报告正文

一、新大陆：全球领先的数字支付供应商

1.1 公司概况：全球支付终端龙头，产业链布局完善

公司为全球数字支付产业龙头，出海业务持续拓展。新大陆数字技术股份有限公司成立于 1994 年，2000 年于深交所主板上市。目前公司已成为一家以数字技术为核心，拥有从物联网终端、系统平台到大数据应用全产业链能力的数字化高科技产业集团，在条码识读、大数据等技术领域处于全行业领先地位，业务涵盖数字支付与智能感知识别终端业务，商户运营及增值服务及电信运营商数字化服务。公司目前形成“智能终端-数据化能力-商户运营增值服务”的完整智能支付全产业链布局，并持续推动海外业务的本地化部署，在超 130 个国家及地区部署超 1亿台支付终端，拥有超 300 个服务据点。

1994 年，公司成立于福建福州。自成立以来，公司发展大致经历四大阶段，分别为创业阶段（1994-2000 年）、变革阶段（2001-2014 年）、数字化转型升级（2015-2023 年）、切入 AI（2024 年至今）：

创业阶段（1994-2000 年）：生产研发体系建设，构建销售网络。1996 年，公司自主研发中国第一代分体式金融终端，打破国外技术垄断，并围绕终端产品开发各类金融应用解决方案和软件。1999 年，开始创新探索二维码技术，承建全国第一个移动通信省级 MBSS 系统。2000 年，公司于深交所挂牌上市

变革阶段（2001-2014 年）：从产品提供商转变为综合服务提供商，IT 产业成型。2001 年成为“数字福建”项目政务网络工程总集成商、签约“福州市公安局二维码暂住人口管理系统”项目，为国内二维码技术的首次大规模应用。2003 年，成功研制具有完全自主核心技术的条码识读组件。2004 年，在国内首创“第三方支付”商业模式；2005 年，打造新数据业务产品“电子回执”，创新中国第一张二维码电影票、电子折扣券等。2010 年，发布全球首颗二维码解码芯片；

数字化转型升级（2015-2022 年）：锚定数字化实现转型升级，深化全球化布局。2017 年，成为亚太第一、全球第二的 POS 供应商，启动全国首个“数字公民”试点；2018 年，成为数字中国建设峰会战略合作伙伴，并发布全球首颗数字公民安全解码芯片；2022 年，据尼尔森报告，公司成为出货量全球第一的 POS 机供应商；

切入 AI（2023 年至今）：依托自身业务积累，积极探索 AI 应用。2024 年公司通过 API 接口接入了 DeepSeek、科大讯飞、通义千问等多个 AI 大模型，持续推进行业垂类模型以及智能体建设。中标中国铁塔 2024 年基于跨模态领域自适应的智能维护算法等多个 AI 项目。2025 年，推出 AI 营销助手，积极推进面向下游场景的 Agent 平台孵化。

1.2 公司结构：股权结构明晰，管理层经验丰富

最大股东为新大陆科技集团，实际控制人为胡钢先生。截至 2025 年 3 月 31 日，公司第一大股东为新大陆科技集团有限公司，合计持有公司股份占比达 29.93%。公司创始人胡钢通过持有新大陆科技集团 62.97%的股份间接持股公司 18.85%的股份，为实际控制人，公司前 10 大股东合计持有公司 39.96%的股份。

高管团队经验丰富，核心管理人员专业背景扎实。公司高管具有多年管理经验，核心管理人员拥有高级工程师职称，具备政府津贴专家荣誉，曾在多个行业内公司、研究所内任职，具有丰富的产业经历。高管团队成员均在公司内任职超五年，对公司业务有着深入了解。

1.3 主营业务：集成软硬件产品，积极拓展应用场景

在业务体系上，公司围绕“智能终端-数字化能力-商户运营及增值化服务”的产业布局形成了两大业务板块：1）智能终端集群：主要包括数字支付终端业务和智能感知识别终端业务；2）行业数字化集群：主要包括商户运营及增值服务、电信运营商数字化服务，涉及线下商业、移动通信等场景的软件服务。公司以“扫码识读 POS 终端”为数据入口，融合高频数据处理能力、视觉识别与垂直场景算法，构建数字化中枢，为小微企业、银行业和消费者提供高效率的数字服务链条。

