公司概况

公司沿革及经营概况

国内芳纶纸行业领军者，助力高端制造。烟台民士达特种纸业股份有限公司（简称“民士达”）成立于2009年，是一家专注于芳纶纸及其衍生产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司于2023年4月在北京证券交易所上市。民士达深耕芳纶纸基材料十余年，掌握了芳纶纸基材料制备的关键核心技术，建立了具有自主知识产权的研发及生产体系。公司生产的metastar®产品具有“安全、可靠、绿色、友好”的四大特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯等重要领域。公司还拥有“国家芳纶工程技术研究中心芳纶纸研究室”“山东省企业技术中心”等多个研发平台，荣获国家科技进步二等奖、山东省科技进步一等奖，拥有授权专利30项，制定国家及行业标准21项。

控股股东持股比例高，烟台市国资委为公司实控人。公司控股股东为泰和新材集团股份有限公司，持有民士达66.23%的股份。烟台市国资委间接控股泰和新材，为民士达的实际控制人，共持有民士达13.04%的股份。

专注于芳纶纸研发和应用

公司主要产品为芳纶纸及其衍生品，依据功能性应用差异，下游应用领域主要涵盖电气绝缘和蜂窝芯材领域。间位芳纶纸系列产品多用于电气绝缘领域，如在电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等行业的电气设备中作为耐高温绝缘材料，相比传统绝缘材料，它能更好地保障设备稳定、安全运行，满足大功率、高电压设备的需求；少量间位芳纶纸系列产品用于蜂窝芯材领域。对位芳纶纸系列产品主要应用于蜂窝芯材领域，其制成的蜂窝芯材强度高，在航空航天、轨道交通等领域可减轻设备重量，提升性能，如用于飞机的机身、舱门等部件以及高铁车辆的多个部位等。

间位芳纶纸为业务核心

间位芳纶纸占主导地位，对位芳纶纸占比增长。公司主营业务收入逐年增长，2017-2023年，公司总营收99.7%以上来自芳纶纸业务，2024年该占比降至97.4%。芳纶纸业务产品结构以间位芳纶纸系列产品为主，2020-2022年，间位芳纶纸系列产品收入占比均超过90%；对位芳纶纸系列产品销售额呈逐年增加趋势，销售占比稳步提升，2020-2022年对位芳纶纸系列产品收入占比由3.9%提高到7.2%。对位芳纶纸系列产品收入占比上升主要因其适用于飞机、高铁等高端市场，市场需求大，且公司加强与嘉兴雅港复合材料有限公司合作，销售量得以增加。

2024年公司境内收入占比75%，销售模式以直销为主。按销售区域分类，公司主营业务收入以境内收入为主、境外收入为辅，其中境外收入主要来自欧洲、亚洲等区域，境内外销售收入占比相对稳定，2019-2023年，境内收入占比在65%-70%左右，2024年提升至75%。按销售模式分类，公司采取“直销为主，经销为辅”的销售模式，2020-2022年公司直销收入占比均在80%以上，直销收入占比略有下降，经销收入占比略有上升。经销收入增加是因公司开拓市场，借助经销商客户资源，且采用买断式销售，产品销售时所有权风险和报酬即转移。

芳纶纸市场需求强劲，高端应用领域拓展加速

预计2022-2028年我国芳纶纸市场复合增速达17%

芳纶纸，又称“聚芳酰胺纤维纸”，是一种性能优异的新材料，广泛应用于各类制造业领域。芳纶纸是以芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整饰制得的一种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。

按照原材料划分，芳纶纸可以被划分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成的一种特种纸，具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势。

预计2022-2028年我国芳纶纸市场复合增速达17%。据QY Research预测，2022-2028年我国芳纶纸市场规模将从2.26亿美元增至5.85亿美元，复合增速达17.18%；2017-2021年我国芳纶纸消费量从2,742吨增至4,215吨，预计2028年将达12,357吨，增量主要来自高压电气设备、动力电池绝缘及航空复材的渗透率提升等。市场驱动力包括“双碳”政策下清洁能源投资加速、国产替代降低成本，以及芳纶纸在超薄化、耐高温等技术创新中的应用突破，行业已进入“规模扩张 技术升级”双轮驱动的高景气周期。

