市场表现： 2024年沪深 300 指数上涨14.68%，中信电力及公用事业指数上涨13.71%，跑输沪深 300 指数0.97个百分点，位居 29 个行业涨跌幅榜第9位。2025年初至2025年5月6日，沪深 300 指数下跌4.76%，中信电力及公用事业指数下跌1.01%，跑赢沪深 300 指数 3.75个百分点，位居 29 个行业涨跌幅榜第 14 位。个股方面，2025年初至5月6日，电力及公用事业板块 69家上市公司中35 家上涨，34家下跌。
基金持仓：持仓持续下降，板块调整至低位。根据我们对基金重仓持股统计，2024年Q4末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为1.92%，指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为3.12%；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.43%。2025年Q1末主动型基金持仓占比为1.37%，较2024年Q4减少0.55pct；指数型基金持仓占比为2.89%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.02%。
25Q1单季度来看，得益于成本持续回落，板块业绩持续改善；火电量价承压，但煤价下跌支撑增利；水电电量增长，增收增利；新能源电价风险释放，业绩承压。2025Q1电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入4646亿元，同比下降3.96%，环比下降10.48%；实现归母净利润507亿元，同比增长7.83%，环比增长360.63%。2025Q1年火电上市公司（SW）合计实现归母净利润212亿元，同比增长7.72%，环比增长554.3%；水电上市公司（SW）合计实现归母净利润113亿元，同比增长27.93%，环比增长70.8%。新能源（含核电）上市公司（SW）合计实现归母净利润139亿元，同比下滑3.86%。
（1）火电：随着新能源比例快速提升，消纳问题愈发突出，催化调峰及辅助服务不断推进建设，火电灵活调节特性价值将进一步兑现。当前电价前置，但燃料成本持续超预期下跌，后市电量需求有望修复，火电盈利弹性空间提升。重点看好电价风险低、盈利能力较强标的。
（2）水电/核电红利资产潜力显现，把握长期投资价值。水电来水同环比持续改善，板块具有高分红、高股息率、高ROE特性，业绩具备长期稳态优化和相对独立性。
（3）建议关注绿电板块，随着绿电/绿证交易推进和消纳问题解决，底部空间有望迎来拐点。
建议关注重点火电标的：华电国际、华能国际、建投能源、大唐发电；以及火电改造设备龙头：青达环保。推荐布局低估绿电板块，推荐优先关注低估港股绿电以及风电运营商，建议关注新天绿色能源（H）、龙源电力（H）、中闽能源、福能股份。把握水核防御，水电板块，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；核电板块，建议关注中国核电和中国广核。
报告正文
1. 行情回顾
1.1.量价承压，成本回落超预期
根据国家能源局发布数据，2025年1-3月，全社会用电量2.38万亿千瓦时，同比增长2.5%；规上工业发电量22699亿千瓦时，同比下降0.3%，扣除天数原因，日均发电量同比增长0.8%。细分电源来看，规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别-4.7%、 5.9%、 12.8%、 19.5%和 9.3%。据中电联预计，2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；全年统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右（若2025年夏季全国平均气温偏低于2024年，则最高用电负荷在15.2亿千瓦左右，若夏季气温再创历年新高，则最高用电负荷可能达到15.7亿千瓦左右）。
煤价持续回落，现货煤价Q1同比下降174元/吨。受到下游需求疲软拖累2025年Q1煤价中枢持续回落。据我们测算，2025Q1北港Q5500现货均价733元/吨同比下跌174元/吨（跌幅19.2%），环比24Q4下跌100元/吨（跌幅12%）；25Q1港口Q5500年长协均价690元/吨，同比下跌19元/吨（跌幅2.7%），环比下跌8元/吨（跌幅1.1%）。
涨幅前五：乐山电力、华银电力、韶能股份、西昌电力、闽东电力，涨幅分别为91.51%、 52.35%、50.44%、34.13%、30.59%。 跌幅前五：粤电力B、立新能源、深南电B、中国广核、兆新股份，跌幅分别为 -17.33%、-15.99%、-14.21%、-13.80%、-11.07%。