电子支付产品及信息识读产品为第一大业务，2024 年各业务收入增速承压。截至2024 年末，商户运营及增值服务收入达 31.23 亿元，同比减少 19.56%，占公司收入比重为 40.33%；电子支付产品及信息识读产品收入达 35.95 亿元，同比增加12.36%，占公司收入比重为 46.41%，为公司最大收入来源；行业应用与软件开发及服务收入达 10.09 亿元，同比减少 12.57%，占公司收入比重为 13.03%。

2024 年各业务毛利率回暖，商户运营及增值服务为最高毛利业务。截至 2024 年末，商户运营及增值服务实现毛利润 13.47 亿元，同比减少 15.77%，毛利率为43.12%；电子支付产品及信息识读产品实现毛利润 13.85 亿元，同比增加14.87%，毛利率为 38.53%；行业应用与软件开发及服务实现毛利润 3.46 亿元，同比减少20.40%，毛利率为 34.31%。2022 年后商户运营及增值服务毛利率提升迅速，为公司最高毛利率业务。

1.4 财务分析：盈利能力提升，期间费率稳定

2024年行业波动导致收入承压，净利润同比持平。25Q1公司实现营业总收入 18.96亿元，同比增长 8.92%，实现归母净利润 3.11 亿元，同比增长 25.16%，主要系智能支付终端销售增长推动。2024 年，公司实现营业总收入 77.45 亿元，同比下降6.11%。公司收入下滑主要系 259 号文监管改造政策推动第三方支付行业加速出清，行业交易流水规模有所下降，导致公司收单业务收入受到影响。公司实现净利润 10.10 亿元，同比基本持平。剔除引入的商户运营管理团队少数股权因素影响，公司实现归母净利润同比增长 10%，未来现有少数股东权益将持续影响报表，但预计不再引入增量变动。

期间费用率稳定，盈利能力稳步提升。25Q1，公司实现毛利率 38.95%，同比持平，实现净利率 19.59%，同比 1.46 个 pct。2024 年，公司实现毛利率 36.50%，同比 1.25 个 pct，实现净利率 15.56%，同比 2.08 个 pct，整体利润率自 2022 年后稳步提升。公司盈利能力提升系主动选择经营持续性更好的客户与业务，下游商户质量提升，以及海外持续布局新兴市场所致。公司期间费用率保持稳定，25Q1公司实现销售、管理、财务以及研发费用率分别为 5.27%、6.17%、-3.27%、7.91%，分别同比 0.64、-0.27、-1.33、 0.06 个 pct。2024 年公司实现销售、管理、财务以及研发费用率分别为 5.49%、7.39%、-1.64%、9.14%，分别同比 0.76、 0.82、-0.42、 1.48 个 pct。

二、推荐逻辑一：移动支付核心供应商，出海打开增长空间

2.1 数字支付普及，POS 机市场迅速提高

全球移动支付快速发展。移动支付是指移动客户端利用手机等电子产品进行电子货币支付，将互联网、终端设备、金融机构等环节有效联合，形成的新型支付模式。消费者在购买商品或服务时，使用手机射频（NFC）、蓝牙等通道，实现与自动售货机以及 POS 机的本地通讯，即时向商家进行支付。随着智能手机普及率的提升、互联网基础设施的完善以及支付技术的创新，移动支付迅速在全球范围内普及。据 GSMA 数据，2023 年全球注册的移动支付账户数量达 17.5 亿个，同比增长 12%。据麦肯锡数据，2023 年全年支付交易总量达到 34000 亿笔，相当于人均每日支付次数达到 1.2 笔，支付金额达 1800 万亿美元。

