动力煤：价格跌回21年初水平。截至2025年4月30日：
（1）现货：港口Q5500现货报657元/吨，较年初下跌111元/吨，价格已跌回21年初水平；
（2）现货季度均价：25Q1港口Q5500现货均价733元/吨，同比下跌174元/吨（跌幅19.2%），环比24Q4下跌100元/吨（跌幅12%）；
（3）年长协：5月港口Q5500年长协报675元/吨，较年初下跌18元/吨，价格已跌回21年下半年水平；
（4）年长协均价：25Q1港口Q5500年长协均价690元/吨，同比下跌19元/吨（跌幅2.7%），环比下跌8元/吨（跌幅1.1%）。
焦煤：价格跌回17年中。截至2025年4月30日，（1）现货：柳林低硫主焦报1250元/吨，较年初下跌130元/吨，价格已跌回17年中水平；（2）现货季度均价：25Q1柳林低硫主焦煤均价1316元/吨，同比下跌982元/吨（跌幅42.7%），环比24Q4下跌276元/吨（跌幅-17.4%）；（3）长协：以“山西沙曲焦精煤”为例，目前报1350元/吨，较24年底下跌410元/吨。市场表现：板块垫底，跌幅靠后多以焦煤企业为主。2025年初至4月30日，沪深 300 指数下跌4.18%，中信煤炭指数下跌14.42%，跑输沪深 300 指数10.25个百分点，位居 30 个行业涨跌幅榜第30位。个股方面，2025年初至4月30日，我们选取的26家样本煤企中1家上涨，25家下跌。 基金持仓：筹码持续出清，主动持仓比例回落至21年起涨前。根据我们对基金重仓持股统计，2025年Q1末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占比为0.44%，较2024年Q4减少0.38pct；指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为0.83%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.61%，较24Q4下滑0.32pct。业绩综述：行业利润几近腰斩，但部分企业表现优于行业平均。受价格下行影响，煤炭行业利润大幅下滑，几近腰斩。据国家统计局报道，25Q1煤炭工业规模以上企业合计利润总额803.8亿元，同比-47.7%；亏损企业亏损额313.7亿元，同比增亏27%。上市煤企与行业表现整体一致，但部分企业表现优于行业平均。本周，煤炭上市企业已全部完成2024年年报及2025年一季报披露，与行业情况类似，我们统计的26家样本煤企利润总额全部下滑，下滑幅度-8.6%~-242%不等。（1）2024年优于行业平均的有：郑州煤电、电投、新集、神华、中煤、昊华、晋控（2）25Q1优于行业平均的有：新集、陕煤、广汇、神华、电投、华阳、中煤、伊泰、兖矿、晋控、昊华、山煤经营概览：补量、提质、降本以对冲价格下行。在售价持续承压的背景下，煤企纷纷向内挖潜、降本增效，不断提升增收增效能力以对冲价格下行。龙头煤企吨煤毛利跌幅小于市（1）2024年，样本煤企（20家）合计生产原煤11.9亿吨，同比增加1.8%；销量14.90亿吨，同比增加0.6%。2025年Q1， 样本煤企（16家）合计生产原煤2.37亿吨，同比增加5.98%，环比减少3.02%；销量2.66亿吨，同比增加减少6.69%，环比减少14.62%。（2）2024年煤炭售价明显下降，吨煤成本上涨，吨煤毛利明显回落。2024年样本煤企平均吨煤综合售价742元/吨，同比下跌8.95%；平均吨煤综合成本450元/吨，同比增长1.24%；平均吨煤综合毛利292元/吨，同比下跌21.19%。2025年Q1煤炭售价环比下降，部分公司吨煤成下降明显。2025年Q1样本煤企吨煤平均综合售价589元/吨，环比下降16.8%；平均综合成本391元/吨，环比下降15.7%；平均综合毛利198元/吨，环比下降18.9%。投资建议：压力测试或接近尾声，望阴霾散尽现晴空。本轮煤价调整自21Q4的历史最高点以来，下跌持续时间已近4年，其价格水平亦普遍跌回本轮起涨之前，市场更是对煤价下跌有充分认识。目前正处煤价探底的关键阶段，距离价格底部或已不远，定要“把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力”。