反垄断叠加关税，国产替代有望加速

全球芳纶纸行业集中度较高，头部企业主要包括美国杜邦、民士达、超美斯、赣州龙邦和时代华先五家。其中，美国杜邦作为行业开拓者，早在20世纪60年代便完成芳纶纤维及芳纶纸的研发与产业化，凭借先发优势长期主导全球市场。其芳纶纸不仅性能卓越，产品矩阵亦十分丰富，在全球市场占据显著份额。2022年，按理论产能计算，美国杜邦以57.1%的占比稳居首位，而民士达紧随其后，以14.3%的市场份额位列全球第二，展现出强劲的市场竞争力与行业地位。

杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。2025年4月4日，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对其开展立案调查，此次调查针对其价格操纵、市场封锁等违规行为。4月9日，美国加征对中国商品的对等关税至125%，随后中国实施反制措施，对美进口商品加征同等关税。预计杜邦在华芳纶纸订单将部分转移，释放市场空间，国内企业凭借价格、服务和供应链优势，抢占国内市场份额。在政策、技术和市场需求的推动下，国产芳纶纸企业迎来发展机遇，国产替代加速，有望重塑全球芳纶纸市场格局。

2019-2024年我国发电装机容量复合增速达11%。芳纶纸通过“高性能绝缘 耐极端环境 轻量化”三重特性，成为现代发电机的关键材料。中国发电装机容量的高速增长（尤其是风电）为芳纶纸提供了明确增长赛道。芳纶纸常应用于电动机的散嵌和成型线圈中，能减少槽间绝缘的损坏，提高设备耐久和使用寿命。在水电机中，磁极是水轮发电机的重要组成部分，磁极铁芯经常使用芳纶纸作为极身绝缘材料。中国发电装机容量从2019年20.1亿千瓦增至2024年33.49亿千瓦，复合增速达10.8%，其中2023-2024年同比增速提升至13%-15%，主要受益于新能源装机量高增。另外，“双碳”目标下，风电、水电等清洁能源装机占比提升至2024年的35%，其中风电装机增速较高，高性能绝缘材料需求结构性倾斜。

政策支持芳纶纸及芳纶纤维发展

在芳纶纤维等高性能纤维及其复合材料方面，我国近年来多次出台鼓励性政策，并将芳纶纤维列为鼓励类产业。政策从规模化向高端化，逐步拓展战略新兴领域，推动上下游协同，加速国产替代，明确了发展芳纶纤维及其复合材料的重要性和必要性，对我国芳纶纤维的市场需求具有直接刺激作用。

公司分析：深耕芳纶纸，同步发展新产品

芳纶纸产能扩张，产业链自主可控

目前公司芳纶纸理论产能3000吨。2020-2021年，公司芳纶纸理论产能为1500吨，实际产能受生产线数量较少、产品型号切换等因素影响，低于理论产能，产量分别为产量为716和936吨，产销率分别为99%和102%。2022年公司产销率为85%，主要是因为公司老厂区进行搬迁，为保证交货及时，备货量增加；当年理论产能提升至2083吨，产能利用率为66%。

在建芳纶纸产能1500吨，建成后公司芳纶纸理论产能达4500吨。公司通过实施募集资金投资项目新建生产1,500吨新型功能芳纶纸产品项目，继续扩大芳纶纸的产能，规模效应和成本优势将进一步显现，有利于提高行业市占率。项目总投资2.2亿元，建设期为27个月。项目达产后，公司芳纶纸理论产能将由目前的3000吨提升至4500吨。因公司芳纶纸柔性化生产模式，生产线实际有效产能与理论产能存在一定差距，实际有效产能按照理论产能的80%估算。据公司2025年3月19日公告，“新型功能纸基材料产业化项目”原定2025年4月30日达到预定可使用状态，现调整为2026年3月31日。延期原因为国际供应链周期影响导致部分进口设备交付延后，公司将分段调试已建成产线，整体产能释放符合预期。

RO膜基材及闪蒸无纺布，打造第二增长曲线

公司一方面持续提升在芳纶纸领域的行业地位，一方面通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线。

1）RO膜基材与湿法无纺布共线生产

拟投资6000万元建设湿法多功能材料产业化项目。2025年2月13日，民士达发布公告称拟投资6000万元建设湿法多功能材料产业化项目，主要产品为聚酯无纺布（RO膜基材用）、芳纶湿法无纺布等。RO膜基材设计年产能3000吨，产品主要服务于RO膜制造企业，终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业水处理领域；芳纶湿法无纺布设计年产能500吨，由公司基于成熟工艺延伸开发，产品可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域，其性能优势已通过多场景验证。芳纶湿法无纺布是为特定用户开发的定制化产品，产品附加值较高，目前市场容量相对较小。以上两个产品采用不同工艺共线生产。

