核心观点
2024年9月下旬以来，国内政策密集释放，一揽子增量政策以及已出台的存量政策效应逐步显现。2024年我国经济总量达到134.9万亿元，首次突破130万亿元，比上年增长5%。2025年一季度，中国GDP现价当季值为318758亿人民币元，按不变价格计算，当季同比增长5.4%，我国经济保持稳健增长态势。2025年一季度，财政政策愈发积极，通过地方政府债务置换、财政赤字率提升、超长期特别国债等方式推动经济结构调整与消费升级。在DeepSeek出现后，全球投资者对中国人工智能的发展给予了更多关注，对中国资产的态度也变得更加积极。国内投资与消费的信心与热情显著提高。
中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。面对中美贸易冲突升级，外部不确定性明显的加大，会议指出，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。扩大消费、提振内需有望成为今年政策的重点。
2025年4月，国家统计局数据显示，我国四月份综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降1.2个百分点，其中，2025年4月份，制造业生产指数为49.8%，较上月下降2.8个百分点，制造业景气水平有所回落。截至4月27日，在百川盈孚统计的278种石化化工品中，4月份实现价格同比上涨的品种有45种，较2025年初实现上涨的有79种。
4月以来，由于美国对等关税政策导致贸易紧张局势急剧升级，带来对于全球经济衰退担忧，三大机构下调了全球需求增长预测；同时欧佩克发布超预期增产政策，将从5月加速增产，在供需双重打压下，4月份国际油价重挫超过15%。但考虑到OPEC 较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，我们预计2025年布伦特油价中枢在65-70美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-65美元/桶。
展望2025年5月，受外部不确定性增加影响，海外需求可能出现波动，内需有望进一步发力。我们重点推荐中长期供需格局改善以及具有稀缺资源属性的化工品投资方向。2025年5月，我们重点推荐钾肥、制冷剂、芳纶纸、民爆、季戊四醇等领域投资方向。
钾肥板块，海外钾肥补库周期启动叠加国际钾肥寡头的价格诉求，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现。我国钾肥需求存在缺口，进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，近年来老挝进口量快速增长。目前国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断。
制冷剂板块，在长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好的发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先的氟化工龙头企业。
芳纶纸板块，全球市场中，电气绝缘和蜂窝芯材是芳纶纸的主要应用领域，分别占据63%和35%；而中国市场则高度集中于电气绝缘，下游应用占比达91%，蜂窝芯材占比为7%。2025年商飞提高生产规划指引，芳纶纸蜂窝芯材需求增加。杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。
民爆板块， 民爆行业安全监管日益趋严，政策严控工业炸药产能、 压减生产企业数量和民爆流通环节， 鼓励民爆企业整合及一体化发展，头部企业民爆及矿服市场份额持续提升。需求端采矿业固定资产投资完成额同比稳定提升，下游需求持续向好。同时成本端硝酸铵价格持续下行，民爆企业盈利水平不断修复，我们认为当前民爆、矿服行业景气度正持续提升。
季戊四醇板块，我国为季戊四醇主要生产地，龙头搬迁预期下，价格快速提升。受下游PCB需求提升，PCB固化油墨及双季戊四醇需求快速增长。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在龙头产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。看好此供需错配下单季、双季价格持续上行，建议关注相关标的。
风险提示：
