有色金属行业2024年&2025Q1总结：盈利继续改善，风物长宜放眼量

报告摘要

◾2025Q1有色板块股价表现优秀，业绩同环比均有较大程度增长。从二级市场来看：2024年有色金属涨跌幅为 14.86%，板块排名第19；2025年年初至今，有色金属上涨11.33%，板块排名第4，有色金属板块走强。细分板块中，2024年至今金属新材料、黄金板块表现优于其他板块。从业绩来看，2024年有色板块营收和成本小幅增长，但营业收入增速大于成本增速，毛利率略有提升，2025Q1毛利率同环比均明显提升。2024年有色板块归母净利润同比上升3.23%，2025Q1有色板块归母净利润同比上升68.55%，环比上升40.49%，主要是工业金属和贵金属表现优异。细分板块来看：2025Q1金属新材料、贵金属、基本金属均表现优异，能源金属相对承压，但业绩有所改善。①贵金属：2025Q1金银价格分别同比增长38.3%、39.1%，环比增长5.5%、1.1%，2025Q1贵金属板块归母净利润同比 44.88%，环比 33.26%；②基本金属：2025Q1铝/铜/锌价分别同比增长7.4%、11.4%、14.3%，归母净利分别同比增长27%、51%和68%。③能源金属：2025Q1电碳/电氢/硫酸钴/四钴同比-26.1%、-22.0%。

◾ 投资建议：风物长宜放眼量，看好铜铝、贵金属机会。（1）工业金属：美元降息周期持续，国内货币财政政策发力，供应链重构拉动海外需求，供给延续紧张态势，金属价格中枢长期上行趋势不变。铜：供给端矿端紧张依旧，冶炼厂减产在即，需求端供应链重构拉动海外需求，国内政策发力有望对冲海外经济不确定性。铝：产能达到天花板，长期价值可期。建议重点关注洛阳钼业、紫金矿业、中国有色矿业、中国铝业、中国宏桥、神火股份、云铝股份。（2）贵金属：降息周期下经济承压避险情绪持续，央行购金趋势难改，金价长牛。在关税博弈及政策反复下全球避险情绪升温，衰退预期发酵，美国硬着陆预期成为主流。当下正值降息周期，同时在避险情绪催化下黄金在各国央行资产配置的重要性抬升，全球央行连续三年购金超千吨。此外黄金ETF持仓有所回升，但上行空间依然充足。我们认为2025年贵金属上行趋势难改且空间广阔，建议重点关注万国黄金集团、赤峰黄金、山金国际、中金黄金、招金矿业、山东黄金、兴业银锡、盛达资源等。（3）能源金属：成本压力加剧，静待行业进一步出清。锂：行业成本压力普遍较大，澳矿减停产明显，南美盐湖项目延后，锂价触底，静待行业进一步出清，关注具有成本优势产量弹性的标的。钴：全球第一大钴矿供应国刚果金暂停钴出口，未来大概率演绎成配额制，供给端收缩大势所趋，随着国内原料消耗，钴价有望迎来第二轮上涨。镍：高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，镍价成本支撑显现，关注印尼镍矿政策对行业影响。建议重点关注藏格矿业、中矿资源、永兴材料、华友钴业。

◾ 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，海外经济衰退风险。

报告正文

1. 有色金属：2025Q1板块涨幅明显，板块盈利大幅增长

2024年至今（截至2025年4月30日）有色金属涨幅位列第9位，2025年至今上涨明显。2024年以来有色金属板块整体涨跌幅为26.36%，其中2024年有色金属涨跌幅为14.86%，板块排名第19；2025年年初至今，有色金属上涨11.33%，板块排名第4，有色金属涨幅明显

对比指数而言，有色板块相对收益明显。2024年至今有色金属板块涨跌幅为26.36%，显著高于上证综指（10.22%）和沪深300（9.89%）。分阶段来看，2024年有色金属板块涨跌幅为14.86%，高于上证综指（14.53%），低于沪深300（16.55%）；2025年有色金属板块走强，年初至今上涨11.33%，高于上证综指（-2.17%），高于沪深300（-4.18%）。

从细分板块情况来看，2024年以来除能源金属外，其余细分板块均呈现不同程度上涨。根据申万二级行业指数2024年至今的区间涨跌幅来看，有色金属五个板块涨跌幅由高到低分别为金属新材料、贵金属、工业金属、小金属、能源金属。而从三级行业指数来看，涨幅最靠前的为其他金属新材料，跌幅最大的是锂。

从细分板块的分阶段数据来看，2024年金属新材料、工业金属板块表现优于有色金属其他板块，2025年初至今黄金板块表现最佳。2024年有色板块涨跌幅 15%，其中仅锂涨跌幅为负，下跌19%，其余板块均有不同程度的上涨。而2025年至今有色板块上涨11%，黄金板块表现最佳，上涨34%，其余涨幅前五为磁性材料、镍、其他金属新材料、稀土，分别上涨32%、22%、19%、11%，仅锂、钼下跌，分别下跌-2%、-3%。