项目已启动产业化投资建设，正处于产线规划与设备采购阶段。该项目整体建设周期预计为14个月，计划在2026年上半年建成投产。在产品验证方面，前期战略合作客户已完成多轮应用测试，性能指标均达到约定要求。与此同时，公司积极推进水企、工业端客户开发工作，针对具有高规格水质处理需求的企业进行送样验证。

RO（反渗透）膜集中度高，预计2025-2033年CAGR为9.9%。从市场格局来看，全球RO膜市场高度集中，少数几家企业垄断超90%的份额，其中进口RO膜如杜邦、海德能、科氏、苏伊士和东丽五家公司在我国占据80%以上市场。IMARC Group的报告显示，2024年全球反渗透膜市场规模达到4.7亿美元，预计到2033年将达到10.9亿美元，2025-2033年CAGR为9.9%。

RO膜基材集中度高，预计2025-2031年CAGR为10.9%。全球范围内RO膜基材生产商主要包括阿波制纸、三木特种制纸、Gessner、三菱制纸、康捷特种无纺布等。2024年，全球前五大厂商占有大约99%的市场份额。RO膜基材产品类型以聚酯无纺布为主，占据约96%的份额；下游市场分为于工业用和商用，工业用是最主要的需求来源，占据约75%的份额。QY Research数据显示，2024年全球RO膜基材市场规模大约为1.49亿美元，预计2031年将达到3.07亿美元，2025-2031年期间年复合增长率（CAGR）为10.92%。得益于国家对环保产业的大力扶持、工业化进程的加速推进以及民众对饮用水安全意识的普遍提升，RO膜基材市场需求量逐年攀升。

2）闪蒸无纺布项目目前处于产业化方式论证阶段

闪蒸无纺布市场由杜邦主导。闪蒸法（flash spinning）也称为瞬时纺丝，是一种超细纤维成网方法，纺丝的纤维直径一般在0.1-10 μm之间。闪蒸无纺布由于技术难度高，全球目前仅杜邦、青昀新材和当盛新材三家公司实现规模化生产，其中杜邦占据市场份额约为95%。

下游需求端，闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，公司中试线产品目前集中在建材防水领域，后续产业化时将充分考虑生产环境、装置、工艺等多方面因素。

医疗领域需求稳定，建筑领域增长存潜力。闪蒸无纺布具有高强度、低密度、防水透湿、高阻隔等特点，使其在医疗包装、防护用品等领域有着广泛的应用；据QY Research，2024年，医疗包装和防护用品的市场份额之和超过76%。在医疗包装方面，主要用于高值医疗器械的包装，能够有效保护医疗器械不受污染，同时具有良好的透气性，便于灭菌处理。在防护用品方面，可用于制作手术衣、防护服、口罩等，为医护人员和患者提供有效的防护。随着全球医疗保健市场的不断扩大和人们对医疗防护意识的提高，医疗领域对闪蒸无纺布的需求将保持稳定增长。

在建筑领域，闪蒸无纺布主要用于屋面透气防水膜、隔热层等。随着建筑行业对节能环保要求的不断提高，闪蒸无纺布以其优异的防水、透气和隔热性能，逐渐成为建筑材料市场的新宠，特别是在一些高端建筑项目中，闪蒸无纺布的应用越来越广泛，市场增长潜力大。

除医疗与建筑领域外，闪蒸无纺布还在工业包装、交通运输、特种印刷及文创产品等领域有着一定的应用。例如，在工业包装中，可用于包装精密仪器、电子产品等，起到保护和防潮的作用；在交通运输领域，可用于汽车内饰、隔音隔热材料等。随着闪蒸无纺布技术的不断创新和产品性能的不断提升，其应用领域还将进一步拓展。

预计2024-2031年全球闪蒸无纺布市场规模CAGR为11.3%。据QY Research数据显示，2024年全球闪蒸无纺布市场规模约为20.54亿美元，预计2031年将达到43.47亿美元，2024-2031年复合增长率（CAGR）为11.3%。未来，随着环保政策的趋严以及消费者对高品质生活追求的提升，闪蒸无纺布以其优异的环保性能和功能性，市场前景广阔。