原材料价格波动，产品价格波动，下游需求不及预期等。1
本月核心观点：看好钾肥、制冷剂、芳纶纸、民爆、季戊四醇等领域投资方向
2024年9月下旬以来，国内政策密集释放，一揽子增量政策以及已出台的存量政策效应逐步显现。2024年国内生产总值达到134.9万亿元，首次突破130万亿元，比上年增长5.0%。2025年一季度，中国GDP现价当季值为318758亿人民币元，按不变价格计算，当季同比增长5.4%，我国经济保持稳健增长态势。2025年一季度，财政政策愈发积极，通过地方政府债务置换、财政赤字率提升、超长期特别国债等方式推动经济结构调整与消费升级。在DeepSeek出现后，全球投资者对中国人工智能的发展给予了更多关注，对中国资产的态度也变得更加积极。国内投资与消费的信心与热情显著提高。
政策端，中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。面对中美贸易冲突升级，外部不确定性明显加大，会议指出，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。扩大消费、提振内需有望成为今年政策的重点。
供给端，2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，文件指出要严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，石化、磷化工等行业供给侧落后产能有望逐步出清，中长期供需格局有望改善。2025年1月3日，国家发改委在发布会上表示，“2025年要综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾。”2025年有望通过政策引导、市场监督、行业自律等手段实现对市场生态的改善。
化工产品价格指数：2025年4月27日，中国化工产品价格指数CCPI报4017点，较年初1月2日的4333点下降7.29%，主要化工品出厂价格略有下滑。截至4月27日，在百川盈孚统计的278种石化化工品中，4月份实现价格同比上涨的品种有45种，较2025年初实现上涨的有79种。
宏观及化工产品价格，2025年4月，国家统计局数据显示，综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降1.2个百分点，其中，2025年4月份，制造业生产指数为49.8%，较上月下降2.8个百分点，制造业景气水平有所回落。截至4月27日，在百川盈孚统计的278种石化化工品中，4月份实现价格同比上涨的品种有45种，较2025年初实现上涨的有79种。
原油价格，4月以来，由于美国对等关税政策导致贸易紧张局势急剧升级，带来对于全球经济衰退担忧，三大机构下调了全球需求增长预测；同时欧佩克发布超预期增产政策，将从5月加速增产，在供需双重打压下，4月份国际油价重挫超过15%。但考虑到OPEC 较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，我们预计2025年布伦特油价中枢在65-70美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-65美元/桶。
展望2025年5月，受外部不确定性增加影响，海外需求可能出现波动，内需有望进一步发力。我们重点推荐中长期供需格局改善以及具有稀缺资源属性的化工品投资方向。2025年5月，我们重点推荐钾肥、制冷剂、芳纶纸、民爆、季戊四醇等领域投资方向。
钾肥板块，海外钾肥补库周期启动叠加国际钾肥寡头的价格诉求，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现。我国钾肥需求存在缺口，进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，近年来老挝进口量快速增长。目前国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断。
制冷剂板块，在长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好的发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先的氟化工龙头企业。
