事件：润泽科技发布2024年财报，24全年实现总营业收入44亿元，同比增长0.3%；归母净利润17.9亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润17.8亿元，同比增长4.1%。单季度来看，24Q4公司实现营收9亿元，同比下滑46%；归母净利润2.8亿元，同比下滑57%；25Q1实现营收12亿元，同比增长21%，归母净利润4.3亿元，同比下滑9.3%。

收入确认审慎性调整 机房改造，造成短期业绩承压。公司业绩短期承压，主要因会计核算方式调整、机房改造等影响：1）AIDC业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，追溯调减前三季度营收29.5亿元，全年AIDC业务收入14.5亿元，同比增长21%，占比提升至33%（较去年提高5.7个百分点），毛利率提升至52%（较去年提高19个百分点），业务结构更趋优质；2）旧机房改造期间客户下架导致IDC收入减少，全年IDC业务营收29亿元，同比下滑8%，毛利率下滑7个百分点至47.5%，此外，机柜阶段性暂停计费，但折旧仍在发生，刚性计提影响利润约3亿元。

短期阵痛不改长期逻辑，聚焦核心业务，AIDC 智算中心交付加速驱动增长。公司主动把握行业变革机遇：1）旧机房改造成效显著，截至25年3月末改造机房计费功率已超改造前90%，截至24年末成熟算力中心上架率超90%，IDC业务有望随上架率回升重回增长轨道；2）AIDC业务聚焦新一代智算中心建设，廊坊 B1（200MW）和平湖B1（100MW）超大规模智算中心将于25年交付。此外，公司将逐渐减少盈利空间下滑的算力模组业务，专注于新一代智算中心交付建设。我们认为，会计调整虽影响收入规模，但更真实反映业务实质，毛利率结构优化凸显战略转型成效；旧机房改造短期虽压制业绩，却为承接高密度AI算力需求奠定基础，2025年产能陆续释放后，公司业绩弹性可期。

多重战略资源夯实竞争壁垒，融资与激励护航长期发展。公司核心优势凸显：1）能耗资源储备充足，24年末能耗指标储备较23年末增长130%，七大园区中五大园区已建、在建、待建项目均取得所需能耗；2）融资渠道多元，REITs项目已提交证监会和交易所审核，若成功发行将补充更多资金，为后续420MW产能投放提供保障；3）股权激励目标明确，以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率需不低于50%/75%/100%，管理层动力充足。

投资建议：我们预计公司2025-2027年收入为63/79/96亿元，归母净利润为26.8/33.0/39.9亿元，对应PE分别为31/25/21倍。公司是园区级数据中心龙头，未来有望凭借其前瞻性的布局充分受益于AI迅速发展带来的智算中心需求，但鉴于公司由于会计核算调整以及机房改造可能造成短期业绩承压，我们下调公司的业绩预测，维持“买入”评级。

风险提示：上架率不及预期、市场竞争风险、AIGC 进展不达预期。