公司产业化细节持续优化中。闪蒸无纺布项目与公司现有芳纶纸生产工艺有一定相通性，后端热处理工艺经验数据库可实现跨产线调用，这为项目推进提供了技术便利。目前，公司正在产线设备、工艺路线等维度对该项目产业化的相关细节进行持续优化，若能成功实现产业化，300吨中试线投产后，将有望在建筑防水透气层等领域批量应用，打破杜邦在全球闪蒸无纺布市场95%以上市占率的垄断局面，满足建筑、医药等下沉市场对高性能无纺布材料的需求。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

公司资本结构良好，偿债能力较强。公司2024年资产负债率24.99%，权益乘数为1.33，较低的资产负债率和权益乘数意味着公司长期偿债压力相对较小，财务杠杆运用较为保守，财务风险相对较低。公司2024年流动比率为3.18，速动比率为2.59，较高的流动比率和速动比率表明短期偿债能力较强。

2024年公司各类资产的运营效率较高，经营效率处于较好水平。2024年公司总资产周转率为0.46；存货周转率（Wind计算）为2.51，存货管理良好，产品销售速度较快；应收账款周转率（Wind计算）为13.70，应收账款回收效率较高，资金回笼速度较快。

2020年至今，公司毛利率及净利率呈增长趋势。2020年至2024年，公司主营业务毛利率由25.6%提升至37.5%，净利率由17.6%提升至23.5%。航天航空、轨道交通领域快速发展带来的芳纶纸蜂窝芯材用量激增，叠加新能源汽车产业崛起、欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张，推动蜂窝用芳纶纸及电气绝缘用芳纶纸销量显著提升，产能利用率提升和原料成本下降，销售毛利率增长。

公司期间费用率总体较稳。公司研发费用率高于同行业公司平均水平，主要原因是公司产品技术含量高，研发人员占全体员工比例较高，研发薪酬较高；且公司产品价值高，研发领用的原材料（短切纤维、沉析纤维）价值较高，研发领用材料耗用金额较高。公司财务费用较低，银行借款规模较小，利息费用金额较小；境外销售订单主要以美元、欧元计价，财务费用受汇兑损益影响较大。

2019-2024年公司营收和归母净利润复合增速分别为24.4%和37.0%。2019-2024年公司营收及归母净利润保持逐年增长，营收由2019年的1.37亿元增长至2024年的4.08亿元，复合增长率达24.4%；归母净利润由2019年的0.21亿元增长至2024年的1.01亿元，复合增长率达37.0%，主要得益于下游需求扩张推动芳纶纸销量显著提升，同时原料成本下降带来的毛利率增长。

2019年以来公司净利率及净资产收益率（ROE）整体呈上升趋势。2024年公司净利率水平在可比公司中仅次于光威复材，高于同益中及泰和新材；2022年以来公司净资产收益率（ROE）与光威复材接近，领先于同益中及泰和新材，2024年超过光威复材。2024年公司净利率为23.49%，净资产收益率为14.79%，资本利用效率较高。

公司现金流量情况较好，经营活动健康。2022年以来，公司经营活动现金净流量整体呈上升趋势，从0.18亿元增长至0.42亿元，表明公司核心经营业务的现金创造能力不断增强，经营活动处于健康发展状态。2023年公司筹资活动现金净流量为2.72亿元，主要由于公司收到上市募集资金2.47亿元，以及子公司收到少数股东投资款2,450万元。整体来看，公司经营活动现金流相对较为充裕，为投资和筹资活动提供了有力支持，现金流结构较为健康，有助于公司的持续稳定发展。公司资本性支出围绕主营业务开展，有力地推动了公司生产规模的扩大、产品结构的调整和盈利能力的提升。

风险提示

经营风险

原材料价格上涨风险：公司生产主要依赖短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，直接材料成本占主营业务成本比例高。未来若原材料价格大幅上涨，且公司无法合理控制成本或向下游传导价格压力，产品毛利率和经营业绩将受负面影响。

关联采购及供应商集中风险：制纸级芳纶纤维全球供应商少，未形成公开成熟市场。公司主要从控股股东泰和新材采购原材料，关联采购占比高。未来若关联方供应不足、不及时，或采购价格不公允，公司生产经营将受影响。此外，若关联交易决策程序执行不当，也会干扰公司正常运营。

产品类别集中风险：公司主要产品芳纶纸销售收入占比超90%。若芳纶纸生产、销售出现重大问题，且公司未能实现产品多元化发展，经营业绩将受不利影响。

子公司运营风险：公司2022年设立全资子公司烟台民士达先进制造有限公司，布局新能源汽车新材料领域。子公司未来可能面临产品研发、市场推广及测试周期长等问题，若经营不善将影响发行人业绩。

