从“抢负债”到“缩存单”，以债补贷→2026Q1银行资产负债全拆解
时间：2026-05-02 21:50
上述文章报告出品方/作者：金卓讯；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
摘 要
2026年一季度，央行货币政策维持适度宽松基调，但政策实施更重节奏与传导效率，稳增长、稳物价、稳预期与防风险统筹兼顾。银行体系负债端流动性充裕，资产端信贷投放边际走弱，资金更多流向金融投资。央行一季度流动性投放呈“前置”特征，1-2月通过MLF及买断式逆回购累计净投放超2万亿元，叠加外汇占款被动投放，银行体系超额准备金规模较大。DR001一度下行至1.2%附近，DR007亦大幅走低，资金分层现象（R007-DR007）基本抹平。在此背景下，银行主动负债意愿显著收缩，同业存单市场呈现“利率新低”与“净偿还”并存的格局。一季度累计净偿还约9,832亿元，与去年同期净发行1.77万亿元形成反差。AAA级1年期存单发行利率降至1.50%的低位，期限利差出现倒挂。供需失衡是主因：银行主动压降存单依赖，而非银机构在存款利率下行预期下大幅增配存单，需求旺盛压低了利率。存款方面，资金从住户存款流向非存款类金融机构存款，后者占比升至11%以上，银行负债结构从“居民储蓄驱动”向“机构资金驱动”切换。银行理财规模增至33.29万亿元，成为承接存款搬家资金的重要载体。负债成本方面，重定价缺口模型压力测试显示，银行整体加息受益、降息受损，银行需警惕息差收窄压力。一季度人民币贷款增加8.6万亿元，但3月单月新增仅3.15万亿元，同比少增约0.67万亿元，实体有效融资需求仍待提振。企业贷款仍是主力，但3月同比少增；居民短期消费贷款一季度累计下降约4700亿元，消费信贷需求持续疲弱。六大行2026年信贷战略以“五篇大文章”为核心，总量平稳增长，结构优化。银行金融投资持续增加。截至2026年3月末，存款类金融机构债券投资余额达91.26万亿元，同比增长约15%，占资金运用比重升至22.08%。银行倾向于配置中长久期利率债及地方政府债，三类账户中配置盘（AC FVOCI）占比高达93%，交易盘（FVTPL）仅占7%，但中小银行交易盘占比明显更高。银行“以债补贷”策略延续，通过债券投资获取票息收益及资本利得，对冲净息差收窄压力。风险提示：宏观政策超预期、政府债供给超预期、流动性超预期。
1.1 监管多方面引导利率改革和走势
1.1.1 存款利率市场化进程回顾
中国银行业存款利率的市场化进程在2022年迎来了里程碑式的转折。为破解“政策利率→市场利率→实体利率”的传导梗阻，人民银行指导利率自律机制于2022年4月建立了存款利率市场化调整机制，明确要求商业银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期贷款市场报价利率（LPR）为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，标志着存款利率正式与市场利率挂钩，为其后的多轮下调铺平了道路。自机制建立以来至2025年底，主要商业银行已先后启动了七轮存款挂牌利率的集中下调，呈现出清晰的“国有大行领衔、股份行迅速跟进、中小银行陆续追随”的节奏特征。回顾这一历程：2022年9月，国有大行率先开启第一轮调整，各期限品种下调5-15个基点（BP），其中3年期降幅最大。进入2023年，调整频率加快，分别在6月、9月和12月进行了三次下调，且呈现出长端利率降幅大于短端的特点，旨在压降银行成本压力最大的长期限存款。2024年，银行业分别在7月和10月进行了第五轮和第六轮调整，其中7月的调整范围广泛，涵盖了活期、定期、协定存款及通知存款等全部存款类型，下调幅度为5到20个基点不等。2025年5月，第七轮存款降息落地，国有大行及部分股份行再次同步下调，各期限品种的调降幅度在5至25bp之间。经过连续多轮下调，银行存款利率已整体进入“1% ”时代，例如国有大行3年期定存挂牌利率已降至1.55%左右，收益率曲线较以往更为平坦化。1.1.2 监管部门规范对银行成本的影响
在存款利率名义下调的同时，监管部门对银行负债端“内卷式”竞争的规范，对银行的实际负债成本产生了更为深远的滞后影响。2024年4月市场利率定价自律机制发布关于禁止“手工补息”高息揽储的倡议。这一举措直接挤压了企业存款中虚高的利息成分，有效降低了银行的付息成本，尤其是对公存款付息率。2024年11月，《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，要求其参考央行政策利率（如7天期逆回购操作利率）进行定价。此举旨在压缩一般性存款与同业存款之间的套利空间，有效逆转了存款非银化的趋势，并打通了货币政策传导至金融市场融资成本的梗阻。这两项关键整改措施的滞后影响在2025年持续显现。一方面，它们直接规范了存款市场的无序竞争，压降了银行的隐性利息支出；另一方面，它们重塑了存款结构，使得过去通过高息揽储沉淀的“虚胖”资金被挤出，资金流转效率提升。“手工补息”整改和非银同业存款自律，正是打破这种刚性、推动实际负债成本真正下行的关键一击。通过规范行为、堵住漏洞，监管与利率市场化改革协同发力，确保了前期多轮名义降息的效果能够最终传导至银行的负债端成本表上，为后续净息差的企稳奠定了基础。本次例会明确提出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。