摘要

煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤电化成长性，维持“买入”评级

甘肃能化发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收96亿元，同比-14.7%，归母净利润12.1亿元，同比-30.1%，扣非归母净利润11.5亿元，同比-33%；其中2024Q4实现营收18亿元，环比-17.2%，归母净利润1.8亿元，环比 35.8%，扣非归母净利润1.7亿元，环比 35.8%。2025Q1实现营收19.2亿元，同比-32.1%，归母净利润0.5亿元，同比-90.5%，扣非归母净利润0.2亿元，同比-95.5%。考虑到煤价回落，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.5/7.2/10.5亿元（2025-2026年前值为17.6/20.3亿元），同比-71.4%/ 107.1%/ 45.7%；EPS为0.06/0.13/0.20元，对应当前股价PE为36.7/17.7/12.2倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期，维持“买入”评级。

2024年公司煤炭业务量价齐跌，电价下滑致度电毛利同比下降

（1）煤炭业务：产销量方面，2024年公司煤炭产销量1907.2/1762.2万吨，同比-3.1%/-8.5%，2025Q1煤炭产销量484.7/370.7万吨，同比-7.9%/-11%。盈利方面，2024年公司单吨售价422.7元/吨，同比-5.8%，单吨成本254.3元/吨，同比-1，1%，单吨毛利168.4元/吨，同比-12%。（2）电力业务：电量方面，2024年公司售电量38.4亿度，同比 1.6%，2025Q1售电量10.6亿度，同比 2.5%。盈利方面，2024年公司度电售价0.3510元/度，同比-10.2%，度电成本0.2927元/度，同比-9.2%，度电毛利0.0582元/度，同比-14.9%。（3）化工业务：产销量方面，2025年公司复合肥产/销量11.3/10.6万吨，同比-0.7%/-7.2%，2025Q1复合肥产/销量2.5/2.4万吨，同比-37.5%/-25.2%，2025年公司浓硫酸产/销量5.4/4.6万吨，同比 11.1%/-9.9%，202451浓硫酸产/销量1.8/1.7万吨，同比 53.9%/ 68.7%。盈利方面，2024年公司化工业务毛利率3.9%，同比-5.4pct。

煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期

（1）煤炭业务：公司拥有 8 对生产矿井，核定年产能 1624 万吨；3 个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能 690 万吨。（2）电力业务：截至 2024 年末，公司正在运行的电力装机容量 809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电 2×350MW、新区火电 2×1000MW、庆阳火电 2×660MW 等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到 4829MW。（3）化工业务：公司化工业务由刘化化工负责建设运营，目前气化气项目一期工程已进入试生产阶段，合成氨、尿素主生产线已全线打通，已生产出合格尿素产品，项目二期工程正在建设中。

风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。