芳纶纸板块，全球市场中，电气绝缘和蜂窝芯材是芳纶纸的主要应用领域，分别占据63%和35%；而中国市场则高度集中于电气绝缘，下游应用占比达91%，蜂窝芯材占比为7%。2025年商飞提高生产规划指引，芳纶纸蜂窝芯材需求增加。杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。
民爆板块， 民爆行业安全监管日益趋严，政策严控工业炸药产能、 压减生产企业数量和民爆流通环节， 鼓励民爆企业整合及一体化发展，头部企业民爆及矿服市场份额持续提升。需求端采矿业固定资产投资完成额同比稳定提升，下游需求持续向好。同时成本端硝酸铵价格持续下行，民爆企业盈利水平不断修复，我们认为当前民爆、矿服行业景气度正持续提升。
季戊四醇板块，我国为季戊四醇主要生产地，龙头搬迁预期下，价格快速提升。受下游PCB需求提升，PCB固化油墨及双季戊四醇需求快速增长。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在龙头产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。看好此供需错配下单季、双季价格持续上行，建议关注相关标的。
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钾肥：全球钾肥价格触底，需求推动下看好价格复苏
我国钾肥进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，近年来老挝进口量快速增长。我国钾肥超过70%进口量来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国，2024年全年进口1263.3万吨，其中来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的进口量分别为232.9、424.4、288.8万吨，分别占比18.4%、33.6%、22.9%，合计占比74.9%。此外，来自以色列、约旦、老挝的进口量分别为63.2、37.4、207.2万吨，其中来自老挝的进口量同比增长21.3%。
由于中欧班列运费成本较高，来自白俄罗斯的进口占比有所降低。老挝由于中资企业扩产投放，未来是海外进口的核心增量之一。
海外突发事件催化，寡头挺价诉求强烈。2023年10月以来，巴以冲突升级迅速且未见明显缓和迹象，地区外溢风险不断加大，也对中东地区ICL（以色列化工集团，在以色列境内拥有约400万吨/年的钾肥产能）与APC（约旦阿拉伯钾肥公司，拥有约250万吨/年的钾肥产能）钾肥供应及运输产生潜在威胁。对此，ICL为避开红海地区的运输威胁，转而通过非洲好望角航线运输钾肥，此举增加了额外的物流成本。但其仍需从红海港口出口，因此ICL依然面临运输安全的威胁。2024年8月，加钾Nutrien宣布暂停了扩大生产的计划。
受俄乌冲突以及制裁的影响，俄罗斯、白俄罗斯面临物流、基础设施发展不足、出口及结算被限制等问题。根据Argus报告，白俄罗斯虽然转而通过铁路向中国及俄罗斯港口出口钾肥，但其运输成本显著增加。同时，由于白俄罗斯对俄罗斯的运输依赖，也使得俄罗斯在一定程度上控制了白俄罗斯钾肥的运输和关税，这可能也会对白俄罗斯钾肥产生负面影响。2024年11月，白俄罗斯总统亚历山大·卢卡申科提议，与俄罗斯化肥生产商协调削减10%-11%的钾肥产量，以提高市场价格。根据Argus报道，目前白俄钾计划在其索利戈尔斯克4号矿区开展大规模设备维护作业，预计将于2025年7月结束，将导致其钾肥产量减少约90万-100万吨，相当于全球钾肥年产量的约1.5%。
美国、加拿大关税冲突或拉动全球钾肥价格上行。特朗普上任后宣布将对从加拿大进口的商品征收额外关税，加拿大回应将会采取报复性关税。加拿大是全球最大钾肥出口国，其中美国是加拿大最大钾肥进口国，2023年美国进口钾肥1170万吨，其中87%来自加拿大。若美国、加拿大关税冲突落地，或将拉动全球钾肥价格上行。