这表明，在当前经济运行总体平稳、稳中有进的背景下，货币政策仍然承担着支持总需求、稳定市场预期、巩固经济回升向好势头的重要任务。与此同时，会议对形势判断更加审慎，指出外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，国内则仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。这意味着，下一阶段货币政策不仅要保持宽松方向，还要更注重应对复杂环境下的外部扰动。1.2.2 政策实施更重节奏，传导和降成本成为重点本次例会提出，要发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。相比单纯强调政策取向，这一表述更突出相机抉择和精准施策，体现出当前货币政策更加重视调控的灵活性和有效性。在具体操作上，会议继续强调保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，并提出要强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。尤其值得注意的是，本次会议新增了“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”的表述，说明当前货币政策对“降成本”的要求已不仅停留在利率层面，而是进一步延伸到融资链条中的各类中间环节，更强调让政策效果真实传导到实体经济。1.2.3 总量支持与结构优化并行，兼顾稳增长与防风险除总量和价格调控外，本次例会仍然强调结构性工具的重要作用。会议提出，要用好各类结构性货币政策工具，优化工具管理，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。这表明，在总量政策保持适度宽松的同时，结构性政策仍将承担精准支持重点领域和薄弱环节的重要功能。此外，会议还强调要从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率变化，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并继续维护金融市场稳定运行。这说明本次例会并非只强调“宽松”，而是在支持增长的同时，也更加重视金融体系稳健运行和风险防控，体现出多目标平衡下的政策思路。同时，例会还强调引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，并持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，进一步体现了总量调控之外对银行体系稳健运行和重点领域支持的统筹考虑。总体来看，2026年第一季度货币政策委员会例会传递出的核心信号是：适度宽松基调延续，政策实施更重节奏把握和传导效率，总量支持与结构优化并行推进，稳增长、稳物价、稳预期与防风险统筹兼顾。
2026年一季度，央行货币政策操作呈现出显著的“前置”特征。尽管3月公开市场操作边际收敛，但1-2月通过中期借贷便利（MLF）和买断式逆回购等工具实施的大规模中长期流动性投放，其累积效应在3月持续释放，构成了当前银行体系流动性充裕的基础。公开市场操作数据显示，2026年1-2月，央行通过MLF与买断式逆回购累计实现净投放逾2万亿元。这一投放强度明显高于历史同期，旨在应对年初稳增长、跨春节流动性及配合政府债发行等多重需求，为银行体系提供了充裕且稳定的中长期负债来源。进入3月，尽管央行操作转向净回笼，但前期投放形成的流动性存量并未消退，而是转化为银行体系内高企的超额准备金，形成了坚实的流动性缓冲。银行对央行短期工具的依赖度显著降低。3月，7天逆回购（OMO）的未到期余额一度降至800亿元以下，创近一年新低；月末余额为7507亿元，亦为2025年以来最低水平。OMO存量处于极低区间，直观表明银行短期资金缺口极小，对央行短期流动性供给的依赖度已降至冰点。（2）外汇占款形成的被动投放
2026年初以来，人民币汇率面临一定的升值压力。在此背景下，央行为维护汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在外汇市场进行干预操作，表现为买入外汇、卖出本币。这一操作在央行资产负债表上直接体现为外汇占款科目的增加。外汇占款的增长属于基础货币的被动投放渠道，为银行体系，特别是大型银行，提供了额外的、成本较低的流动性来源。尽管从总量上看，外汇占款变动并非近期流动性投放的最主要渠道，例如2月外汇占款预计仅小幅净投放约800亿元，但其作为基础货币投放的纯增量来源，在当前央行主动工具投放边际收敛的背景下，其结构性支撑作用不容忽视。人民币升值预期及由此带来的外汇占款增加，是解释当前市场资金异常充裕、银行体系“淤积”资金规模或超万亿的重要原因之一。这部分被动投放的流动性，与前期央行主动投放的存量资金叠加，共同巩固了银行间市场流动性总量宽松的格局。前期央行大规模投放的存量效应与外汇占款等渠道的补充，共同作用并充分体现在银行间资金市场上，形成了当前“总量极为充裕、价格降至历史低位”的格局。这一格局是银行负债端面临的外部资金环境的直接反映。存款类机构质押式回购加权平均利率（DR001）与全市场质押式回购加权平均利率（R001）中枢持续走低。进入4月，DR001一度下行至接近1.2%，R001亦接近1.27%，均处于2024年货币政策框架改革以来的绝对低位。更具代表性的7天期资金利率DR007与R007同样大幅走低，这表明银行间短期资金的充裕程度已超越常规季节性因素。