（1）一方面，在我们此前发布的《六年长虹，七年可期》报告中指出“我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”，在煤价下跌过程中，由于海外动力煤矿山成本偏高，或率先开启减产行为，从而导致进口煤数量下滑；
（2）一方面，国内煤企亏损面逐步扩大，截至25年3月，亏损煤炭企业占比过半，达54.8%。随着价格的进一步下行，国内煤企被动/主动减产概率正逐步加大。
重点推荐煤炭央企中国神华（H A）、中煤能源（H A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。
风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。新建矿井项目批复加速。
1. 行情回顾
1.1.基本面：动力煤考验成本支撑，焦煤价格跌回17年
年初至今，主受需求疲软影响，动力煤、焦煤价格承压下行（长协与现货均呈现倒挂状态），且目前仍在探底过程中。
截至2025年4月30日：
（1）现货：港口Q5500现货报657元/吨，较年初下跌111元/吨，价格已跌回21年初水平；
（2）现货季度均价：25Q1港口Q5500现货均价733元/吨，同比下跌174元/吨（跌幅19.2%），环比24Q4下跌100元/吨（跌幅12%）；
（3）年长协：5月港口Q5500年长协报675元/吨，较年初下跌18元/吨，价格已跌回21年下半年水平；（4）年长协均价：25Q1港口Q5500年长协均价690元/吨，同比下跌19元/吨（跌幅2.7%），环比下跌8元/吨（跌幅1.1%）。截至 2025 年 4 月 30 日，
（1）现货：柳林低硫主焦报1250元/吨，较年初下跌130元/吨，价格已跌回17年中水平；（2）现货季度均价：25Q1柳林低硫主焦煤均价1316元/吨，同比下跌982元/吨（跌幅42.7%），环比24Q4下跌276元/吨（跌幅-17.4%）；（3）长协：以“山西沙曲焦精煤”为例，目前报1350元/吨，较24年底下跌410元/吨。
1.2.市场表现：板块垫底，跌幅靠后多以焦煤企业为主2025年初至4月30日，沪深 300 指数下跌4.18%，中信煤炭指数下跌14.42%，跑输沪深 300 指数10.25个百分点，位居 30 个行业涨跌幅榜第30位。个股方面，2025年初至4月30日，我们选取的26家样本煤企中1家上涨，25家下跌。 
1.3.基金持仓：筹码持续出清，主动持仓比例回落至 21 年起涨前
煤炭行业2025年Q1持仓继续回落。根据我们对基金重仓持股统计，2025年Q1末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占比为0.44%，较2024年Q4减少0.38pct；指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为0.83%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.61%，较24Q4下滑0.32pct。
（1）主动型基金持仓继续回落：从流通股占比变动来看，获增配的为山西焦煤（ 0.20pct）、冀中能源（ 0.02pct）,获减配前五标的为广汇能源（-1.77pct）、新集能源（-1.63pct）、淮北矿业（-1.53pct）、华阳股份（-0.94pct）、晋控煤业（-0.85pct）。
（2）指数型基金配置同步下降：从流通股占比变动来看，获增配前五标的为苏能股份（ 0.64pct）、辽宁能源（ 0.51pct）、冀中能源（ 0.43pct）、美锦能源（ 0.41pct）、首钢资源（ 0.37pct），获减配前五标的为恒源煤电（-2.54pct）、永泰能源（-1.39pct）、潞安环能（-0.49pct）、宝泰隆（-0.44pct）、电投能源（-0.44pct）。2.业绩综述：行业利润几近腰斩，但部分企业表现优于行业平均
受价格下行影响，煤炭行业利润大幅下滑，几近腰斩。据国家统计局报道，25Q1煤炭工业规模以上企业合计利润总额803.8亿元，同比-47.7%；亏损企业亏损额313.7亿元，同比增亏27%。