国内化肥冬储需求旺季来临，国内氯化钾价格不断上涨。2024年第一季度，春节前老挝进口量及中欧班列到货量提升，氯化钾进口增加明显，市场供应量增加，而春节过后下游复合肥开工缓步提升，需求不及预期，导致价格于3月底最低跌至2100-2200元/吨。2024年第二季度，3-5月份中欧班列由于氯化钾价格较低，基本没有进口货源，而国内主要集中在中农、中化以及大贸易商手中，中农、中化挺价诉求强烈，而市场上现货流通较少。同时港口库存持续下降，流通市场现货库存处于低位，因此价格逐渐上涨，国内二季度末氯化钾价格上涨至2500-2600元/吨。2024年第三季度，由于氯化钾市场港口库存较为充足，同时国内钾肥生产企业开工率及产量维持稳定，整体市场供应充足。但需求端由于下游复合肥进入需求淡季，复合肥厂家开工率仅三成左右，导致国内氯化钾价格下行，国内三季度末氯化钾价格下跌至2300-2400元/吨。2024年第四季度，下游复合肥市场进入冬储备肥阶段，边贸渠道到货量减少，国内大贸企业控制市场出货量，导致市场流通货源较为紧张，价格出现触底反弹。12月国产青海盐湖60%氯化钾到站价为2550元/吨。2025年第一季度，2月春耕备货提前启动叠加供应端国产钾减产检修、进口流通受限，供需紧平衡推升氯化钾价格飙涨至3286元/吨；3月初国储竞拍增量及进口货源释放缓解供应压力，叠加高价抑制需求，均价环比回落至3056元/吨，但较上季度同期仍涨21.26%。
春耕备肥开启，港口库存处于低位，春节后国内钾肥价格上上涨400-500元/吨。
4月，国内氯化钾市场供需双弱、价格缓跌为主，百川盈孚现货价由月初3044元/吨跌至月末2956元/吨，累计跌幅2.89%。市场核心矛盾为供应增量与需求疲软的双向压制。供应端，国储竞拍与商业投放叠加，月前中期低价货源持续释放。国产钾方面，60%粉晶装置开工率呈"V型"走势，月均开工率约六成，货源优先保障国储发运，市场流通量持续偏紧。中旬国储竞拍终止后，贸易商避险抛货加剧，进口港存续降，商业流通量边际趋松。需求端，春耕用肥进入尾声，复合肥行业开工下滑，夏肥备货节奏滞后；硫酸钾、硝酸钾企业压价采购，氢氧化钾库存高企加剧竞单压力。国际市场受前苏联国家减产影响，东南亚、巴西CFR价格上涨，但国内市场受国储调控压制，外盘对国内价格影响有限。月末受五一节前备货短暂支撑，成交刚需小单多维持跟进。
两俄受到欧美制裁成本提升，美、加关税冲突或加剧价格上行，全球钾肥有望景气复苏。白俄罗斯由于受到欧盟及美国制裁，钾肥无法通过原有距离最近的立陶宛克达佩莱港口出口，绕道通过俄罗斯圣彼得堡港口、摩尔曼斯克港口出口，陆上运输距离由600公里增加至2000公里以上，运输成本大幅增长，我们预计全球钾肥价格底部在CFR 280美元/吨。
特朗普上任后宣布将对从加拿大进口的商品征收额外关税，加拿大回应将采取报复性关税，加拿大是全球最大钾肥出口国，其中美国是加拿大最大钾肥进口国，2023年美国进口钾肥1170万吨，其中87%来自加拿大，若美国、加拿大关税冲突落地，或将拉动全球钾肥价格上行。
4月国际钾肥市场维持上行通道，区域分化特征显著。印尼Pupuk公司17.5万吨标钾招标陷入价格博弈僵局，二轮竞拍白俄BPC报360美元/吨CFR基准价，较首轮仅降2美元，买方338-330美元还价遭供应商集体抵制，除加拿大Canpotex坚守400美元高位以外，主流报价锚定360美元，此轮定价博弈成中印长协谈判关键参照。北美市场受USMCA框架下钾肥关税豁免政策对冲，NOLA颗粒氯化钾价格小幅回调FOB315美元/短吨后高价回升至FOB320美元/短吨，欧亚非市场则受俄白供应收紧及红海航运风险支撑，东南亚、巴西到岸价突破CFR360美元，南非市场溢价持续走阔。值得注意的是，孟加拉国1.26万吨颗粒硫酸钾招标显示南亚特种作物需求回升，或加剧东南亚货源分流。当前中印库存周期压缩至临界，印度DAP补贴政策有限，两国长协价上涨概率攀升，叠加主流供应商6月船期价策略性提涨，二季度价格上行概率进一步强化。
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制冷剂价格与价差表现
三代制冷剂价格走势：
进入2025年，受供给端配额政策强约束持续，主流制冷剂产品价格逐步统一，并迎来持续上涨。进入二季度，受夏季高温天气驱动，制冷剂消费即将进入传动旺季，在低库存背景下交易活跃度逐步提升。
据氟务在线，截止至2025年4月27日，R22内贸配额削减加剧，但以旧换新政策、低价库存消化等综合因素叠加，企业报价维持3.6万元/吨；R32呈现内外需同步增长态势，市场价格保持坚挺，当前企业报价已突破5万元/吨，流通市场主流成交价维持在48000-49000元/吨区间，主流执行季度核心订单；R134a以售后市场为主导，短期内市场呈现僵持状态，但汽车冷媒小包装提价已顺利落地，工厂直发价格报46000-46500元/吨，刚需支撑稳定；R410a空调市场需求季节性刚性支撑，售后用量逐步增加，企业减排意愿明确，市场成交偏高。