个股方面：2024年初至2025年4月30日，区间上涨幅度前五的企业分别是宏创控股、湖南黄金、新威凌、赤峰黄金和华钰矿业；跌幅前五的企业分别是ST鼎龙、盛新锂能、融捷股份、天齐锂业和江特电机。

2025年初以来，有色行业黄金板块个股表现优异。2025年初至4月30日，涨幅前五的公司为中州特材、新威凌、*ST中润、赤峰黄金、永茂泰，涨幅分别为73%、70%、69%、68%、65%。

有色金属板块细分板块分季度的财务数据来看：2024年有色板块营业收入与营业成本均有增长，但营业成本增速低于收入增速，毛利率同比略有提升。2025Q1有色金属营业成本同比增长5.40%，低于营业收入同比增长幅度（7.93%），环比降速（9.54%）又远高于营业收入环比降速（5.30%），因此毛利率同环比均有增长。2024年有色板块归母净利润同比上升3.23%，2025Q1有色板块归母净利润同比上升68.55%，环比上升40.49%。

从销售毛利率与销售净利率来看：有色金属板块的销售毛利率和销售净利率自2019年起触底反弹，2023-2024年略有回落，25Q1恢复上涨。分季度来看，2019Q4销售毛利率和销售净利率触底，之后呈现震荡上行走势。

从资产负债率的角度来看：有色金属板块自2011年以来的长期借款与短期借款基本保持增长趋势，2019年长期借款出现下滑后持续上升，2020年、2021年短期借款小幅下滑后继续小幅上升，由于有色板块盈利能力回升明显，长期借款开始下降，2024年及2025Q1均呈现了这一趋势，而短期借款则继续保持上升。2024年资产负债率进一步降至49.03%，尽管25Q1回升至49.69%，但仍处在历史较低水平。

细分子板块营业收入方面：2024年有色金属仅工业金属、贵金属、金属新材料子板块营业收入实现同比增长；营收增长板块中，贵金属板块增长最为明显，同比增长23.17%，主要因为金银价格上升所致。2025Q1，有色金属二级子板块中贵金属、小金属、工业金属、金属新材料板块同比实现增长，仅贵金属环比实现增长；有色金属三级子板块中仅黄金营收同比、环比均增长。

细分子板块归母净利润方面：2024年有色金属三级子板块中仅稀土、其他稀有小金属、钼、锂、磁性材料利润出现下滑。2025Q1，有色金属三级子板块中工工业金属、黄金、磁性材料表现亮眼，利润同环比均有较大幅度提升。

2.细分板块来看：贵金属和工业金属板块业绩亮眼

2.1基本金属：2025Q1价格除镍外均上涨，环比涨跌互现

细分基本金属板块而言，除镍外，2024&2025Q1基本金属均价同比均上涨，2025Q1环比来看，除铝和锌外均上涨，但涨幅均较小。2024年全年基本金属价格整体上行，除镍由于供给释放导致价格下跌外，其余基本金属品种年内大多冲高回落，年均价同比上行，上半年受益于金融属性美联储加息转降息周期刺激，加上中美PMI共振向上，AI叙事等新需求逻辑演绎，金属价格冲高，三季度由于宏观层面降息次数不及预期，经济基本面走弱，美国衰退预期走强，金属价格高位回落，四季度金属价格底部震荡。进入2025年，一季度工业属性需求向好，部分品种供给端限制进一步走强，例如铜矿端供给超预期收紧等，因此金属价格震荡走强。具体来看，2025Q1，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化 11.41%、 7.40%、 5.64%、 14.34%、 20.07%、-3.00%，环比分别变化 2.56%、-0.23%、 0.45%、-5.67%、 4.04%、 0.23%；2024年，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化 9.96%、 6.80%、 10.22%、 8.20%、 16.68%、-22.47%。

2025Q1金属价格涨跌互现，叠加部分企业收缩贸易业务，2025Q1工业金属板块营收环比下滑，但同比增长。由于2024年基本金属价格同比除镍外均上涨，部分公司产销量还有提升，2024年工业金属板块营收同比上涨5.86%；2025Q1工业金属板块营收同比、环比分别变化 5.50%和-6.91%。

2024年工业金属细分子行业盈利同比均有增长。2024年，铅锌板块归母净利合计71.1亿元，同比增长43.4%，为增速最快的子行业，主要或由于铅锌板块23年减值计提较多，造成低基数；铜板块归母净利合计634.1亿元，同比增长34.9%，主要是由于铜价同比上涨以及各公司量的提升；铝板块归母净利合计378.4亿元，同比增长22.1%，主要得益于铝价同比增长。

2025Q1工业金属各细分行业扣非归母净利同环比均增长。2025Q1尽管金属价格环比涨跌互现，但由于2024Q4多家公司计提减值以及年底费用增长导致低基数，因此铜铝铅锌各板块公司归母净利润表现均较好。细分板块来看，铝、铜和铅锌行业的扣非归母净利分别为96.3、199.3和20.2亿元，分别环比增长22%、22%、63%。

