经济技术开发区25年计划实施重大项目152个，项目总投资4437亿元，全年计划完成投资400亿元以上。一季度计划开（复）工重大项目83个，计划完成投资20亿元以上。从我们不完全统计的情况来看，2-3月有多个大型煤化工项目相继正式开工，对应项目总投资规模超过1400亿元。

参考公司历史上中标的订单情况来看，硫磺回收装置EPC的平均订单规模在1.5亿元左右，占其项目总投资的比例为0.7%。公司近期已经承接了较多煤化工相关的硫磺回收订单（神华包头硫磺回收EPC中标1.57亿、国能哈密0.15亿、神华榆林工艺包0.07亿等），如果按照我们计算的未来5年煤化工年均投资额2065.8亿元、硫磺回收装置占比1%进行计算，对应的煤化工硫磺回收EPC年均市场规模约为21亿元左右。

3.未来新材料领域还有哪些看点？

高端新材料项目投产后具备潜在的业绩高弹性。2023年公司与合作伙伴隆邦化工合资成立“山东三维隆邦新材料科技有限公司”，其中公司以自有资金出资2250万元，占注册资本的60%；隆邦化工以“醋酸丁酸纤维素及其衍生品生产装置、醋酸丁酸纤维素及其衍生品成套技术、年产3万吨异辛酸装置工艺软件包”等资产整体评估作价出资1500万元，占注册资本的40%。2024年3月，公司公告子公司三维隆邦拟投资对原有装置进行技术改造和产品结构优化升级，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。

3.1.异辛酸

根据智研咨询，异辛酸是一种附加值较高的精细化学品，上游主要为异辛烯醛、异辛醛、异辛醇等，其盐类广泛应用于涂料催干剂、聚合物制品的催化剂与稳定剂等方面。根据异辛酸的品质，可分别应用于工业、医药、催化剂、合成树脂领域，其中医药、催化剂、高端涂料油墨等领域对异辛酸的要求较高。2022年我国异辛酸消费中涂料领域消费量约占比16.52%，医药中间体消费量占比约为22.82%，其他领域消费量占比约60.66%。

从2019年开始，国内异辛酸下游规模不断扩大，导致异辛酸需求不断增长，需求量约9-10万吨/年，而我国实际生产异辛酸的总量在5万吨/年左右，其余主要依赖进口。截至2022年全球异辛酸产量约为33.82万吨，需求量约为32.8万吨。 

异辛酸又叫2-乙基己酸，其合成主要有三种：(1)氧化剂法；(2) 醛氧化法；(3) 催化脱氢法。生产异辛酸的主要原料是2-乙基己醇（又称异辛醇），目前都是采用丙烯为原料的羰基合成法进行生产，因此价格便宜，原料丰富。目前国内异辛酸生产工艺主要是利用催化剂，在氢氧化钠作用下，催化异辛醇氧化生成异辛酸。

从产能角度来看，据智研咨询不完全统计，截至24年6月，国内有10多家异辛酸生产企业，总产能为16.3万吨左右。从价格层面看，据生意社，截至2025年4月23日，异辛酸的市场平均报价在1.2万元/吨左右，上游原料辛醇参考均价为7384元/吨。

3.2.高端纤维素

高端纤维素有望受益于国产替代逻辑，具备潜在的业绩高弹性。CA（醋酸纤维素）是用于生产烟草过滤嘴的原材料；CAB（醋酸丁酸纤维素）、CAP（醋酸丙酸纤维素）作为涂料添加剂，应用于塑料用涂料、金属用涂料、织物用涂料、纸张用油墨、木器用涂料、皮革用表面处理剂等涂料中，具有耐黄变、对紫外光稳定、控制光泽、控制粘度、改善流平、减少缩孔、缩短干燥时间等作用。从产能角度来看，其生产技术长期被美国伊士曼化学垄断，目前国内仍然没有实现大规模量产，主要依赖于进口。据睿略信息咨询公众号，全球醋酸丁酸纤维素（CAB）市场在2023年的市场规模为34.93亿元，其中国内醋酸丁酸纤维素（CAB）市场容量为15.12亿元。

目前用于制造醋片的主要原料浆粕为木浆粕，主要产自美国、巴西、加拿大和挪威，国内醋酸纤维素厂使用的木浆粕全部依赖进口。目前国内已有成熟醋酸纤维素和二醋酸纤维丝束生产技术，而纺织用醋酸纤维生产尚属空白，主要依赖进口，且价格较高。我们认为公司项目投产后有望充分受益于国产替代逻辑。