总结来看，内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价36000元/吨；R134a维持报价47000元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价48000元/吨，较上月 1000元/吨；R410a维持报价48000元/吨；R152a报价28000元/吨，较上月 1000元/吨；R142b维持报价30000元/吨，；R143a报价46000元/吨，较上月 1500元/吨。
外贸市场方面，企业端针对R32、R134a、R410a、R125等品种内外贸报价协同一致，R22外贸报价则仍低于内贸。
制冷剂出口数据跟踪
2025年1-3月，R22出口0.77万吨，同比下降38.4%；R32出口0.9万吨，同比增长5.3%；R125/143系列出口0.3万吨，同比增长23.9%；R134a出口1.56万吨，同比下降48.3%。从一季度出口数据来看，制冷剂海外需求持续增长以R32为主。从3月数据来看：R22环比增长165%，R32环比增长150%，R134a环比增长96%，R125/143系列环比持平。3月出口量显著回温，需求提升带动国内外价格趋同。
出口价格方面，截止至2025年3月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。具体来看，2025年3月R32出口均价为39742元/吨，与内贸价差为6133元/吨；R22出口均价为21552元/吨，与内贸价差12948元/吨；R134a出口均价为41344元/吨，与内贸价差为4281元/吨；R125/R143系列出口均价为28571元/吨，与内贸价差16179元/吨。
空调：2025年二季度内销排产快速增长
2025年5月空调总排产持续双位数增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-3月我国空调累计出口2222万台，同比 19.2%，但随着美国对华关税政策的影响，五月出口排产市场趋势开始转向，但由于今年出口节奏提前，加征关税对全年出口影响较小。
排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年5月排产1437万台，同比 15.4%；6月排产1361万台，同比 28.8%；7月排产1265万台，同比 36.7%。出口排产方面，2025年5月出口排产893万台，同比-1.6%；6月出口排产737万台，同比-12.0%；7月排产577万台，同比-16.7%。5月整体排产同比 9.9%，6月整体排产同比 14.1%，7月整体排产同比 14.3%。
汽车：我国汽车出口增长的势头仍在延续
2025年我国汽车出口增长的势头仍在延续。据中国汽车工业协会数据，2024年全年，汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长4.5%和4.8%。2025年1-3月，汽车产销量分别为756万辆和747万辆，分别同比增长12.0%和11.2%。海外市场方面，2024全年，汽车整体出口达到584.7万辆，同比增长20.5%。2025年1-3月，汽车整体出口为141.8万辆，同比增长7.2%。
冰箱：二季度冰箱内销排产进入阶段性调整期
冰箱：根据产业在线，2025年初受企业备货、国补政策延续影响，2025年一季度整体排产延续增长趋势，但2024年底有部分产品虽然已出库但仍在渠道，并未被终端消耗，因此3月冰箱内销排产保持高位但增幅有限。近期随着终端消费需求释放节奏放缓，消费者抢购补贴的迫切性减弱。更多持换新需求的用户转向观望，倾向于等待“618”等大促叠加折上折优惠，市场进入阶段性调整期。出口方面，2024年冰箱出口已经连续两年实现双位数增长，创下历史最高值。在历史基数较高的压力下，叠加海外传统消费区库存压力上升，欧洲补库接近尾声，2025年冰箱出口压力较大，2025年一季度出口主要来自亚洲、拉美、非洲等新兴市场；二季度受美国加征关税影响，冰箱出口进入下行通道，部分企业暂停了输美业务，并转移订单至海外工厂。根据海关总署，2025年1-3月，我国冰箱累计出口1988万台，同比 11.8%。根据产业在线预测，2025年5月冰箱内销排产330万台，较去年实绩下降3.4%；出口排产453万台，较去年实绩下降8.1%。