毛利率下滑风险：未来若上游供应商利用地位施加不利影响，导致原材料供应不足、价格不合理，或下游市场不景气、竞争激烈，产品价格下降，公司又无法控制成本或传导影响，将制约产销量、降低毛利率，进而削弱盈利能力。

产能投放不及预期风险：公司募投项目“新型功能纸基材料产业化”因国际供应链周期影响导致部分进口设备交付延迟，项目预计投产时间由2025年4月30日延期至2026年3月31日。尽管公司表示将通过分段调试保障产能释放节奏，但项目整体进度滞后仍可能对新产能爬坡及订单承接效率产生阶段性影响，或对公司未来1-2年的收入增长及规模效应释放形成一定压力。此外，若后续供应链波动或调试效果不及预期，不排除进一步影响业绩兑现的风险。

财务风险

企业所得税优惠政策变动风险：公司作为高新技术企业，报告期内按15%税率缴纳企业所得税。若未来无法通过高新技术企业复审，将无法享受该优惠政策。

汇率变动风险：公司境外销售占主营业务收入比例达25%-35%，主要以美元、欧元结算。未来人民币兑外币汇率大幅波动，将影响公司经营业绩。

出口退税政策变动风险：公司境外销售占比可观，出口产品享受增值税“免、抵、退”政策。若国家调低出口退税率或取消该政策，公司外销成本将增加，若无法转嫁给客户，经营业绩将受负面影响。

应收账款坏账损失风险：公司存在一定金额应收账款，虽主要客户资信良好且账龄多在1年以内，但未来仍可能因客户问题产生坏账损失。

技术风险

技术迭代及产品开发风险：为契合市场需求，公司需持续研发、升级产品。若产品开发速度滞后，或研发路线错误，公司核心竞争力将被削弱，甚至面临被市场淘汰的风险。

核心管理人员及核心技术人员流失风险：稳定的管理和技术团队是公司发展的关键。若公司不能持续培养、引进、留住核心人员，将影响整体发展战略实施和公司利益。

市场风险

新增产能消化及募投项目收益不及预期风险：尽管募投项目基于公司战略、市场环境及需求趋势等因素制定，但项目建设有周期，若下游需求不足、行业竞争格局或技术路线变化、产业政策或市场环境改变、竞争加剧致单价或销量下滑，可能导致新增产能难消化，募投项目收益不及预期。

市场竞争风险：随着芳纶纸市场发展，可能吸引更多企业进入，市场竞争加剧。若公司不能在产品质量、技术创新、成本控制等方面保持优势，市场份额和经营业绩将受影响。

产品价格下行风险：美国杜邦公司占据全球芳纶纸主要市场份额，若其因反垄断调查等因素调整市场策略，如开放专利授权、解除芳纶纤维供应限制或采取针对性降价，可能引发芳纶纸行业价格中枢下行；同时，技术壁垒削弱后或导致行业产能释放加速，市场竞争加剧；若杜邦向第三方开放纤维供应，民士达现有成本优势或被稀释。以上因素均可能压制民士达产品溢价空间及毛利率。

管理风险

公司规模扩张带来的管理风险：随着公司业务不断拓展，经营规模持续扩大，人员数量、业务范围和管理复杂度显著增加。若公司管理体系、管理能力不能及时适应规模扩张的需求，可能导致管理效率低下、决策失误，影响公司的正常运营和发展。

子公司管理风险：公司设立全资子公司布局新领域，子公司在经营管理、业务拓展、内部控制等方面存在一定独立性。若对子公司管控不到位，可能出现子公司经营决策失误、财务风险失控、信息沟通不畅等问题，进而影响公司整体利益。

其他风险

政策风险：芳纶纸行业受国家宏观政策调控。若未来产业政策、环保政策等发生重大变化，可能影响公司生产经营成本、市场准入等，进而对经营业绩产生不利影响。

关联交易风险：民士达当前超80%的核心原材料采购依赖控股股东泰和新材，若泰和新材未来因产能不足或市场格局变化导致原材料供应受限，或下游芳纶纸价格大幅下跌时现有成本加成机制无法有效传导成本压力，可能对民士达毛利率及供应链稳定性构成冲击。此外，泰和新材同时涉足氨纶等周期性业务，未来若其自身业绩承压时通过关联交易转移成本，可能存在侵蚀民士达利润的风险。