中国积极参与全球移动支付竞争，产业链迎来出海机遇。1）国内市场成熟，海外存在较大机遇：据 worldpay 数据，2023 年中国数字钱包电商使用率约 80%，线下销售点使用率约 66%，处于全球领先地位，移动支付解决方案的成熟度相对较高，市场格局相对稳定。未来数字钱包在全球交易额中占比将持续提升，为中国移动支付出海提供较好机会，支付出海将成为支付机构新的业绩增长点；2）受企业供应链国际化及业务国际化推动，跨境支付需求迅速提升。据博通咨询数据，2023 年非银支付机构处理的跨境互联网支付业务笔数约为 82 亿笔，同比增长15.5%；交易规模超 1.3 万亿元，同比增长近 20%。受上述因素推动，支付宝、腾讯金融等企业积极拓展海外市场，在东南亚地区通过投资、合作等方式开拓业务，带动 POS 机等相关产品走向全球。

POS 机为移动支付领域核心工具，市场规模迅速提高。POS 机（Point of Sales）是安装在商户内，为持卡人提供授权、消费、结算等服务的专用银行电子支付设备。作为连接消费者、商家以及金融机构的节点，POS 机成为当前零售行业的重要支付工具，在移动支付产业中有着重要地位。随着移动支付快速发展，全球 POS终端出货量亦不断增长。据尼尔森数据，2023 年全球 POS 终端出货量达 1.22 亿台，全球线下消费场景中非现金支付的渗透率正处在快速提升阶段，智能支付受理终端的市场规模持续扩大。据QY Research数据，2023年全球POS机市场达756.3亿美元，预计将在 2030 年达到 1412 亿美元，期间 CAGR 达 9.2%。

2.2 公司：POS 机出货龙头，全球布局持续推进

公司为全球头部 POS 机出货商，深入布局全球化。据尼尔森数据，2022 年公司为全球最大的 POS 机供货商，市场份额占比达 8.3%，同比增长 0.39 个 pct。2024年，公司进入全球化 2.0 阶段，通过本地化建设实现产品全球化到组织全球化的升级。公司已与 VISA 和 MasterCard 两大国际卡组织建立深度合作，未来将与平安银行携手，与 VISA、MasterCard、JCB 等外卡机构合作，持续扩张全球支付产品网络。

本地化稳步推进，海外市场快速扩展。公司积极开拓海外市场，持续布局全球各地区本地化建设。2024 年公司着重开展欧美、北美等市场本地化建设，在全球范围内联动 7 家代工基地实现 48 小时订单响应，支撑全球各区域快速交付，期间公司泛智能终端海外业务出货量首次突破 400 万台，海外业务占终端销售收入占比近 84%，其中海外智能 POS 较去年同比增长超 70%。从收入层面看，2024 年公司海外收入达 26.74 亿元，同比增长 18.7%，占收入比重达 34.52%，同比提升 7.21个 pct，海外收入占比持续提升。从出货情况看，2024 年公司智能 POS、标准 POS 等终端产品海外合计销量超 400 万台，2020-2024 年间 CAGR 达 41.42%。

各地区业务稳健，拉美为最大海外市场。分区域看，公司在拉美区域占据主导地位，2024 年公司在拉美地区销售收入同比增长 40%，出货量同比增长 16%。其中，智能 POS 出货量同比增长 184%，智能 POS 出货量占区域出货量的比重从 2023 年的 9%提升至 22%；欧洲地区，伴随公司本地化体系建设的逐步完善，销售及管理团队对客户实现全面触达，2024 年度公司已完成欧洲 Top6 大客户的全覆盖，出货量同比增长超 15%；在北美地区，公司加速本地化的组织搭建，出货量同比增长超 40%；在中东及非洲地区，公司加强头部客户合作，实现头部客户的持续批量供货，出货量同比增长 13%。

三、推荐逻辑二：AI Agent 赋能 SaaS 服务，生态成为智能体推广核心竞争力

3.1 全球 AI 迅速迭代，多因素推动应用爆发

全球 AI 快速发展，中美处于领先地位。2022 年，以 ChatGPT 为代表的大语言模型出现，掀起了全球 AI 浪潮。2023 年开始，大模型的多模态能力显著增强，模型可用性进一步提升，推动全球 AI 行业快速扩张。在基础模型层面，据斯坦福大学数据，2023 年共发布 149 个基础模型，为 2022 年的两倍，模型数量快速增加。据中国信通院数据，中美两国在 AI 领域中处于领先地位。截至 2024 年，全球 AI企业数量超 3 万家，其中美国企业超 1 万家，占比达 34%，中国占全球的 15%，位居第二。全球 AI 大模型数量为 1328 个（包含同一企业、同一模型的不同参数版本），美国的 AI 大模型数量占比 44%，中国大模型数量占比为 36%。随着模型能力的迭代，AI 有望继续在 2025 年于中、美两国快速发展。