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芳纶纸，又称“聚芳酰胺纤维纸”，是一种性能优异的新材料，广泛应用于各类制造业领域。芳纶纸是以芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整饰制得的一种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。
按照原材料划分，芳纶纸可以被划分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成的一种特种纸，具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势。
反垄断叠加关税，国产替代有望加速
全球芳纶纸行业集中度较高，头部企业主要包括美国杜邦、民士达、超美斯、赣州龙邦和时代华先五家。其中，美国杜邦作为行业开拓者，早在20世纪60年代便完成芳纶纤维及芳纶纸的研发与产业化，凭借先发优势长期主导全球市场。其芳纶纸不仅性能卓越，产品矩阵亦十分丰富，在全球市场占据显著份额。2022年，按理论产能计算，美国杜邦以57.1%的占比稳居首位，而民士达紧随其后，以14.3%的市场份额位列全球第二，展现出强劲的市场竞争力与行业地位。
杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。2025年4月4日，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对其开展立案调查，此次调查针对其价格操纵、市场封锁等违规行为。4月9日，美国加征对中国商品的对等关税至125%，随后中国实施反制措施，对美进口商品加征同等关税。预计杜邦在华芳纶纸订单将部分转移，释放市场空间，国内企业凭借价格、服务和供应链优势，抢占国内市场份额。在政策、技术和市场需求的推动下，国产芳纶纸企业迎来发展机遇，国产替代加速，有望重塑全球芳纶纸市场格局。
商飞提高生产规划指引，芳纶纸蜂窝芯材需求增加
芳纶纸蜂窝芯材是由芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固化等一系列复杂工艺制作而成，具有天然蜂巢的六边形结构。首先，在芳纶纸上涂上胶条，在涂胶辊上有特定宽度和间隔的凹槽，把胶条转印到芳纶纸上；相邻两层芳纶纸错位叠合，通过热压使胶条固化；在叠合成叠板后，拉伸其成蜂窝状，通过烘烤，释放掉回弹应力，使蜂窝定型；再通过浸胶处理，填充孔隙，得到可供加工切割的成品蜂窝。
芳纶纸在飞机机舱门、发动机罩、机翼等多个部位广泛应用。芳纶纸蜂窝芯材与面板结合制成夹层结构，能够在满足飞机设计轻量化需求的同时，保证强度和刚度。在两层面板间添加芳纶纸蜂窝芯材这种轻质、刚性的夹芯材料，能够在不显著增加重量的情况下，大幅提升承载能力。B-58高速轰炸机应用蜂窝夹芯材料的面积占整个飞机外形面积的85%以上；F-111型战斗机采用蜂窝夹芯材料占外形面积的90%以上；我国国产大飞机C919的客货舱地板以及客机舱门皆采用芳纶蜂窝材料。
2018-2023年我国民航运输飞机总量复合增速为3%。尽管新增航班数量受外部因素（如2020年公共卫生事件）影响存在短期波动，民航运输飞机总量持续增长，从2018年3,639架增至2023年的4,270架，复合增速达3.2%，为芳纶纸需求提供稳定支撑。根据中国复合材料协会官网和民士达披露，每架新飞机需2-3吨芳纶纸，叠加存量飞机的维护需求，如零部件更换、升级改造，实际市场需求逐年扩大。此外，新型飞机轻量化趋势推动芳纶纸在机身复合材料中的渗透率提升，单机用量可能进一步增加。未来随着航空业复苏及绿色航空技术发展，芳纶纸需求将随飞机总量扩张和技术迭代实现双重增长，市场潜力明确。
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民爆行业区域景气度持续分化，西部地区民爆需求稳步提升
民爆行业生产总值及利润稳步提升，区域景气度持续分化。据中国爆破器材行业协会数据，2024年民爆生产企业累计完成生产总值416.95亿元，同比下降4.50%；累计完成销售总值411.42亿元，同比下降5.26%；累计实现利润总额96.39亿元，同比增长13.04%；累计实现爆破服务收入353.11亿元，同比增长4.26%。2024年，民爆生产企业利润净增长11.1亿元，其中新疆地区净增长6.6亿元，其他地区净增长4.5亿元。按业务板块分，原材料价格下降和民爆产品产量下降相抵后，1-12月份民爆产品利润增加6.0亿元，其它利润增加5.1亿元。