从个股来看：2024年工业金属板块中归母净利润最高的公司分别为紫金矿业(320.5亿元）、洛阳钼业（135.3亿元）、中国铝业（124.0亿元）、江西铜业（69.6亿元）、南山铝业（48.3亿元）；而2025Q1归母净利最高的公司分别为紫金矿业（101.7亿元）、洛阳钼业（39.5亿元）、中国铝业（35.4亿元）、江西铜业（19.5亿元）、南山铝业（17.0亿元）。2025Q1铜铝价格同比均增长，头部公司得益于量的增长，归母净利同比增幅大多大于价格增长。

2.2贵金属：金价大幅上行，板块业绩亮眼

贵金属板块整体而言：2024年金银价格均价分别上升 22.60%和 20.97%，贵金属板块实现归母净利润同比上升40.68%。2025Q1金银价格分别同比变化 38.28%、 39.10%，环比变化 5.53%、 1.05%，2025Q1贵金属板块归母净利润同比 44.88%，环比 33.26%。

随着美国降息周期以及美元美债信用弱化问题持续，叠加近年来各国央行大规模购金需求上升，我们预计2025年黄金价格仍然维持强势，金价大概率继续创新高。

从板块经营来看，2023年贵金属行业实现营业总收入2909.62亿元，同比增长22.29%，2025年Q1贵金属板块实现营收838.34亿元，同比、环比分别变动 21.35%和 23.62%。

2024年贵金属行业实现归母净利润122.85亿元，同比 40.68%，其中贵金属上市公司净利润上涨主要来自于来赤峰黄金、中金黄金、山东黄金等大型黄金企业贡献，以中金黄金、山东黄金为例，2024年中金黄金实现归母净利润33.86亿元，约占板块总归母净利润的27.56%，2024年山东黄金归母净利润为29.52亿元，占板块总归母净利润的24.03%，2025年Q1黄金板块归母净利润为38.97亿元，同比、环比分别变动 44.88%和 33.26%。

从个股来看，2024年贵金属板块中实现归属母公司净利润最高的公司分别为中金黄金（33.86亿元）和山东黄金（29.52亿元）和山金国际（21.73亿元）； 2025Q1归母净利最高的公司分别为中金黄金（10.38亿元）、山东黄金（10.26亿元）和山金国际（6.94亿元）。

2.3能源金属：锂板块业绩大幅下滑，钴镍表现良好

供给过剩，锂钴价格2024年大幅回落，25Q1锂价跌幅放缓，钴价环比上涨。2024年电池级碳酸锂价格同比下降64.6%，电池级氢氧化锂价格同比下降69.4%，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比下降28.0%、23.7%、24.0%；2025Q1电池级碳酸锂价格同比下降26.1%，环比下降0.7%，电池级氢氧化锂价格同比下降22.0%，环比上涨1.1%，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比变动-16.3%、 2.4%、 2.0%，环比上涨5.5%、19.3%、17.9%，钴价环比上涨主要由于刚果金出口禁令影响。

分板块来看，能源金属2024年营业收入同比-26.2%至1550.7亿元，归母净利润同比-97.9%至5.1亿元，主要由于金属价格大幅下跌；25Q1营业收入同比-0.1%至373.6亿元，归母净利润同比 196.2%至22.7亿元，金属价格跌幅放缓，板块业绩开始企稳向好。稀土板块2024年营业收入同比-21.3%至599.6亿元，归母净利润同比-81.2%至6.3亿元，主要由于金属价格同比下滑；25Q1营业收入同比 35.6%至145.1亿元，归母净利润同比 195.1%至7.2亿元，主要由于金属价格止跌上涨。

分板块业绩来看：锂板块2024年归母净利合计同比-95.9%至13.96亿元，主要由于锂盐价格大幅下跌；25Q1归母净利润25.47亿元，同环比均扭亏为盈；钴板块2024年归母净利合计同比 70.6%至70.5亿元，主要由于钴价同比下跌；25Q1归母净利润17.1亿元，同比 73.4%，环比 10.9%。

2.3.1锂板块：锂价快速回落，业绩大幅下滑

供需格局维持过剩，锂价继续下行。2024年供给端新增产能持续释放，需求端新能源汽车需求及储能需求增速均放缓，产业链下游正极材料企业和电池企业维持刚需补库，库存周期明显压缩，供需压力导致碳酸锂过剩格局加剧，锂价中枢大幅下移。2024年电池级碳酸锂价格同比-64.6%，电池级氢氧化锂价格同比-69.4%，2025Q1碳酸锂继续下跌，电池级碳酸锂价格同比-25.8%，环比-0.3%，伴随碳化经济性增强，推动氢氧化锂市场供需边际转好，电池级氢氧化锂价格同比-21.7%，环比1.4%。