AI 技术发展开启新周期，商业化前景广阔。近年来全球大模型数量激增，模型各项能力持续增强，技术快速突破。随着模型能力及准确性逐步提高，以及如DeepSeek 等开源模型发展，厂商开始逐步探索模型在各个下游领域的应用，AIAgent 作为人机协同的全新模式，有望在 2025 年迎来爆发，主要基于以下原因：

1）模型可用性提升：2024 年后，大模型全面转向 MOE、思维连等技术，从基于文本向图片、视频、音频等多模态加速迭代，模型类型不断丰富，性能快速提升。随着模型多模态能力持续提升，人与模型的交互方式不再局限于文本交互，用户可实现通过上传图片或视频来询问内容相关问题、通过语音指令与模型进行交流等，极大的扩展了 AI 使用场景，AI 从单一任务执行者逐步向智能体进化，准确度及使用体验逐步改善；

2）大模型调用成本下降：随着 AI 行业快速发展，厂商之间出现明显的价格竞争与市场份额抢占。同时，DeepSeek 等开源模型的性能快速提升，开源与闭源模型之间差距逐步缩小，进一步刺激了各模型调用价格的下降。据 OpenAI 和谷歌官网API 调用价格数据，24 年 10 月双方主力模型 API 调用价格均出现大幅下降，其中GPT-4o 输入 API 调用价格为 2.5 美元/百万 Tokens（下降 50%），输出 API 调用价格为 10 美元/百万 Tokens（下降 33%）；谷歌 Gemini 1.5 Pro 输入 API 调用价格为 2.5 美元/百万 Tokens（下降 64%，超过 128k），Gemini 1.5 Pro 输出 API 调用价格为 10 美元/百万 Tokens（下降 52%，超过 128k）。模型调用价格下降使得下游厂商能够以更低成本开发应用，传导至终端的用户使用成本亦下行；

3）微调方式革新：随着模型在垂类行业应用的需求不断提升，模型的微调技术正经历从传统的监督微调向强化微调和偏好微调等方向发展。强化微调（RFT）：不同于监督微调让模型模仿它在输入文本或图像中找到的特征，强化微调不仅会教模型模仿其输入，更是会让其学会在特定领域以新的方式进行推理。强化微调允许开发者仅通过数十个高质量任务的数据集来实现领域专家模型的定制，较之前需要大量数据的微调方法有了极大提高。偏好微调（PFT）：偏好微调允许开发者通过提供成对的响应来训练模型，通过比较不同回复之间的优劣，模型可自行学习，并减少不受欢迎的输出结果。偏好微调使模型在金融等专业领域能够更准确的响应，达到远超监督微调的效果；

4）自动化与个性化体验需求提升：企业端，Agent 可实现营销、数据分析等工作的自动化，从而减少成本、提高运营效率，为企业创造经济效益。用户端，Agent可帮助用户处理重复性工作、提供资料检索和分析等，从而简化用户的工作流程。同时，Agent 可帮助用户管理日常事务，如日程安排、旅行计划等，为用户的日常生活提供便利。据 Gartner 预计，到 2028 年至少 15%的日常工作将通过 Agent 自主完成。

3.2 AI 应用快速演进，25 年成为 Agent 落地元年

Agent 为 Copilot 后的人机协同新范式。AI Agent（人工智能体）是一种能够感知环境、进行决策和执行动作的智能实体。不同于传统的人工智能，AI Agent 具备通过独立思考、调用工具去逐步完成给定目标的能力。AI Agent 和传统大模型的区别在于，大模型与人类之间的交互是基于 prompt 实现的，用户 prompt 是否清晰明确会影响大模型回答的效果，而 AI Agent 的工作仅需给定一个目标，它就能够针对目标独立思考并做出行动。随着大模型的发展，人类与模型的协同方式从最初的聊天机器人转变为 Copilot，并逐步向 Agent 探索。Agent 的落地将给 AI 应用带来颠覆性变化，打开 AI 在垂直行业渗透的入口。