尽管非银机构与银行间存在资金融通结构，但流动性分层现象在3月并不显著。R007与DR007的价差（R007-DR007）基本维持在10个基点（bp）以内，部分时段甚至接近抹平。极窄的利差反映出在整体资金泛滥的背景下，不同机构间获取资金的难易程度差异已大幅收窄。存款类机构质押式回购加权平均利率（DR001）与全市场质押式回购加权平均利率（R001）中枢持续走低。进入4月，DR001一度下行至接近1.2%，R001亦接近1.27%，均处于2024年货币政策框架改革以来的绝对低位。2026年3月，银行间质押式回购日均成交规模维持在8.2万亿元附近，月度合计成交规模约180万亿元，较2月水平显著提升，并处于历史高位区间。巨量的成交表明，在极低的资金成本驱动下，通过回购市场滚动融资以进行资产套利或维持杠杆的交易行为十分活跃。与高成交量相伴的是市场整体杠杆率的抬升。杠杆操作的活跃，一方面源于套取资金成本与资产收益之间微小利差的动机，另一方面也反映出在缺乏优质中长期资产的情况下，资金倾向于在短期货币市场进行滚动操作，加剧了流动性的“淤积”和内部循环。2026年一季度，同业存单市场呈现出“利率新低”与“净偿还”并存的格局。这一现象与因资金面紧张导致同业存单与回购利率（R007）利差为负的情形截然不同，其核心矛盾并非流动性短缺，而是源于供需结构的失衡。2026年第一季度，同业存单市场累计净融资约9,832亿元，且连续三个月均为净偿还状态。其中1月净偿还规模最大（近6,000亿元），2月因春节因素发行与到期均回落但净偿还收窄，3月发行量显著放量（3.34万亿）但到期量更大，仍维持净偿还。对比同期，2025年第一季度同业存单市场累计净发行约1.77万亿元，其中3月单月净发行高达1.09万亿元，创下近一年峰值，反映银行在年初信贷“开门红”及跨季资金准备中积极通过同业存单补充负债。而2026年第一季度累计净偿还约9,832亿元，与2025年同期相比，净融资额相差约2.75万亿元。这个反差幅度远超此前预期，确凿证明了银行主动负债意愿从“积极扩张”转向“主动收缩”。同业存单发行利率的走势是最直接的证据。截至2026年4月14日，AAA评级3个月和1年期同业存单发行利率分别降至1.421%和1.500%，均处于2013年有数据以来的最低水平。与2014年7月的高点（5.10%）相比，3个月利率累计下行超过370个基点；即便与2020年4月疫情后的宽松阶段相比，也下行了约180个基点。这种极低利率环境直接反映了银行间市场流动性的极度充裕。从期限结构来看，同业存单收益率曲线出现了倒挂。2026年4月14日，AAA评级3个月利率为1.421%，而1年期利率为1.500%，期限利差约为负8个基点。尽管同业存单的期限利差多数为正，但在当前极度宽松的货币环境下，短期利率下行速度远超长期，导致曲线平坦化并最终倒挂。这实际上是市场强烈预期未来利率将进一步走低的典型信号，银行也倾向于发行更长期限的存单以锁定低成本。信用利差同样被压缩至历史极致。以3个月期限为例，AAA与AA 之间的发行利差从2013-2014年的80-90个基点大幅收窄至2026年4月的仅8个基点。1年期AAA与AA 利差也仅为13.5个基点。从与无风险利率的对比视角来看，同业存单的定价中枢与国债收益率之间存在紧密的联动关系，而当前的利差水平进一步印证了市场对信用溢价和流动性溢价的极度压缩。以1年期品种为例，截至2026年4月14日，AAA评级同业存单发行利率为1.500%，同期1年期国债到期收益率为1.19%，两者利差约为31个基点。从历史维度观察，2013年以来1年期AAA同业存单与1年期国债的平均利差大约在80-100个基点，2014年资金紧张时期甚至一度超过150个基点，而当前31个基点的利差已处于历史最低的5%分位数以内。2.2.2 同业存单市场供需分析
银行体系持续压降同业存单存量，主动通过该工具补充负债的意愿一降再降。究其原因，一方面是央行通过降准、MLF净投放以及结构性工具注入了大量低成本中长期资金，对同业存单形成了明显的替代效应；另一方面，一般性存款增长相对稳定，叠加信贷投放节奏放缓，银行无需借助同业存单进行负债扩张。更为关键的是，在利率下行通道中，银行普遍预期未来发行成本将进一步走低，因而选择等待。基于同业存单市场的发行主体结构数据，2026年第一季度与2025年同期相比，国有商业银行与股份制商业银行的负债行为呈现出分化。2025年第一季度，国有大行累计净发行同业存单约12,740亿元，股份制银行约1,837亿元的净发行，两者共同推动了当年一季度整体净融资高达1.77万亿元的扩张格局。国有大行作为市场的主要资金融出方，通过大规模发行存单补充负债，反映出年初信贷投放强劲背景下对稳定资金的旺盛需求；股份制银行则基本维持了原有的资金融入方角色，净融资为正但规模相对温和。进入2026年第一季度，国有商业银行累计发行同业存单约13,085亿元，但到期量高达24,710亿元，净偿还约11,625亿元，与去年同期净发行12,740亿元形成近2.4万亿元的剧烈反差，股份制商业银行同样由净发行转为净偿还。这一变化表明，在经历了一年的持续净偿还之后，银行体系对同业存单作为主动负债工具的依赖已大幅下降，其中国有大行的收缩幅度尤为突出。首先，现金替代物需求激增是一个驱动因素。市场普遍预期同业大额活期存款自律机制将迎来升级，其利率水平面临进一步下调，这使得原本沉淀于同业活期存款中的大量资金开始寻找替代性投资标的。