板块业绩大幅下滑，25Q1龙头企业亏损减小。锂板块2024年营业收入同比-37.9%至1055.0亿元，归母净利同比-95.9%至13.96亿元；锂板块25Q1营业收入236.5亿元，同比-2.1%，环比-16.0%，归母净利润25.47亿元，同环比均扭亏为盈。从板块个股来看，2024年天齐锂业归母净利润-79.0亿元，同比-208.3%，赣锋锂业归母净利-20.7亿元，同比-141.9%，盐湖股份归母净利46.6亿元，同比-41.4%；单季度看，2025Q1天齐锂业归母净利润1.0亿元，环比 104.7%，赣锋锂业归母净利-3.6亿元，环比 75.2%，盐湖股份归母净利11.4亿元，环比-24.8%。

2.3.2钴板块：钴价止跌上涨，非钴业务支撑业绩增长

钴价因供给过剩2024年大幅回落，25Q1因刚果金禁令止跌上涨。2024年洛阳钼业旗下两大矿山钴产量大幅增加，需求端三元需求增速放缓，供给过剩压力导致钴价大幅回落。2024年金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比下降28.0%、23.7%、24.0%，25Q1因刚果金暂停钴出口禁令，钴价企稳上涨，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比变动-16.3%、 2.4%、 2.0%，环比变动 5.5%、 19.3%、 17.9%。

24年及25Q1业绩保持增长，主要由于非钴业务贡献。钴板块2024年营业收入同比-1.9%至991.7亿元，归母净利同比 70.6%至70.5亿元；25Q1营业收入264.7亿元，同比 11.5%，环比-1.8%，归母净利润17.1亿元，同比 73.4%，环比 10.9%，同比来看，尽管钴价下跌，但由于非钴业务支撑，24年及25Q1板块业绩同比表现良好。分个股来看，2024年华友钴业归母净利41.5亿元，同比 24.0%，主要由于镍业绩贡献增加，盛屯矿业归母净利20.1亿元，同比 657.6%，腾远钴业归母净利6.9亿元，同比 81.2%，寒锐钴业归母净利2.0亿元，同比 45.9%，前述三家公司主要由于铜业绩增加明显；单季度看，华友钴业归母净利润12.5亿元，环比 10.4%，盛屯矿业归母净利2.9亿元，环比-4.5%，腾远钴业归母净利1.2亿元，环比 82.2%，寒锐钴业归母净利0.4亿元，环比 24.4%。

2.3.3镍板块：镍价底部企稳，镍板块盈利同比显著提升

2025Q1镍价环比走弱，但板块业绩同比显著提升。具体来看，2025Q1电解镍价格128110元/吨，同比-3.31%，环比-3.88%；硫酸镍价格29285元/吨，同比 3.97%，环比 0.51%。2025Q1镍板块整体实现营收235.09 亿元（不包含力勤资源），同比 12.35%，环比-0.09%，实现归母净利15.43亿元（不包含力勤资源），同比 90.26%，环比 7.23%。

分公司来看，华友钴业业绩表现相对较好，主要系公司华飞项目达产，镍产量同比大幅提升。2025Q1华友钴业实现归母净利润12.52亿元，同比 139.85%，环比 10.41%；盛屯矿业实现归母净利润2.91亿元，同比 0.69%，环比-4.59%。

2.3.4稀土板块：价格触底反弹，业绩拐点已至

稀土板块中，2024年稀土价格持续低迷。季度来看，2024Q3尽管稀土均价环比基本持平，但季度走势呈现底部反弹趋势，2024Q4到2025Q1轻稀土价格震荡反弹。2024年上半年由于供应持续增长，需求不及预期，稀土价格持续回落。但2024年国内两批指标供应均低于预期，尤其是第二批指标公布后，全年稀土指标同比增速仅为6%，且海外6月以后缅甸进口量大幅下降，10月又出现封关，尽管当前关口又重新打开，但是进口量仍然较少。需求稳中有增，关税争端背景下稀土战略地位提升，稀土价格有望稳健上涨。

稀土价格从2024Q3开始有所反弹，稀土板块公司2025Q1整体营收同比大幅增长，归母净利润扭亏为盈。稀土板块营业收入2025Q1同比增长35.6%至145.1亿元，稀土板块归母净利润2025Q1同比扭亏为盈至7.2亿元，超过2024年全年盈利。

从个股来看，2024年稀土板块公司实现归属于母公司净利润由高到低依次为北方稀土（10.04亿元，同比-58%）、盛和资源（2.07亿元，同比-38%）、中国稀土（-2.87亿元，同比-169%）、广晟有色（-2.99亿元，同比-247%）；2025Q1，稀土板块公司实现归母净利润由高到低依次为北方稀土（4.31亿元，环比下滑28%）、盛和资源（1.68亿元，环比 47%）、中国稀土（0.73亿元，环比扭亏为盈）、广晟有色（0.47亿元，环比扭亏为盈）。