AI Agent 的工作原理可归纳为四大核心能力：感知、分析、决策和执行。首先，AI Agent 通过传感器或数据接口感知环境，获取外部信息。随后，利用大语言模型等分析工具提取有价值的特征与模式。基于分析结果，AI Agent 制定合理的行动计划，最后将决策转化为具体行动，完成目标任务。在这一过程中，短期和长期记忆模块为其提供信息存储和回溯功能，增强对复杂任务的应对能力。此外，AI Agent 根据任务需求动态调用外部工具（比如日历、搜索引擎、程序接口等），解决传统大模型受限于静态训练数据和工具依赖的局限性，显著提升了模型能力的扩展性。随着 AI 展现出在人机协同领域的前景，近年来相关的研究成果呈现井喷式增长，为 AI Agent 落地提供了丰富的理论基础，并在研究领域提供了许多有前景的模型，加速了相关应用的落地，据 Gartner 预测，到 2028 年至少 15% 的日常工作将由 AI Agent 自主完成，33%的企业软件也将包含 AI Agent 功能。

AI Agent 产品快速发展，行业竞争转向生态重构。2025 年 1 月，OpenAI 上线了其首个 Agent Operator，Operator 能够模拟人类在电脑上的动作，如通过点击、滚动、输入等与电脑交互，并完成相关任务，包括浏览网页、填写表格、订购商品、预定餐厅等，如用户输入餐厅预订要求后，Operator 会在分析需求后直接打开云端浏览器并执行搜索、查找、预定等相关操作。生态方面，OpenAI 宣布了当前与 Operator 的合作企业共同构建生态，包括 DoorDash、Instacart、OpenTable、Uber 等。通过生态共建，OpenAI 可以更好的将 Agent 触达终端用户，并加速完善相关功能的可用性。国内方面，3 月来自中国的创业公司 Monica 正式对外发布通用型 AI Agent 产品 Manus、智谱在中关村论坛上正式发布自主智能体 AutoGLM 沉思，并将在后续开源；4 月，MainFunc 发布 Genspark 的超级智能体。相关产品持续进步，企业竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合。

AI Agent 市场处于早期阶段，营销助手为重点方向。营销的核心需求涵盖精准沟通、个性化服务、内容生成等领域，传统 SaaS 工具受限于数据孤岛、浅层智能等问题，往往难以准确满足用户的需求。Agent 将营销交互从被动应答转为主动服务，通过多模态交互与预测用户需求重构客户关系。同时，Agent 将 AI 从工具转变为创作引擎，极大提高内容创作效率，亦可对用户数据进行分析，帮助商家精准定位目标群体，有效提高营销效果，有着广泛应用前景。据亿欧智库数据，AIAgent 对于 SaaS 服务的增益价值约 30%，能够为客户带来实质收益，从而提升其付费意愿，目前商业类 AI Agent 产品处于探索期，2024 年中国 AI Agent 市场规模为 1473 亿元，企业渗透率不足 5%，随着 AI Agent 在 SaaS 产品中增益价值扩大及高性能定制化 AI Agent 开发市场成熟，2028 年规模有望达到 3.3 万亿元。营销助手为下游重点应用领域，2024 年中国 AI Agent 营销市场规模为 442 亿元，预计未来 5 年将呈现爆发式增长，达到万亿级市场。

中小微商户数字化升级加速，支付侧公司具备入口优势。近年来，商业模式单一、线上经营能力缺失、营销模式落后等问题已成为中小微商户发展的痛点。因此，SaaS 服务在内的数字化工具成为成本低、便捷且高效的手段。据共研产业咨询数据，预计 2027 年中国中小微商户数字化升级服务市场将达 2294 亿元，相关市场快速增长。支付侧公司与中小微商户联系紧密，基于自身商户服务经验，以商户刚需的支付服务为切入口，具有天然入口侧的优势。