广义基金（包括银行理财、货币基金等）作为同业存款的主要持有者，在存款利率下行的预期下，转而增配同业存单、短期国债、政策性金融债等兼具流动性与收益性的短端资产。同业存单因其信用资质优良、期限灵活、流动性好，成为承接这部分资金的首选品种。这一资金迁徙过程直接推升了存单市场的配置需求，也是2025年下半年以来存单利率持续下行而供给端却持续净偿还的机制之一，即需求旺盛压低了利率，反过来又抑制了银行的发行意愿。其次，“存款搬家”的资产配置路径为需求端提供了更为持久的资金支撑。在居民存款利率持续下调和理财、货基收益率相对具有吸引力的背景下，居民部门将部分存款转化为资管产品，形成从银行存款到非银机构管理资产的资金流动。这些资管产品偏好短久期、高流动性的品种，同业存单作为短端信用债的重要替代品，自然成为其配置的重点。2025年下半年以来，货币基金和银行理财规模持续增长，其对同业存单的配置需求呈现刚性特征。即便在2026年第一季度存单净偿还近万亿元的情况下，存单利率依然创下历史新低，这本身就说明需求端的承接能力远超供给收缩的幅度，非银机构对存单的配置意愿并未因利率走低而衰减。最后，大量资金涌入短债及存单市场已形成明显的交易拥挤现象。配置需求的集中释放导致同业存单利率与国债利率的利差被压缩至较低水平，同时市场参与者结构趋于同质化，机构若采取相似的“短久期、加杠杆”策略，一旦资金面或政策预期出现边际变化，容易引发集中赎回或抛售，从而放大市场的波动风险。基于央行最新发布的存款类金融机构人民币信贷收支表，截至 2026 年 3 月末，金融机构人民币各项存款余额已达343.27 万亿元，较 2025 年同期的 306.99 万亿元累计增长36.27 万亿元，增幅达11.8%，在高基数基础上延续了稳健增长态势。从存款的主要构成项目来看，住户存款与非存款类金融机构存款呈现出清晰的“此消彼长”关系。具体来看，住户存款余额从 2025 年 1 月的156.77 万亿元，增至 2026 年 1 月的168.04 万亿元，并在一季度末进一步攀升至173.59 万亿元，其占各项存款的比重虽从 2025 年 1 月的51.07%回落至 2026 年 1 月的49.76%，但至 3 月末小幅回升至50.57%，阶段性企稳迹象显现，反映出居民储蓄基本盘依然稳固。与此同时，非存款类金融机构存款延续高增态势，从 2025 年 1 月的27.77 万亿元，增长至 2026 年 1 月的37.54 万亿元，并在 3 月末达到38.03 万亿元，累计增长10.26 万亿元，增幅高达36.9%，其占比从 2025 年 1 月的9.05%提升至 2026 年 1 月的11.12%，3 月末微降至11.08%，依旧处于历史高位区间。总体来看，银行体系流动性的总量非常宽裕。截至2025年12月末，金融机构人民币存款余额已达328.64万亿元，较上年末增长8.7%，全年存款增量约2.64万亿元。进入2026年，存款规模进一步攀升至3月末的342.41万亿元，同比增长8.6%，延续了稳步扩张的态势。从存款增速的变化轨迹来看，本轮存款扩张经历了明显的“先降后升”过程。 2023年全年存款增速维持在10%以上高位，2024年受基数效应及资金流向变化影响，增速逐步回落至6-7%区间，年末降至6.3%的阶段性低点。进入2025年，随着宏观政策持续发力、市场预期改善，存款增速逐步企稳回升，全年增速从年初的5.8%回升至年末的8.7%，回升趋势明显。2026年一季度增速稳定在8.6-8.7%的水平，显示银行体系流动性充裕格局得到巩固。从合并视角来看，住户存款的减少与非银存款的增加，本质上都是银行的负债，只是在资产负债表的不同科目间进行了重配。这种重配的结果是，传统的、成本相对稳定但粘性较高的住户存款占比下降，而市场化程度更高、对利率更敏感、波动性更大的同业属性存款（非存款类金融机构存款）占比上升。这标志着银行负债结构正从“居民储蓄驱动”向“机构资金驱动”进行边际切换。在存款搬家的浪潮中，银行理财市场作为资金的重要承接方，其规模变化与产品结构调整直接反映了居民财富再配置的路径。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2025年）》，截至2025年末，银行理财市场存续规模达33.29万亿元，较年初增长11.15%。全年理财产品累计为投资者创造收益7303亿元，平均收益率为1.98%。从产品结构看，固定收益类产品仍占据绝对主导地位，存续规模为32.32万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达97.09%，较年初减少0.24个百分点；混合类产品存续规模为0.87万亿元，占比为2.61%，较年初增加0.17个百分点，呈现“此消彼长”的优化趋势。权益类产品和商品及金融衍生品类产品的存续规模相对较小，分别为0.08万亿元和0.02万亿元。从投资者风险偏好看，持有理财产品的投资者数量达1.43亿个，较年初增长14.37%。其中，个人投资者数量为1.41亿个，占比98.64%。从资产配置来看，理财产品资产配置以固收类为主，但配置结构有所优化。投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为18.52万亿元、1.82万亿元、0.66万亿元，分别占总投资资产的51.93%、5.10%、1.85%。综合来看，2025年银行理财市场在承接存款搬家资金的过程中，呈现出“规模稳健增长、结构持续优化、收益整体稳健”的特征。