1.3.基金持仓：持仓持续下降，板块调整至低位
电力及公用事业行业2024年持仓先增后降，2025年Q1持续下降。根据我们对基金重仓持股统计，2024年Q4末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为1.92%，指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为3.12%；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.43%。
2025年Q1末主动型基金持仓占比为1.37%，较2024年Q4减少0.55pct；指数型基金持仓占比为2.89%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.02%。
主动型基金持仓继续回落：从流通股占比变动来看，获增配的前五名标的为建投能源（ 0.59pct）、中闽能源（ 0.32pct）、乐山电力（ 0.30pct）、龙源电力（H）（ 0.23pct）、天富能源（ 0.15pct），获减配前五标的为华润电力（H）（-1.42pct）、新天然气（-0.62pct）、中国电力（H）（-0.60pct）、川投能源（-0.51pct）、华电国际电力股份（H）（-0.51pct）。
指数型基金配置同步下降：从流通股占比变动来看，获增配前五标的为中国燃气（H）（ 0.81pct）、华电能源（ 0.36pct）、三峡能源（ 0.22pct）、国电电力（ 0.20pct）、华电国际（ 0.17pct），获减配前五标的为陕天然气（-0.75pct）、申能股份（-0.11pct）、大唐发电（-0.05pct）、长江电力（-0.04pct）、新奥股份（-0.04pct）。
2.业绩综述：火电分化增长，水电明显改善，绿电承压
2.1 2024年年度业绩：电力板块业绩持续增利，水火拉动效应突出
量价有支撑&煤价持续回落，2024年电力板块业绩持续增利，水火拉动效应突出。2024年电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入19832亿元，同比下降0.32%；实现归母净利润1723亿元，同比提升8.9%。
2.1.1 火电业绩增长，区域分化
2.1.2 水电：改善明显，增收增利
2024年水电上市公司（SW）合计实现营业收入1948亿元，同比增长9.18%；合计实现归母净利润563亿元，同比增长17.31%。
2024年新能源发电（含核电）上市公司（SW）合计实现营业收入3211亿元，同比增加1.45%；合计实现归母净利润396亿元，同比下降15.60%。
2.2 25Q1:成本持续回落，板块业绩环同比改善
2.2.1 火电：量价承压，煤价持续下跌支撑增利
2025Q1年火电上市公司（SW）合计实现营业收入2934亿元，同比下滑7.94%；合计实现归母净利润212亿元，同比增长7.72%，环比增长554.3%。
2024年年报与2025年一季报出炉，火电分化增长，水电明显改善，绿电承压，电力板块整体业绩持续增长。展望后市，我们认为当下电价前置，电量后市有望随需求修复，燃料成本持续下跌，区域分化将进一步凸显。
（1）火电：随着新能源比例快速提升，消纳问题愈发突出，催化调峰及辅助服务不断推进建设，火电灵活调节特性价值将进一步兑现。当前电价前置，但燃料成本持续超预期下跌，后市电量需求有望修复，火电盈利弹性空间提升。重点看好电价风险低、盈利能力较强标的。
（2）水电/核电红利资产潜力显现，把握长期投资价值。水电来水同环比持续改善，板块具有高分红、高股息率、高ROE特性，业绩具备长期稳态优化和相对独立性。
（3）建议关注绿电板块，随着绿电/绿证交易推进和消纳问题解决，底部空间有望迎来拐点。
1.项目建设进度不及预期：投资在建火电项目具有投资金额大、建设周期长等特点。在项目建设周期，如出现用地制约、资金缺乏、需求变动等情况，都会致使建设进度不及预期。
2.原料价格超预期上涨：电力生产高度依赖于燃料，如煤炭、天然气和石油等。如出现原材料价格超出预期上涨，将会对项目的经济效益产生不利。
3.电力辅助服务市场、绿证交易等政策不及预期：若行业政策落地等支持因素对电力行业改善程度不及预期，可能会造成电力企业无法获得应有的补偿和收益，影响生产。
4.测算可能存在误差。本文中测算部分可能因数据口径、测算精确度等因素存在误差。
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