3.机构持仓：2025Q1 持仓环比显著回升

从机构持仓市值角度来看: SW有色2025Q1基金持仓比例环比提升1.45pct至4.29%。工业金属方面，2025Q1供给曲线依旧陡峭，需求端国内需求受政策刺激预期较强，工业金属价格整体高位震荡。能源金属方面，稀土磁材、锂、镍等新能源产业链相关金属价格供需格局较为过剩，价格低位震荡，钴价中枢受到刚果金出口限制政策影响有所抬升。贵金属方面，美国降息落地，美国关税不确定性叠加地缘冲突不断带来的黄金避险需求提升，金价创历史新高。25Q1贵金属板块表现较好，紫金矿业和贵金属板块个股增持仓位较大。

细分个股而言：有色金属板块公募基金持仓前10家企业的持仓占比从2024Q4的57.62%提升至2025Q1的68.63%，紫金矿业持仓占比从36.5%提升至43.0%，居行业第一。2025Q1公募基金持仓前10家公司合计890.72亿元，占全部有色板块的持仓由2024Q4的57.62%提升到2025Q1的68.63%，分别为A股紫金矿业558.00亿元（43.0%）、山东黄金49.68亿元（3.8%）、赤峰黄金42.23亿元（3.3%）、山金国际40.67亿元（3.1%）、云铝股份39.34亿元（3.0%）、神火股份34.89亿元（2.7%）、华友钴业33.96亿元（2.6%）、中金黄金32.34亿元（2.5%）、H股紫金矿业31.18亿元（2. 4%）、湖南黄金28.43亿元（2.2%）。其中紫金矿业的基金持仓占比从2024Q4的36.5%提升至2025Q1的43.0%居行业第一。

从个股增持方面来看：紫金矿业、赤峰黄金、山东黄金等贵金属板块个股增持仓位较大。2025Q1公募基金增持有色板块的前5大股票分别为紫金矿业（A股）被增仓105091.40万股（市值占比36.49%→42.99%）、赤峰黄金被增仓11700.34万股（市值占比2.37%→6.46%）、山东黄金被增仓8018.79万股（市值占比2.77%→3.78%）、云铝股份被增仓6019.85万股（市值占比3.64%→4.07%）、紫金矿业（H股）被增仓7928.16万股（市值占比0.26%→1.23%）。紫金矿业（A股）25Q1的基金持仓市值占比从36.49%上升至42.99%，25Q1基金持股增仓市值位居行业增仓第一。

从个股减持方面来看：新能源锂板块25Q1减仓较多。25Q1公募基金减持有色板块的前5大股票分别为：中矿资源被减仓1766.38万股（市值占比1.97%→0.72%）、天齐锂业被减仓1178.69万股（市值占比1.59%→0.67%）、中国铝业被减仓5106.55万股（市值占比3.37%→1.92%）、图南股份被减仓1501.30万股（市值占比0.89%→0.33%）、亚太科技被减仓4795.64万股（市值占比0.54%→0.12%），新能源锂板块相关股票成为25Q1主要减仓对象。

4、2025H2 展望：关税压力测试，风物长宜放眼量

4.1工业金属：供给约束托底价格，关税压力测试打开价格上涨空间

美国挑起贸易争端，经济预期走弱，降息预期走强。美联储的降息政策可以对市场情绪和资金流动产生影响，其背后的原因简单来讲可以理解为市场预期美联储的宽松货币政策，导致美元贬值，美元指数回落，以美元计价的大宗商品价格上涨。由于此前通胀持续下滑以及失业率底部抬升，24年9月如期开启降息，进入2025年，年初市场对全年降息预期仅为2次，但4月2日美国挑起贸易争端后，市场对美国衰退的预期大幅升温，美国一季度GDP录得环比-0.3%，股市下跌，同时美国4月消费者信心指数连续第5个月下降，跌至2020年以来的最低水平，随之而来的是降息预期的升温，近期利率期货市场交易全年降息3-4次，金融属性边际利好仍在。

对铜而言：供给端矿端维持紧张格局，冶炼厂减产在即，而需求端传统领域需求韧性十足，新兴领域需求占比超过10%，新能源车和风电光伏的新兴领域需求快速拉动铜整体需求上行，海外供应链重构拉动铜出海需求，供需紧平衡下铜价中枢有望持续上行。

从库存来看，从全球显性库存来看，交易所及保税区库存年初经过季节性累库后需求表现较强，3月出现库存拐点之后整体维持去库走势，近一个月去库近20%，已经低于2022和2024年同期水平。截至2025年4月30日，三大期货交所上海保税区铜库存合计为49.57万吨。若单独看国内社库，截至2025年4月30日，国内铜社库仅为12.96万吨，仅略高于2022年同期，近一个月去库62%，考虑到保税区库存近一个月基本持平，表明国内实际需求较强。