产品结构上，固定收益类产品仍占主导但占比微降，混合类产品占比有所回升；资产配置上，债券类资产占比下降，现金及银行存款类资产占比有所提升；投资者结构上，个人投资者仍是绝对主体，风险偏好以稳健型为主。随着存款利率市场化调整机制持续完善、居民财富再配置需求释放，银行理财市场有望继续保持稳健发展态势。在商业银行负债结构与成本测算的研究框架中，表内负债成本的准确计量一直是分析中的难点。这主要是因为银行的负债端并非同质化产品，不同期限、不同来源的负债（如客户存款、同业负债、应付债券等）在利率属性、重定价周期和粘性特征上存在显著差异，难以直接用单一指标进行穿透式评估。为此，本文尝试引入利率风险管理的分析工具——重定价缺口模型，从压力测试的视角对银行表内的成本变动进行模拟测算。与传统的静态成本分析不同，重定价缺口模型能够刻画在市场利率波动情景下，银行资产负债两端利息收支的动态变化路径，从而更贴近银行实际经营中的利率风险暴露。该模型的核心逻辑基于资金的时间价值与利率调整机制：银行的生息资产与付息负债会根据合同约定的利率调整日或到期日，在未来不同时点面临重新定价。利率敏感性缺口（Gap）作为这一模型下的核心指标，它衡量的是在特定时间段内，利率敏感性资产（RSA）与利率敏感性负债（RSL）之间的差额。当某一期限内资产大于负债时，形成正缺口；反之，若负债大于资产，则形成负缺口。当缺口为正时，处于利率敞口的资金使得商业银行在利率上升时获利，利率下降时受损。当缺口为负时，市场利率上升使得负债利息支出增加快于资产利息收入的增加，净利息收人减少，反之结果相反。可见，当缺口为负时，利率风险敞口部分使得银行在利率上升时受损，利率下降时获利。当缺口为零时，利率敏感性资产等于利率敏感性负债。利率的变动不会改变银行的净利息收人，利率风险处于免疫状态。本文选取工商银行作为微观分析案例，主要基于其资产负债规模居行业首位、期限结构丰富且信息披露较为完整，能够为模型测算提供相对扎实的数据基础。将银行所有生息资产和付息负债按照重新定价的期限划分为不同时间段，在每个时间段内，用利率敏感性资产减去利率敏感性负债，得到该时间段内的重新定价缺口，然后对各时段缺口赋予相应敏感性权重，得到加权缺口，再对所有时段加权缺口进行汇总，估算出给定利率变动可能会对银行经济价值产生的影响。为了方便计算，将3 个月以内”到期的资产负债视为 3个月，即 0.08 年；“3 个月 ~1 年”折中为 6 个月，即 0.5年；“1~5 年”折中为 3 年。同时需注意，若将“客户贷款及垫款”与“客户存款”按期限进行划分，则需结合其实际业务结构。从贷款端看，工行的个人消费贷、经营贷等主流产品期限集中在1至5年，而存款端受银行主动收缩长期负债影响，5年期以上存款供给极少，因此这两大科目若硬性划分应主要归入“1至5年”区间。而“衍生金融资产”和“衍生金融负债”需要视品种而定，只有利率相关衍生品才会对利率敏感，所以这两个项目暂且不计入讨论。下表为工商银行截至2025年12月31日的资产负债表，以及利率敏感性资产和利率敏感性负债分别按不同期限的分类情况。基于上表的结果，本文对各期限的重定价缺口，即利率风险敞口进行压力测试，压力情景设置为利率分别上涨、下跌100个基点和200个基点，所引起的净利息收入变化如下表所示。压力测试结果来看，工商银行的利率风险敞口呈现明显的期限错配特征，且整体表现为“加息受益、降息受损”的格局。具体而言，在利率上涨200bps的极端情景下，银行净利息收入增加约707亿元，显示出银行在整体上拥有正的利率敏感性缺口。然而，分期限来看，3个月内为正缺口（约435亿元），6个月为负缺口（约-998亿元），3年期为正缺口（约1,269亿元），这表明银行短期资产重定价速度快于负债，但中期（6个月）存在负债成本先行上升的压力，而长期（3年）资产端又形成了较大的正缺口对冲。整体净利息收入变动为正，但中期缺口的方向与整体相反，值得重点关注。为此，银行应动态优化资产负债期限结构。首先，在资产负债管理层面，可考虑适度优化期限匹配结构。当前3个月正缺口表明短期资产重定价灵活，可继续保持这一优势；但6个月的负缺口需要重点关注，建议适当增加6个月左右期限的资产配置或适度压缩该期限的负债，以缓解中期负债成本先行上升带来的压力。同时，3年期正缺口较大，说明长期资产收益锁定较好，可考虑在风险可控的前提下适当拉长部分高收益资产的久期，以锁定相对稳定的利息收入。其次，在负债端管理上，适度压降对利率敏感度较高的同业负债和中长期高成本定制存款，特别是针对6个月期限附近成本较高的负债进行优化，通过提升活期存款占比来增强负债端的稳定性与成本韧性，缓解中期负缺口带来的潜在压力。最后，建议持续完善内部资金转移定价（FTP）机制，引导业务单元在利率波动预期下做出更为审慎的定价决策，从而在利率周期的波动中保持盈利的稳健性与经营的主动性。在存款搬家大潮为理财市场带来增量资金机遇的同时，理财子公司负债端的定价正承受着来自收益下行、基准调整与成本刚性的多重压力。2025年下半年至2026年初，理财产品的收益表现、业绩比较基准设定以及费率结构均在低利率环境下经历深刻重塑，折射出“资产荒”格局下理财行业面临的收益困境与转型挑战。从收益表现来看，近六个月理财产品平均收益率整体呈现下行趋势，2025年下半年收益率为1.98%，较上半年的2.12%下降0.14个百分点，降幅较2024年同期（下半年较上半年下降0.15个百分点）基本持平，反映出在低利率环境下，理财产品收益率的下行压力持续存在。但不同品类间收益分化明显。