分区域看，2024年，全国有14个省份工业炸药年产量实现同比正增长，其中：天津、新疆、青海和江西4个省份年产量增幅超过10%；其余16个省份工业炸药年产量同比均有不同程度下降。从总量上看，2024年有5个省份工业炸药年产量超过25万吨，分别是内蒙、新疆、山西、四川和辽宁，其中内蒙工业炸药年产量61万吨，占行业总产量的13.5%，继续保持行业第一；新疆工业炸药产量54万吨，占行业总产量的12.00%，超过山西省跃居行业第二。
总的来说，民爆行业区域景气度持续分化，疆煤以及有色金属产区的民爆需求依旧十分旺盛，而东部地区由于矿产资源禀赋欠佳以及地产、基建趋于完善使得民爆需求出现一定萎缩。我们认为，未来随着行业整合持续进行以及头部民爆企业矿山爆破服务业务市场份额提升，以广东宏大、易普力为代表的全国性布局的民爆头部企业营收和利润的增速会高于行业整体水平。
2025年一季度，民爆行业总体运行情况稳中向好，爆破服务收入大幅增长，工业炸药产量小幅增长，行业利润继续保持增长态势。一季度，民爆生产企业累计完成生产总值81.40亿元，同比下降1.14%；累计完成销售总值79.17亿元，同比增长0.79%。累计实现利润总额13.13亿元，同比增长23.03%；累计实现爆破服务收入72.41亿元，同比增长35.52%。
民爆器材产销量及价格表现平稳，混装炸药占比持续提升。2024年，民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为449.37万吨和448.50万吨，同比分别减少1.90%和1.70%，其中现场混装炸药累计产量为166.34万吨，同比增长14.45%，产量占比提升至37.02%。价格方面，据雪峰科技及国泰集团公告，2024年国泰集团工业炸药销售均价6157元/吨，同比下降3.98%，雪峰科技工业炸药销售价格8449元/吨，同比下降1.46%。
供给端：政策强约束下民爆行业集中度不断提升
政策指引民爆行业结构优化，利好行业头部企业。2021年12月，《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》发布，规划中指出要通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面来调整优化行业结构。规划指出，到2025年，民爆生产企业数量预期从76家减少到少于50家，排名前10的民爆企业行业生产总值预期占比大于60%，目标形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。我们认为，民爆具有高危属性，加大监管力度是行业发展趋势，政策主要着眼于压减民爆企业生产数量和减少民爆流通环节两个方面来加强监管，利好头部民爆企业进一步提升市场份额。
民爆企业集团整合稳步推进，行业集中度持续提升。据中国爆破器材行业协会数据，2024年民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高。2024年民爆行业生产总值CR10达到62.47%，分别较2023年提升2.49pcts，已高于《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出的“到2025年排名前10家民爆企业行业生产总值占比≥60%”的预期指标。行业排名前20家民爆生产企业集团合计生产总值达347亿元，约占行业总产值的83%，所占比例比2023年增长约2个百分点；行业排名前20家民爆生产企业集团合计炸药产量达387万吨，约占行业总产量的86%，所占比例比2023年增长约3个百分点；工业雷管生产企业集团仅有22家，总产量为6.72亿发，其中电子雷管产量占比为95%；行业排名前20家民爆生产企业集团合计爆破服务收入达349亿元，约占行业爆破服务收入的99%。
展望未来，我们认为民爆行业整合将持续进行下去，一方面头部民爆企业为满足自身爆破服务业务的工业炸药需求，有较强的动机去收购中小民爆企业工业炸药产能做产能调配，而且当前多数民爆行业上市公司有较丰厚的现金储备，为收购中小民爆企业提供了充足现金保障；另一方面，近两年民爆行业景气度不断提升，中小民爆企业的估值溢价相比前些年有较大提升，中小民爆企业出售企业的意愿有所提升，此外，中小民爆企业往往现场混装炸药产能占比不达标，许可产能证书到期时可能面临削减产能困境。因此，在政策指引以及市场自发驱动下，我们认为民爆行业的整合将持续进行下去，头部企业的市场份额将继续提升。