供给较为紧张：全球头部铜矿生产国家面临老矿山品位下滑、缺水、罢工、社区问题等困扰，近几年产量持续受到干扰。多家矿企下调2025年产量，供给继续缩紧，我们预计全年矿端增量仅40万吨左右。据ICSG数据，2024年全球铜矿继续维持低增速，全年产量2291.3万吨，同比增长2.4%，增量仅53万吨。而从2525年产量规划来看，多家矿企已明确下调全年产量，第一量子位于巴拿马的铜矿今年复产无望，全球铜矿供给缩紧趋势进一步强化，全年预计矿端增量仅40万吨左右。

2025年长单为历史最低水平，年后现货加工费则再次深陷负值区间，冶炼厂加工费持续低迷。此前，智利铜矿商Antofagasta已同意以每吨21.25美元/每磅2.125美分的价格将铜精矿出售给江西铜业股份有限公司，这一新的长单数字同比2024年每吨80美元/每磅8.0美分下滑了73%，为历史最低加工费水平。受铜精矿持续紧张影响，现货加工费同样一路下跌，年后以来再次深陷负值区间，最新的现货加工费水平为-42.61美元/吨。

需求端：重视海外供应链重构带来的需求增长。由于国际局势紧张，出于供应链安全考虑，部分终端设备生产商开始在除中国之外的地区寻求新的供应链公司，部分国内产能跟随下游客户转移至海外，海外国家在承接国内产能转移的过程中，相应的基建也需要进行同步建设，因此会大幅拉动铜铝等工业金属需求，且这种海外供应链重构对大宗商品需求的拉动是持续存在的。欧洲部分国家（如土耳其）、北美（如墨西哥、加拿大）和印度、东南亚等国都在重构供应链，供应链重构对商品需求的拉动将成为未来3-5年的主角。

电解铝板块：Q1国内需求韧性强，供应端电解铝产量高位，库存季节性持续去库，铝价高位震荡。电解铝自身基本面较强，随着成本端氧化铝价格走弱，电解铝利润空间增厚。

供给端：投产接近尾声，2025年净增产能41万吨。电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少，据阿拉丁统计，2024年国内新投产电解铝产能97万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024年净增产能仅有17万吨。2025年规划投产产能53万吨，但新增产能只有41万吨。

海外印尼电解铝投产进度较慢。目前印尼在产电解铝项目只有两个，其中印尼国家铝业运行产能接近30万吨，华青铝业2023年上半年投产25万吨。产能规划方面，目前有明确时间表的四家企业规划总产能达到510万吨，其中印尼国家铝业总规划达到60万吨，华青铝业总规划200万吨，印尼Adaro总规划150万吨，南山铝业总规划100万吨，此外华友钴业、山东魏桥也分别规划200、100万吨电解铝产能，目前印尼总规划产能超过800万吨。

2024-2025年印尼投产的电解铝产能较少。根据已经有明确规划的四家企业时间表，从释放节奏上看，2024年约有35万吨产能投放，2025年有50万吨产能投放，2026年南山铝业一期25万吨规划投产，此外PT KAI二期50万吨项目及华青铝业部分产能可能会投产，但由于电力供应的不确定性，2026年及以后产能释放节奏的不确定性较大。

需求端：新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在。电解铝下游以建筑、交通、电力为主。光伏受电价高企、硅料下跌等因素影响，国内装机上升，配套的电线电缆需求也比较旺盛，此外新能源汽车产销维持高增长，汽车轻量化对铝消费带动明显。由于下游加工产能持续扩张，以及行业订单向大企业转移，导致铝加工企业开工率同比有所下降。由于需求表现良好，国内库存持续去库并保持历史低位。我们测算了不同地产竣工及新兴领域消费增速情形下，国内铝消费的弹性变化。假定2025年新兴增长领域（新能源汽车光伏）增速10%，即使国内地产竣工下滑7%，新兴增长领域仍能够弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累。

氧化铝走弱，电解铝利润增厚：随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，氧化铝产量逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，逐步走入相对过剩局面，氧化铝价格走弱，让利电解铝。电解铝业绩弹性较大，板块投资性价比突出。

4.2贵金属：降息避险持续，央行购金下金价长牛

美国经济承压，前景黯淡。美国2025年Q1季调后实际GDP同比增长2.05%，环比下降0.30%，低于市场预期。2025年3月，美联储季度经济展望（SEP）下调经济预期并上调通胀预测。预计美国2025年经济增速仅为1.7%，较此前预测下降0.4个百分点。预测2026/2027年经济增速均为1.8%，较此前预测下修0.2/0.1个百分点。预计2025年核心通胀增速为2.8%，较前值上调0.3个百分点。受关税影响4月，高盛预计未来12个月美国衰退的概率从35%提升至45%，同时将美国2025年四季度GDP增长预测从之前的1.0%下调至0.5%，摩根大通预计今年全球经济陷入衰退的风险概率由原先的40%上升至60%。