上市煤企与行业表现整体一致，但部分企业表现优于行业平均。本周，煤炭上市企业已全部完成2024年年报及2025年一季报披露，与行业情况类似，我们统计的26家样本煤企利润总额全部下滑，下滑幅度-8.6%~-242%不等。（1）2024年优于行业平均的有：郑州煤电、电投、新集、神华、中煤、昊华、晋控（2）25Q1优于行业平均的有：新集、陕煤、广汇、神华、电投、华阳、中煤、伊泰、兖矿、晋控、昊华、山煤
2024年煤炭板块上市公司合计实现营业收入13625亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润1591亿元，同比下降18.2%。
2025Q1煤炭板块上市公司合计实现营业收入2811亿元，同比下降17.6%，环比下降19.1%；实现归母净利润317亿元，同比下降28.6%，环比下降1.8%。
在售价持续承压的背景下，煤企纷纷向内挖潜、降本增效，不断提升增收增效能力以对冲价格下行。龙头煤企吨煤毛利跌幅小于市场价格跌幅，提质降本增效成效显著。3.1.量：以量补价
2024年，样本煤企（20家）合计生产原煤11.9亿吨，同比增加1.8%；销量14.90亿吨，同比增加0.6%。若剔除中国神华后，19家煤企共生产原煤8.6亿吨，同比增加2.2%；销量10.3亿吨，同比下降0.1%。2025年Q1， 样本煤企（16家）合计生产原煤2.37亿吨，同比增加5.98%，环比减少3.02%；销量2.66亿吨，同比增加减少6.69%，环比减少14.62%。若剔除中国神华后，15家煤企共生产原煤1.54亿吨，同比增加10.20%，环比减少4.45%；销量1.67亿吨，同比减少0.68%，环比减少15.61%。3.2.利：提质降本增效对冲价格下行
2024年煤炭售价明显下降，吨煤成本上涨，吨煤毛利明显回落。
（1）售价方面，2024年样本煤企平均吨煤综合售价742元/吨，同比下跌8.95%。
（2）成本方面，2024年样本煤企平均吨煤综合成本450元/吨，同比增长1.24%。（3）毛利方面，2024年样本煤企平均吨煤综合毛利292元/吨，同比下跌21.19%。
2025年Q1煤炭售价环比下降，部分公司吨煤成下降明显。
（1）售价方面，2025年Q1样本煤企吨煤平均综合售价589元/吨，环比下降16.8%。
（2）成本方面，2025年Q1样本煤企吨煤平均综合成本391元/吨，环比下降15.7%。（3）毛利方面，2025年Q1样本煤企吨煤平均综合毛利198元/吨，环比下降18.9%。
4.投资建议：压力测试或接近尾声，望阴霾散尽现晴空压力测试或接近尾声，望阴霾散尽现晴空。本轮煤价调整自21Q4的历史最高点以来，下跌持续时间已近4年，其价格水平亦普遍跌回本轮起涨之前，市场更是对煤价下跌有充分认识。目前正处煤价探底的关键阶段，距离价格底部或已不远，定要“把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力”。
（1）一方面，在我们此前发布的《六年长虹，七年可期》报告中指出“我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”，在煤价下跌过程中，由于海外动力煤矿山成本偏高，或率先开启减产行为，从而导致进口煤数量下滑；
（2）一方面，国内煤企亏损面逐步扩大，截至25年3月，亏损煤炭企业占比过半，达54.8%。随着价格的进一步下行，国内煤企被动/主动减产概率正逐步加大。
重点推荐煤炭央企中国神华（H A）、中煤能源（H A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。
在建矿井投产进度超预期。
受矿井建设主体意愿影响，在建矿井建设进度有可能加速，导致建设周期缩短，产量释放速度超过预期。
下游需求不及预期。
受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严重供过于求得现象，造成煤价大幅下跌。
新建矿井项目批复加速。
受发改委政策调控影响，新建矿井的项目批复速度有可能提速。
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