果麦文化年报及一季报业绩符合预期，主业带动下24Q4及25Q1持续增长

2024全年营收5.82亿元（YoY  21.76%），归母净利润0.41亿元（YoY -23.87%），扣非净利润0.37亿元（YoY -33.77%）；25Q1营收1.24亿元（YoY  33.14%），归母净亏损0.02亿元，扣非净亏损0.02亿元，缩亏明显。

公司业绩主要依赖于营销驱动，24Q4的投放成本前置自然引出25Q1营收增长。成本端，25Q1销售费用、管理费用、财务费用之和占营收比为44.12%，同比下降4.4%，显示出公司在费用控制上取得了一定成效。

25年将持续发力粉丝经济，深耕明星版权书等垂直赛道

教辅业务异军突起，码洋同比激增14倍至2.86亿元；粉丝经济领域，林俊杰纪念书首月码洋4000万(24年12月)，依托跨界资源整合（QQ音乐 天猫 社交媒体）、内容升级（图书礼盒）及粉丝分层运营（情怀/技术/收藏粉）实现破圈；法律社科（罗翔系列）、心理自助（《蛤蟆先生》500万册）、女性成长（李筱懿系列）形成品牌壁垒。

“出版 互联网”战略初显成效，互联网继续驱动图书销售

截止2024年12月31日，用户数增至9900万，运营的互联网产品账号超过 143 款，包括微博账号“知书少年果麦麦”、“果麦文化”，抖音账号“了不起的你我他”、“小嘉啊”、“戴建业”、“福豆姐姐”；快手账号“奇书馆”、“小亭不停课”；微信公众号“果麦书店”、“易中天”、“罗翔说刑法”、“独木舟”、“榕榕姐姐读童书”、“庆山”等。2C直销收入1.3亿元（ 11.8%），广告收入457万元。

第二增长曲线——动画电影《三国的星空第一部》基本确认25年上映

基于内容和 IP 的延伸，公司积极开拓第二增长曲线，主投主控（与光线传媒、海平屋脊、亭东影业）院线动画电影《三国的星空第一部》，该部动画电影由易中天编剧及监制，预计于 2025 年上映。我们已于2月11日深度报告《25年两大催化：AI校对王和《三国的星空》》给出动画电影票房与利润的敏感性分析。

公司积极部署AI赛道，AI校对王商业化进度显著

2024年公司“AI校对王”产品对应的自研大语言模型“金字塔”成功通过网信办生成式人工智能备案。24年公司研发支出（3471万元，营收占比5.96%）及资本化研发支出（3471万元*73.25%）增长明显，主要系公司AI校对王持续开发中，1.0项目已完成验收并投入使用，2.0项目持续优化产品功能和性能。

投资建议

根据公司年报及一季报，我们认为公司主业有稳健的业绩支撑，通过明星版权书等优质书籍的出版及发行，以及借助强互联网运营进行图书销售，24年图书策划及发行业务稳健增长17.71%，图书代理发行业务更呈现566.52%增长，加上《三国的星空第一部》25年业绩表现可期。 我们预计25-27年公司营收分别为8.06亿元、9.75亿元、12.49亿元，同比增长38.48%、20.94%、28.06%（核心假设为25年、27年有《三国的星空》系列电影上映，26年一年有空挡），公司归母净利润分别为1.38亿元、1.36亿元、2.01亿元，对应估值分别为25x/26x/17x。考虑到《三国的星空》动画电影年内定档催化、AI校对王等AI应用进度可期，维持“买入”评级。

风险提示

AI 应用产品不及预期、电影上映表现不及预期、政策监管风险、市场竞争风险、图书选题风险。