现金管理类产品收益贡献显著回升，全年为投资者创造收益7303亿元，较2024年的7099亿元增长2.87%，创下2022年以来新高；固定收益类产品收益贡献大幅下滑，2025年仅1132亿元，较2024年的1407亿元下降19.5%，较2022年的3602亿元更是萎缩近70%。从半年度数据观察，2025年下半年现金管理类产品收益贡献3407亿元，占全年46.65%，显示下半年现金管理类产品收益贡献有所放缓；固定收益类产品下半年收益贡献533亿元，占全年47.1%，同样呈现下半年贡献占比略低于上半年的特征。与2023年相比，2025年现金管理类产品收益增长4.6%，而固定收益类产品收益则较2023年的1739亿元下降34.9%，两类产品收益走势出现明显分化。收益承压的背景下，2026年初以来理财市场迎来一轮密集的业绩比较基准调整潮，多家机构下调幅度显著。农银理财、中邮理财、招银理财、上银理财等多家理财公司相继下调旗下理财产品业绩比较基准，部分产品最大降幅达100个基点。例如，农银理财“农银安心·灵动7天”人民币理财产品（对公专属）业绩比较基准从2.2%至3.2%调整为1.7%至2.2%，上限降幅达100个基点；中邮理财“财富鑫鑫向荣”人民币理财产品业绩比较基准由3%至4%调整为2.5%至3.5%；上银理财“鑫享利”系列开放式（6个月）理财产品业绩比较基准从2.24%至3.44%调整为1.58%至2.78%。调整后，多数产品的业绩比较基准上限已不足3%，理财市场低收益新常态特征愈发凸显。在收益下行与基准调整的同时，理财子还面临“成本刚性与收益下行”的剪刀差压力。随着2025年底估值整改全面落地，理财行业彻底告别了依赖“收盘价调整”“平滑估值”等技术的时代，步入“真净值”的深水区。监管部门重点整治的违规估值行为包括使用收盘价、平滑估值及自建估值模型等，要求理财公司采用中债、中证、外汇交易中心等机构提供的当日估值，并将产品产生的正偏离收益有序返还客户。这意味着，债市波动将更直接地传导至理财产品净值，以往通过估值技术平滑波动的操作空间被大幅压缩。在净值波动常态化的市场中，如何平衡投资者对稳健收益的预期与自身管理费收入，成为理财公司面临的攻坚课题。根据央行2026年一季度金融统计数据，一季度人民币贷款增加8.6万亿元，我国银行体系信贷投放呈现总量平稳增长、结构持续优化的基本格局。从六大国有银行的历史贷款数据来看，信贷总量扩张的趋势贯穿了2023年至2025年。截至2025年末，工商银行贷款总额达30.51万亿元，建设银行、农业银行、中国银行分别约为27.72万亿元、27.13万亿元和23.41万亿元，交通银行和邮储银行分别约为9.12万亿元和9.65万亿元。从增量维度观察，2025年全年六大行贷款合计新增约9.46万亿元，其中工商银行、农业银行、建设银行分别贡献约2.13万亿元、2.23万亿元和1.93万亿元的增量。值得注意的是，贷款增速在2025年下半年有所放缓，农业银行从2025年三季度的26.99万亿元增至四季度的27.13万亿元，增量约1400亿元，而工商银行同期增量约540亿元，显示出银行在信贷投放节奏上的审慎态度。进入2026年，政策层面进一步明确了“总量稳定增长、结构持续优化”的信贷发展导向。央行货币政策委员会2026年第一季度例会明确提出，要进一步完善金融“五篇大文章”各项机制，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，强化消费领域金融支持，落实好结构性货币政策工具的增量政策。这一政策定调为全年信贷投放指明了方向。
从各银行披露的2026年信贷路线图来看，六大国有银行在总量目标和重点投向方面呈现出差异化布局，但均以“五篇大文章”为核心主线。在总量层面，工商银行明确提出将保持较大的对公贷款投放力度，并围绕“十五五”规划109项重大工程项目加力落实国家重大战略，同时加快完善融资、融智、融技、融通“四融”并举的综合服务手段。农业银行则重点突出“三农”和乡村振兴战略定位，围绕“两重”“两新”加力支持扩内需。中国银行坚持集团贷款增速保持平稳、境内人民币贷款增速跑赢大市，在深耕“五篇大文章”的同时，大力提升服务企业出海质效，紧密跟踪我国对外投资活跃领域。建设银行坚持总量稳定、结构优化的信贷发展导向，对公信贷“锚定”现代化产业体系和新质生产力建设，零售信贷“锚定”内需增长新空间。交通银行将安排全年贷款投放增量不低于去年，且一季度安排投放40%左右，计划到半年度投放进度达60%多一点。邮储银行贷款年增目标和前期增量基本持平，约7500亿元至8000亿元之间，增速高于行业平均约1个百分点。总体来看，六大行2026年信贷战略既保持了总量平稳增长的共性，又在各自优势领域形成了差异化发力格局，科技、绿色、普惠、养老、数字五大方向构成了全年信贷资源配置的主轴。根据2026年一季度金融机构信贷数据，信贷投放呈现“前两月平稳发力、三月明显回落”的节奏特征。从社会融资规模口径的人民币贷款当月增量来看，2026年1月新增贷款约4.90万亿元，2月新增约0.85万亿元，前两月合计新增约5.75万亿元，与2025年同期前两月合计新增约5.87万亿元（2025年1月5.22万亿元、2月0.65万亿元）基本持平，表明年初信贷“开门红”力度稳定，为经济开局提供了合理充裕的流动性支持。然而，进入3月后，新增贷款大幅降至约3.15万亿元，较2025年3月的3.82万亿元同比少增约0.67万亿元，降幅约17.6%。从余额增速看，2026年3月末金融机构人民币贷款余额为280.51万亿元，较上年末（2025年12月末271.91万亿元）增长约3.16%，增速较上年同期略有放缓。