关税发酵，避险情绪升温。4月2日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自其他国家的商品征收“对等关税”。最低基准税率为10%，而针对57个国家商品自4月9日起征收更高的关税税率。目前主要国家仍处于谈判期间，但关税引发的经济风险以及特朗普自身政策反复性将美国经济不确定性推向历史新高。2025年4月，美国经济不确定性指数录得10699点，持续刷新历史新高。美国经济硬着陆预测也由4月开始反转成为主流。

降息周期持续，利好金价。根据复盘历次美联储利率周期，首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势，降息周期持续本质利好金价。当前市场预期美联储2025年将降息4次，首次降息大概率发生在7月。

央行购金趋势难改，连续三年超千吨。2024Q4全球央行购金333吨，同比增长53.6%，环比增长71.4%，年度购金1045吨，连续三年购金超千吨。2025年一季度全球央行净购入黄金244吨，符合近三年季度购金量的常态水平。另外，我国央行已从2024年11月起连续五个月扩大黄金储备。目前我国官方黄金储备目前达2292吨，占外汇储备总额6.5%，创历史新高。考虑到当前全球地缘政治等不确定性加大、叠加全球信用货币超发的大背景，黄金配置的需求可能继续增长，预计央行购买黄金有望成为中长期的大趋势，从而支撑金价不断上行。

黄金ETF持仓有所回升，但上行空间依然充足。截至4月末，全球主要黄金ETF/SPDR持仓1071/945吨，较年初仅增持67.8/72.9吨，相对增持幅度有限，未来空间仍然充足。

4.3能源金属：成本压力加剧，静待行业进一步出清

澳矿出清明显，盐湖扩产项目延后。因锂价下行压力，24年澳矿Finniss、Bald hill、Pilbara相继出现减停产，盐湖提锂龙头SQM 3万吨扩产项目投产时间由2025年推迟至2026年；Arcadium旗下Fénix项目的1万吨产能延期至28H1投产，Sal de Vida项目一期1.5万吨产能最早规划24年年中投产，23Q3规划延期至25H2投产，24Q3规划延期至26H2投产；Cauchari项目2.5万吨产能23Q3季报中计划27H2投产，24Q3规划延期至28年后投产；Argosy旗下Rincon项目2000吨产能24Q3暂停运营；Galan旗下HMW一期0.54万吨产能投产时间由25H1投产推迟至26H1。锂价下行对南美盐湖新规划产能的投资决策的影响已经开始，加上较高的投资强度，未来该区域供给增速或将放缓。

2025年供给增量下修16.7万吨，行业格局明显改善。目前锂价下行业内大部分矿山盈利较差，澳矿存在进一步减停产可能，南美盐湖实际成本被低估，新增产能释放或不及预期。需求端国内新能源车、储能有望继续保持快速增长，乐观假设下，我们预计2024-2026年全球锂供给136.0/168.3/202.3万吨，过剩量13.4/17.4/15.9万吨，中性假设下，我们预计2024-2026年全球锂供给136.0/163.3/197.1万吨，过剩量13.4/12.3/10.7万吨，过剩量占需求的比例为11.0%/8.1%/5.7%，悲观假设下，我们预计2024-2026年全球锂供给136.0/156.2/187.0万吨，过剩量13.4/5.2/0.6万吨。相对澳矿出清之前，行业格局明显改善。即使在中性假设下，2025年过剩/需求仅为8.1%，若需求略或行业出清超预期，有望迎来行业反转。

成本支撑显现，锂价逐步寻底。我们认为在当前锂价下，大部分企业盈利能力已经大幅压缩，不少企业面临亏损压力。在供需过剩的下跌周期中，大型矿山的停产或减产是行业触底的重要标志。根据我们绘制的2025年全球锂行业成本曲线，2025年锂行业总需求对应的现金成本为6.2万元/吨LCE，完全成本为8.0万元/吨，我们认为目前行业出清已经开始，矿山减停产现象会接踵而至，因此目前行业成本支撑较强，锂价逐步寻底。

刚果金暂停钴原料出口，挺价态度坚决。2025年2月22日，刚果金战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称采取临时暂停出口措施，以应对全球钴市场供应过剩的局面。公告主要内容包括：1）决定立即生效，暂停钴出口四个月，禁止从刚果金出口任何钴矿产品，无论是工业的、半工业化的、小规模或小型矿山、或手工的；2）在三个月内对此项措施进行评估，之后可做出新的决定，在适当情况下，修改或终止该临时措施；从刚果金政府的诉求看，钴价持续下跌影响了钴矿对国家税收等经济贡献，计划通过限制原料供应掌握定价权，政府挺价态度强烈，我们预计未来刚果金的政策大概率演绎成配额制，钴价中枢有望明显上移。

刚果（金）铜钴矿印尼红土镍矿构成主要增量，刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%。全球钴矿供应高度集中，根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增加21.8%，其中刚果（金）产量22.0万吨，同比增长25.7%，全球占比76%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024年产量2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比约10%。考虑刚果（金）暂停4个月钴原料出口，或对全球钴供应造成约7.3万吨的减量影响，占全球钴供应约25%。