3.3.稀土顺丁橡胶

稀土橡胶：掌握年产5万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术，进军稀土橡胶行业生产领域。2016年，三维化学为四川石化顺丁橡胶装置5万吨/年钕系稀土顺丁橡胶改造项目引进了俄罗斯工艺技术。这一技术已在俄罗斯下卡姆斯克石化橡胶厂和西布尔公司应用，工艺技术成熟并且产品质量优良稳定，其产品全部供应米其林、普利司通、固特异、马牌等多家全球知名轮胎企业。2016年四川石化公司与技术转让方青岛维实催化新材料科技有限责任公司和设计方山东三维石化工程股份有限公司三方签署协议，在四川石化15万吨/年镍系顺丁橡胶装置基础上通过局部改造，实现5万吨/年钕系顺丁橡胶的设计产能，并可与原有镍系顺丁生产正常切换，2019年5月23日顺利中交，2020年，四川石化装置钕系稀土顺丁橡胶投料试车一次成功产出NdBR40新品，并达到设计要求。2021年12月9~21日，顺利试产出600余吨合格品以上钕系顺丁橡胶，产品覆盖所有NdBR40/50/60牌号，各项产品分析结果均达到工艺包要求，产品指标优于或等于国内外同类产品。未来，我们预计公司有望凭借技术优势，不断增加稀土顺丁橡胶产线改造建设市场份额的获取。

4.盈利预测和投资建议

结合上文分析，我们对公司盈利预测做出如下假设：

1）工程设计及总承包：我们认为公司在手订单饱满，北方华锦项目未确认收入的金额近10亿有望在25年集中确认，带动总包业务规模快速增加，26-27年有望进入鲁油鲁炼项目的签单及收入确认周期。预计25-27年工程总承包业务收入增速125%/-35%/14%，考虑到签单到收入及利润释放仍需要一定时间，预计毛利率16.0%/19.5%/19.0%。工程设计方面后续仍有望保持平稳增长，预计25-27年收入增速8%/7%/6%，毛利率50%。

2）醇醛酯类及残液加工类：截至24年末，公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能10万吨/年，24年底正丙醇价格快速上行，带动公司盈利能力显著提升。往后看，我们认为正丙醇仍有新增需求释放，价格仍有望维持，预计25-27年醇醛酯类业务收入增速17.2%/9.8%/3.0%，毛利率19.3%/19.4%/19.5%，残液加工类方面，25年以来丁辛醇价格同比有所下降，预计该业务收入增速-2.0%/4.3%/5.2%，毛利率29.5%/30%/30%。

3）催化剂销售：公司传统催化剂业务预计保持稳定，此外公司掌握了稀土顺丁橡胶催化剂的基数，若后续公司在稀土顺丁橡胶产线建设市场上取得新的突破，则有望带动催化剂业务保持较好的增长态势，并改善盈利能力，预计25-27年收入增速为4.1%/1.4%/1.4%，毛利率23.9%/24.4%/24.9%。

4）纤维素及衍生物：公司与隆邦化工成立合资子公司三维隆邦聚焦高端纤维素项目的生产，目前正在建设醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目（5万吨/年异辛酸装置及1.5万吨纤维素），预计随着产能逐步释放，收入及业绩增长有望显著提速。

5）费用率：预计后续公司营业收入快速增加有望带动费用持续摊薄，考虑到公司所处业务具备一定技术壁垒，需要保持较高的研发投入强度，预计后续研发费用率或保持稳定。预计25-27年销售费用率0.63%/0.60%/0.58%，管理费用率4.2%/4.1%/4.0%，研发费用率4.3%，财务费用率-0.15%/-0.07%/0.01%。

我们采用分部估值法来对公司进行估值：2020年公司收购诺奥化工后成功切入到精细化工产品制造领域，目前业务主要分为化工产品销售业务和工程类业务。针对化工产品销售业务，我们选择了同属于石油化工板块且产品结构相似的鲁西化工、巨化股份、华鲁恒升作为可比公司，而在工程业务方面，我们选取了业务模式相近的化工工程专业化公司利柏特、中油工程，以及同样受益于煤化工行情催化的航天工程、东华科技作为可比公司，两个业务板块对应的可比公司25年Wind一致预期PE分别为13、22倍。

总体来看，公司新能源新材料领域布局具备先发优势，中长期成长空间广阔，维持“买入”评级。我们看好后续公司业务的利润弹性，预计公司25-27年归母净利润为3.8、4.9、6.0亿元，同比分别 44%、 30%、 22%，对应PE分别为15、12、10倍，参考上文可比公司估值情况，我们采用分部估值法，分别给予化工产品（含催化剂及新材料）、化工工程两块业务25年17、22倍PE，对应市值分别为42.5、32.7亿元，合计75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级。

5.风险提示

原材料价格波动超预期：若公司主要化工产品所需要的原材料价格大幅波动，会对公司毛利率形成一定侵蚀，从而拖累公司的利润水平。

煤化工项目投资进度不及预期：若煤化工项目投资落地节奏由于审批节奏、环保等因素放缓，则可能导致文中测算的市场空间不及预期。

市场空间测算不及预期：本文对于市场空间的测算基于一定的假设条件，如果项目开展进度较慢，或者政策风向有所变更，可能存在市场空间测算不及预期的情况。

订单结转速度不及预期：若公司在手工程订单的推进收到影响，可能导致收入确认速度放缓，进而影响利润规模。

股价大幅波动：公司近期公告股价交易异常波动，于2025年4月23日、4月24日连续2个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%。