总体而言，一季度信贷总量虽保持增长，但3月单月的大幅少增反映出实体有效融资需求仍待提振，后续需关注二季度信贷投放的持续性与结构优化空间。从期限结构来看，2026年一季度中长期贷款继续主导信贷增长，但3月增速较前两月及去年同期均有所放缓。截至2026年3月末，金融机构中长期贷款余额为186.83万亿元，较上年末增加约5.88万亿元；短期贷款余额为71.58万亿元，较上年末增加约3.96万亿元，中长期贷款增量明显高于短期贷款，延续了近年来“长贷化”的趋势。然而，从月度增量观察，3月信贷回落迹象显著。2026年3月当月，中长期贷款余额较2月增加约1.65万亿元，而2025年3月中长期贷款较2月增加约2.08万亿元，同比少增约0.43万亿元；短期贷款3月较2月增加约1.67万亿元，而2025年3月短期较2月增加约1.92万亿元，同比少增约0.25万亿元。这一变化反映出，无论是长期投资需求还是短期经营周转需求，3月均较去年同期出现边际走弱，与当月整体信贷投放少增的趋势相一致。企业贷款方面，一季度对公贷款仍是信贷增长的核心支柱，但3月企业融资需求出现明显回落。2026年1月、2月、3月企（事）业单位贷款当月增量分别为4.45万亿元、1.49万亿元和2.66万亿元，一季度累计新增约8.60万亿元，占全部新增贷款的96.6%。然而，3月企业贷款较2月虽有回升，但同比明显少增：2025年3月企业贷款增量为2.84万亿元，26年3月同比25年3月少增约1,800亿元。部分企业出于对利率进一步下行的预期，选择推迟提款，在一定程度上压制了3月企业贷款的实际发放。消费贷款则持续呈现疲弱态势。住户短期消费贷款余额从2025年12月末的9.48万亿元降至2026年3月末的9.01万亿元，一季度累计下降约4,700亿元，其中1月、2月、3月分别下降约608亿元、3,817亿元和311亿元。3月消费贷款余额同样较2025年3月同期表现差距显著：2025年3月末住户短期消费贷款余额为9.99万亿元，较2月末的9.86万亿元增加约1,300亿元，而2026年3月则是净减少。这一反差表明，尽管消费贷利率已降至低位，但居民消费信贷需求并未有效释放，反映出居民收入预期偏谨慎、存量债务压力较大以及消费信心修复缓慢。从3月单月来看，消费贷款余额仍在下降，说明居民加杠杆意愿未见实质性改善。综合而言，3月信贷回落不仅体现在总量同比少增约6,700亿元，更体现在企业中长期贷款、短期贷款以及居民消费贷款等各个分项上的同步走弱，折射出实体经济有效融资需求仍待进一步提振。根据中国人民银行发布的存款类金融机构信贷收支表数据，从总量来看，截至2026年1月末，存款类金融机构债券投资余额达到889,908.50亿元，较2025年1月末的768,082.58亿元增加约121,826亿元，累计增长15.86%；若以季度环比观察，2025年10月末至2026年1月末，债券投资余额从856,098.75亿元增至889,908.50亿元，单季增加33,809.75亿元，增速进一步加快至3.95%，高于此前四个季度的平均环比增速。进入2026年3月，债券投资余额进一步攀升至912,566.59亿元，较1月末再增22,658.09亿元，单季增幅约为2.55%，继续保持稳健增长态势。相比之下，股权及其他投资科目的扩张力度明显偏弱。2026年1月末，股权及其他投资余额为185,589.01亿元，较2025年1月末的181,649.38亿元仅增加约3,940亿元，累计增幅仅为2.17%；而至2026年3月末，该科目余额回落至181,936.15亿元，低于2025年同期水平。截至最新报告期末，国有大型银行金融投资余额达66,672亿元，占其总资产的30.24%，尽管在四类银行中占比最低，但其绝对规模远超出其他类型银行，是债券市场最重要的配置力量。股份制银行金融投资余额为22,856亿元，占比31.09%，略高于国有大行，体现出其在信贷投放与金融市场业务之间更为均衡的资产摆布策略。城商行的金融投资占比最为突出，达到39.49%，显著高于其他类型银行。这一数据反映出城商行在资产配置上对金融投资的依赖度最高，因为其受制于区域信贷需求相对有限、优质信贷资产获取难度较大等客观约束，城商行更倾向于通过债券投资、同业存单等金融资产来配置富余资金，以提升整体资产收益水平。农商行金融投资占比为33.70%，同样处于较高水平，但受限于资产总量较小（5,675亿元），其绝对配置规模相对有限。相比之下，国有大型银行的资产结构更为稳健。30.24%的金融投资占比表明其资产配置仍以传统信贷业务为主，贷款在总资产中的比重更高。这使得国有大行在利率下行周期中，尽管同样面临息差收窄的压力，但缓冲空间相对更大，负债端的成本优势（核心存款占比较高）也能够部分对冲资产端收益率的下降。银行金融投资结构变化的背后，折射出当前宏观环境与银行经营策略的调整。首先，实体融资需求偏弱且优质信贷项目稀缺，银行体系普遍面临“资产荒”困境。在有效信贷需求不足、信用风险偏好未见明显回升的背景下，银行难以维持以往以贷款为主的资产扩张模式，将更多表内资金配置于债券等标准化金融资产，以消化充裕的流动性并维持资产规模的适度增长，是银行在资产端被动进行的结构性再平衡。其次，逆周期调节下政府债券发行规模持续增长，为银行提供了兼具安全性与收益性的配置标的。2025年以来，积极财政政策靠前发力，地方政府专项债、超长期特别国债等政府债券发行节奏明显加快。商业银行作为政府债券最主要的承接主体，其配置需求自然随之扩张。