消费电子复苏三元装机份额企稳，钴需求稳步增长。2024年开始，由于AI人工智能技术在手机以及平板电脑方面的切入促进了消费者的换机意愿，消费电子市场持续回暖，24年及25Q1全球智能手机出货持续保持增长；新能源车需求方面，2024年国内三元电池装机占比整体下滑，但三元电池具有能量密度优势，装机占比份额下降空间有限，有望贡献稳定钴需求。

刚果金出口限制将导致矿端紧缺，钴价有望迎来第二轮上涨。在不考虑刚果金目前暂停钴出口及未来可能的配额制政策下，根据我们对项目的梳理，预计2024-2026年全球钴供给27.6/29.3/30.8万吨，过剩量分别为3.0/4.1/3.1万吨。24年刚果金钴供应全球占比76%，暂停4个月减少供给约7.3万吨左右，行业供需格局将由目前的过剩逆转为紧缺，随着国内钴库存消耗，钴价有望迎来第二轮上涨。

能源金属：成本压力加剧，静待行业进一步出清。（1）锂：国内新能源需求增速放缓，全球锂供给走向过剩，锂价中枢快速下移，目前行业成本压力普遍较大，澳矿减停产明显，南美盐湖项目延后，锂价触底，静待行业进一步出清，关注具有成本优势产量弹性的标的；（2）钴：全球第一大钴矿供应国刚果金暂停钴出口，未来大概率演绎成配额制，供给端收缩大势所趋，随着国内原料消耗，钴价有望迎来第二轮上涨；（3）镍：高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，镍价成本支撑显现，关注印尼镍矿政策对行业影响。建议重点关注藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团、华友钴业。

5、投资建议：风物长宜放眼量，推荐铜铝黄金

工业金属：对铜而言，供给端矿端持续趋紧，冶炼厂减产在即，需求端供应链重构拉动海外需求，面对国际形势的不确定性，国内政策有望发力逆周期调节，价格中枢抬升的长期趋势不变。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，长单冶炼加工费大幅下滑，现货冶炼加工费历史低位，矿端紧张向冶炼端持续传导。需求端，新兴领域海外基建成为驱动主力。2024Q4以来国内政策力度逐步加强，新兴领域需求依然保持快速增长，同时得益于欧洲电网改造、以及海外新兴国家（印度、土耳其、墨西哥等）的需求增长，铜价中枢抬升的长期趋势不变。对铝而言：产能到达天花板，长期价值可期。供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，未来电解铝产量维持低增长，印尼电解铝产能投产进程缓慢；需求端，新能源汽车及光伏成为新的增长引擎，随着基数扩大，对铝消费拉动越发重要。随着需求占比下滑，地产领域对铝消费的拖累无须过度担忧。原料端，动力煤、预焙阳极价格弱势运行，25年年初以来氧化铝价格大幅下跌，让利电解铝环节，电解铝企业随着铝价上涨的业绩弹性仍然较高，投资价值明显。投资建议：建议重点关注洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业、五矿资源、中国铝业、中国宏桥、神火股份、云铝股份、天山铝业、中孚实业。

贵金属：美国降息周期下经济承压避险情绪持续，央行购金趋势难改，金价长牛。美国一季度经济表现整体不及预期，在关税博弈及政策反复下全球避险情绪升温，衰退预期发酵，硬着陆预期成为市场主流。此外当前正值降息周期，复盘历史，降息本质利好黄金，期间金价大概率上行。在避险情绪及货币信用背书需求下黄金在各国央行资产配置的重要性抬升，全球央行已连续三年购金超千吨，我国央行连续五个月增持黄金。另外2025年黄金ETF持仓虽有回升，但上行空间依然充足。综上，我们认为2025年贵金属上行趋势难改且空间依旧广阔，投资建议：建议重点关注万国黄金集团、赤峰黄金、山金国际、中金黄金、招金矿业、山东黄金、兴业银锡、盛达资源等。

能源金属：成本压力加剧，静待行业进一步出清。（1）锂：国内新能源需求增速放缓，全球锂供给走向过剩，锂价中枢快速下移，目前行业成本压力普遍较大，澳矿减停产明显，南美盐湖项目延后，锂价触底，静待行业进一步出清，关注具有成本优势产量弹性的标的；（2）钴：全球第一大钴矿供应国刚果金暂停钴出口，未来大概率演绎成配额制，供给端收缩大势所趋，随着国内原料消耗，钴价有望迎来第二轮上涨；（3）镍：高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，镍价成本支撑显现，关注印尼镍矿政策对行业影响。投资建议：锂板块：建议重点关注藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团；镍钴板块，建议重点关注华友钴业。

6、风险提示

1）金属价格大幅下跌。金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。

2）终端需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。

3）海外经济衰退风险。经济衰退下，需求大幅下滑，使得产品价格和销量下降，影响公司盈利和发展。