3.3 公司：增值服务生态成熟，助力 Agent 产品孵化

依托软硬件业务构建生态，为公司 AI 产品的核心竞争力。公司商户运营及增值服务聚焦于线下中小微商户，依托公司全场景智能收款设备，搭配各类定制化场景解决方案，为商户提供库存管理、会员营销和普惠金融等数字化服务。公司子公司杉昊智能主要研发线下商户服务平台，整合各类 SaaS 产品，为中小微商户提供数字化解决方案，覆盖零售、餐饮、医疗、烟草等多个行业。基于公司自身的硬件生态及 SaaS 服务，公司形成了多个商户服务平台，包括星驿付、星 POS、邮驿付、慧徕店等。2024 年，公司为超 390 万活跃商户提供各类经营服务与金融科技服务，商户数量同比增长 5.41%，单商户 ARPU 值达到 320 元，同比增长 8.47%。其中，慧徕店开放平台合作开发者应用已超 150 个，覆盖 12 大行业 46 个细分场景，完成了超 100 家各地银行的合作政策接入。当前公司生态中活跃商户数量可观，并在 2024 年保持增长趋势，单商户平均收入较去年明显提升，为后续公司AI Agent 产品推广提供了显著优势。

积极布局 AI 应用，发布营销领域智能助手。2025 年 1 月，公司发布星驿付与慧徕店 AI 营销助手，具备以下功能：1）语义识别：精准理解多样化问题，实现与人类的流畅对话，解答用户营销难题；2）高效响应：实现营销问题实时回复，精准问答；3）智能问答：拥有专属营销知识库，实现快速检索；4）多端兼容：支持手机、电脑设备搭载；5）降本提效：降低业务人员沟通成本，快速提升营销服务效率。当前公司 AI 营销助手已上线，面向公司生态用户进行推广。

深化 AI 与业务场景融合，多模型接入推动 Agent 平台孵化。公司在深化数字化转型过程中持续推进大模型与核心业务场景的融合，2024 年先后通过 API 接入了深度求索、科大讯飞、阿里云千问、豆包等多种 AI 模型，基于下游活跃商户的场景需求，积极推进商户运营行业智能体场景开发平台的孵化，构建起覆盖“AI 商户审核智能体验、AI 客服智能体、AI 风控反洗钱智能体”在内的垂直领域智能体矩阵，相关产品有望在推出后持续提升公司增值服务的价值量。

四、推荐逻辑三：收单业务需求回暖，行业出清释放增量

4.1 收单业务持续回暖，供给侧行业出清加速

线下收单成为第三方支付重要一环。2015 年，线下条码支付爆发式增长，移动支付向线下场景渗透，线下收单成为第三方支付的重要形式。行业层面，线下收单产业主要包括设备与系统提供商、收单服务机构、清算组织和商户等环节。上游POS 终端制造商、聚合支付技术服务商和 SaaS 收银系统开发商为收单提供硬件与技术支持；中游银行系与持牌第三方支付机构负责交易受理、风控审核、结算处理等关键服务，清算环节则由银联、网联等清算组织承担；下游是各类线下特约商户，是支付需求的直接来源。据智研咨询数据，2023 年中国线下收单交易规模达 91.9 万亿元，同比增长 8.5 万亿元。收单机构收入主要来自向商户收取手续费以及从服务提供商获得返佣奖励，2023 年中国线下收单交易手续费达 4797 亿元，同比增长 422 亿元。

需求端：促销费政策持续出台，收单行业明显回暖。2020 年后，外部经济环境变化给中小企业经营带来了诸多不确定性，线下收单市场规模有所下滑。据国家统计局数据，2022 年我国社会消费品零售总额为 43.97 万亿元，同比下降 0.25%，移动支付金额 499.62 万亿元，同比下降 5.19%。2023 年以来，国内出台系列扩内需促消费政策，消费潜力得到释放，餐饮、零售、文旅等高频支付场景交易热度回升，带动支付交易笔数与金额同步增长，收单业务需求触底回暖。据国家统计局数据，2024 年中国社会消费品零售总额为 48.3 万亿元，同比增长 3.48%，移动支付金额达 563.7 万亿元，同比增长 1.51%。