在信贷需求恢复缓慢、贷款利率持续下行的环境下，政府债券既具备零风险权重或低风险权重的资本节约优势，又能提供相对稳定的票息收益，成为银行在安全与收益之间寻求平衡的理性选择。对于大型商业银行而言，承接政府债券发行不仅是资产负债管理的需要，也承担着支持财政政策落地的职能，配置需求具有相当的刚性。此外，低利率环境下净息差的持续收窄，促使银行更加重视债券投资对非息收入的贡献。2025年以来，LPR多次下调叠加存款利率调降的滞后效应，银行净息差普遍承压，利息净收入增长明显放缓。在此背景下，通过债券交易实现资本利得、增厚“其他非息收入”，成为银行对冲利息收入下行、平滑业绩波动的重要途径。这种“以债补贷”的策略，使得债券投资不再仅仅是流动性和安全性的管理工具，而是主动贡献利润的重要业务条线。3.2.3 银行金融投资三类账户的配置逻辑
在银行金融投资的会计分类框架下，三类账户的配置逻辑分别对应不同的收益目标、风险偏好与监管约束。首先，以摊余成本计量的金融资产（AC）主要服务于银行获取稳定票息收益、规避市值波动并平滑当期利润的核心诉求。该类资产按历史成本计量，其账面价值不受市场利率变动影响，减值损失单独计提，因此天然适合配置持有至到期、现金流特征仅为本金加利息的债券品种，尤其是国债、地方政府债及高等级信用债。银行选择将大量中长期利率债放入AC账户，一方面源于其稳健的风险偏好和较低的负债成本；另一方面，在利率上行周期，AC账户能够有效隔离市值回撤对净资产的冲击，同时长期限资产的票息收入与银行中长期贷款、存款期限结构形成匹配，受到负债久期的有力支撑。此外，将部分债券锁定在AC账户也有助于满足流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）等监管指标对优质流动性资产的要求。其次，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），该类资产的公允价值变动计入其他综合收益，不影响当期净利润，仅在处置时将累计利得或损失重分类计入损益，使得银行可以在不影响当期盈利的前提下储备浮盈，实现跨期损益的平滑管理。更为重要的是，FVOCI账户为银行在利率风险监管框架下提供了灵活吞吐中长期债券的操作空间。根据《商业银行资本管理办法》对利率风险（EVE）的监管要求，银行需控制利率大幅波动对资本净额的冲击。将部分政府债等低风险品种置于FVOCI账户，银行可根据市场利率走势择机卖出，主动调节组合久期和利率风险暴露，而无需承受FVTPL账户对当期利润的直接冲击。从资本角度看，资本充足水平较高的银行更有能力承受FVOCI账户中权益类或长久期债券的市值波动，因为其他综合收益的累积变动虽影响核心一级资本，但不触发资本扣减。最后，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）是银行主动交易、捕捉市场波段机会的核心工具，其价值变动直接计入当期损益，对利润表的贡献最为直接。在利率下行周期，债券价格上涨，FVTPL账户能够快速兑现资本利得，成为银行增厚其他非息收入、对冲净息差收窄压力的重要手段。该类账户的配置力度高度依赖银行的投研能力与交易团队的专业水平，要求机构能够准确判断利率走势、期限利差变化及信用利差波动，并在此基础上构建多空策略或久期策略。同时，FVTPL账户受到市场风险资本限额的严格约束，银行需在内部风险限额框架下控制交易盘规模，避免过度承担利率风险和流动性风险。在市场流动性充裕、波动率较低的环境中，银行倾向于适度扩大FVTPL账户敞口以博取超额收益；而在市场不确定性上升时，则主动压缩交易盘规模，回归配置盘为主的稳健模式。三类账户各有侧重，共同构成了银行金融投资的管理框架，其结构配比则随利率周期、资本约束和盈利目标动态调整。根据上市银行最新一期财务报告数据，银行金融投资以配置盘（债权投资AC与其他债权投资FVOCI之和）为主导，交易盘（交易性金融资产FVTPL）为补充。截至最新报告期，六家国有大型银行的配置盘合计约61.97万亿元，交易盘约4.69万亿元，配置盘占比高达92.96%，交易盘仅占7.04%，反映出大型银行以持有至到期获取票息为主的稳健配置风格。股份制银行配置盘合计约17.42万亿元，交易盘约5.38万亿元，配置盘占比为76.42%，交易盘占比提升至23.58%。城商行配置盘占比为76.52%，交易盘占比23.48%，与股份行基本持平。农商行配置盘占比为86.05%，交易盘占比13.95%，介于大型银行与股份行之间。上述数据表明，大型银行因负债成本低、资本充足率高，更倾向于将金融资产计入AC或FVOCI账户以获取稳定收益并平滑利润波动；而中小银行负债成本相对较高，面临更大的盈利压力，因此更偏好通过FVTPL账户主动交易以增厚非息收入，其交易盘占比显著高于大型银行。从不同类型银行的对比来看，国有大行FVOCI与AC的比例约为0.43倍，股份制银行约为0.54倍，城商行约为0.83倍，农商行甚至达到1.21倍，显示出中小银行更加依赖FVOCI账户来储备浮盈和调节利润。在低利率环境和净息差持续收窄的背景下，银行将更灵活地摆布AC、FVOCI、FVTPL三类账户：通过AC账户锁定基础票息收益，通过FVOCI账户储备浮盈并管理利率风险，通过FVTPL账户捕捉波段交易机会，形成“配置压舱、缓冲调节、交易增厚”的多层次投资管理体系。风险提示：宏观政策超预期、政府债供给超预期、流动性超预期。
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