供给端：监管措施落地，加速行业出清。2010 年，中国人民银行提出第三方支付机构必须取得“支付业务许可证”，标志着支付行业纳入持牌监管体系。在移动支付快速普及的背景下，部分机构和服务商采取降低准入标准来吸引更多商户加入其支付网络，导致大量虚假商户、套码等行为在行业内存在。为引导行业规范发展，央行通过支付业务许可证续展加大市场退出力度。2021 年，中国人民银行发布 259 号文件《关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》，大量不合规通道商、服务商被清退，第三方支付供给端规模显著下降。自首次发放第三方支付牌照起，中国人民银行累计发放 271 张，截至 2025 年 4 月，牌照累计已注销100 张。当前全国共 50 家机构拥有支付交易处理Ⅰ类牌照，其中仅 29 家拥有全国范围的支付交易牌照，公司子公司国通星驿为其中之一。

行业供给端减少，充分利好头部机构。供给端的出清不仅重塑了行业格局，也打破了长期以来“以价换量”的低价竞争逻辑。随着监管趋严带来的合规成本提升，以及支付服务逐步走向精细化运营，行业费率无法支持行业中尾部机构成本，机构为提升盈利水平开始提升费率，行业整体费率开始呈现上升态势，充分利好头部公司。据公司披露数据，头部机构新大陆、拉卡拉以及新国都 2022 年前收单费率持续下降，行业出清加速后费率触底回升，收单费率分别由 2022 年的 0.09%、0.10%以及 0.12%上升至 2024 年的 0.13%、0.12%以及 0.14%。在监管趋严，供给端持续压缩的背景下，行业费率有望保持提升趋势。

相比海外收单机构，国内收单费率仍有上升空间。从全球视角来看，主流海外收单机构普遍维持在 1.5%-3%左右的商户服务费水平，如 American Express 费率为1.6%-2.4%、Worldpay 费率在 1.3%-3.5%之间、Square 等新型平台在线上渠道的费率也普遍在 1.5%左右。相比之下，中国收单市场的平均费率仍处于 0.1%左右的水平，远低于海外同类服务商。近年来支付宝、腾讯金融等境内企业在境外地区通过投资、合作等方式开拓移动支付市场，相关商业场景逐步拓展，生态持续完善，有望带动整个相关产业模式向境外输出。国内收单服务定价仍处于较低的区间，收单机构积极拓展海外收单资质，逐步切入高费率市场。未来在国内行业集中度提升、供给端持续出清以及收单机构出海的背景下，收单费率存在显著上升空间，公司收单业务或将持续受益。

4.2 公司：受益产能出清，收单业务有望实现量价齐升

强化风控合规能力，扫码支付占比提升。公司高度重视业务合规性，严格执行 259号文关于所有终端设备符合“一机一户一码”的要求，是首批完成改造要求的支付机构。同时，公司持续加大对合规系统及产品的研发投入，通过 AI 升级算法模型和平台能力，持续提升支付管理系统的安全性、稳定性，平台每日可容纳 5000万笔交易，交易稳定性达到 99.999%。受益于行业资源向头部公司集中，2024 年公司实现支付服务交易规模超 2 万亿元，商户结构和质量持续提升，扫码支付笔数和金额持续优化，扫码交易笔数占比 94%，同比提升了 4 个百分点。

收单业务流水、费率齐升，有望为公司带来显著业绩增量。通过敏感性分析，以公司 2024 年财报数据为基准，假设公司未来收单业务流水每年以 5%的增速增长，同时假设公司收单费率较 2024 年分别提升 0.02%、0.03%以及 0.04%，计算得到0.03%的费率提升有望在 2027 年为公司总收入带来 16.57%的增长，对应公司总毛利润实现 12.3%的增长，在最理想情况下（费用、税金及附加、其他业务收入、所得税不变），相关毛利润增量可为公司带来 30.75%的净利润弹性。