成本端：工业炸药原材料硝酸铵价格下行，民爆生产企业利润提升
硝酸铵供需正重新恢复平衡，民爆企业原材料成本压力有望继续缓解。硝酸铵是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然气等，除用于生产炸药外，硝酸铵同时也是一种氮肥，我国70%的硝酸铵用于生产炸药，25%的硝酸铵用作化肥，因此硝酸铵价格会受到炸药、化肥供需两端的影响。2021年第四季度煤炭价格大幅上涨，推动硝酸铵的价格从约2200元/吨快速上涨至最高3300元/吨，叠加一季度季节性淡季，民爆生产企业整体利润率从2021年12月的17.66%跌至2022年2月的-2.37%，但民爆企业通过调价的方式很快便将成本压力转移到下游企业，行业利润率快速修复。2023年以来，硝酸铵行业供需逐步恢复平衡，国内硝酸铵市场便整体呈下行走势，2023年跌幅5.43%，2024年跌幅15.12%，2025年1-4月跌幅1.82%，原材料硝酸铵跌价是民爆行业利润提升的重要原因。
矿山爆破服务驱动民爆企业由生产型企业向服务型企业转型升级
爆破服务行业规模快速增长，矿山爆破一体化服务是民爆一体化最重要分支。据中国爆破器材行业协会数据，2018至2024年，我国爆破服务收入从199.1亿元增长至364.58亿元，CAGR达10.61%。2025年一季度，民爆生产企业累计实现爆破服务收入72.41亿元，同比增长35.52%。根据民爆行业工作简报数据，从2023年工业炸药销售流向数据上看，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的74.8%，因而矿山爆破工程行业是民爆一体化最重要分支。
矿山爆破工程行业市场竞争格局将持续改善
矿山爆破工程行业集中度不断提升。露天矿山开采需要频繁应用爆破工程，随着我国供给侧结构性改革不断推进，小型矿山逐渐退出，中大型矿山开采成为未来矿业发展趋势。中大型矿山开采工程项目规模大，由于开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，从而对矿山开发服务企业的资质、施工能力、资金实力、行业经验等有非常高的要求，市场进入门槛较高，一定程度上限制了市场参与者的范围，具有资质、技术、设备优势的企业在大中型露天矿山采剥服务领域占据主导地位。目前我国大型矿山开采服务行业中行业资质等级较高、年收入规模较大的民爆行业企业主要为广东宏大、易普力、保利联合等少数几家，2024年广东宏大、易普力的在爆破服务市场中市占率分别为31%、19%。从行业向头部企业集中趋势看，爆破服务行业CR5已从2020年的60.41%提升至2024年的73.54%，我们预计广东宏大、易普力作为行业头部企业，矿服经验丰富、过往口碑良好，新获取订单能力较强，未来市场份额将会进一步提升。
采矿业固定资产投资额提升，民爆、矿服需求持续向好
采矿业固定资产投资完成额提升，矿企延续高资本开支水平，民爆及矿服需求持续向好。民爆行业的发展与国民经济增速、基础设施建设、采矿业固定资产投资增速等宏观经济因素密切相关。“十四五”期间，国家在金属、非金属矿产资源开采和铁路、公路、港口机场、水利水电、新型城镇化建设等基础建设方面持续投入，将推动国内民爆市场需求保持平稳增长。2023年，我国采矿业、煤炭开采业、有色金属开采业、非金属矿产开采业、基础设施建设的固定资产投资额均创下历史新高，且均较2020年有较大幅度增长。2024年以来，主要代表金属铜、金价格均创下新高，铁矿石、煤炭价格中枢也处于近些年的较高水平，矿产品价格上行刺激相关采矿业的固定资产投资额和资本开支提升，同时矿企在矿产品高价下也有提高产量的意愿，而民爆和矿服需求与矿产品产量直接挂钩。
2024年，我国采矿业、有色金属矿采选业、煤炭开采洗选业固定资产投资完成额累计同比增速分别为10.50%、26.70%、9.40%，2025年一季度增速分别为5.60%、 38.60%、11.80%。疆煤方面，据国家统计局数据，2024年新疆原煤产量5.41亿吨，同比增长17.50%，2025年一季度新疆原煤产量1.42亿吨，同比增长12.40%.我国采矿业尤其是新疆煤炭开采景气度正处于较高水平，民爆、矿服需求持续向好。此外，考虑到采矿业固定资产投资及资本开支传导到上游矿服企业和民爆企业收入增长需要一定时间滞后，因此我们预计矿服业务占比较高的民爆企业至少在未来1-2年营业收入仍将保持较快增长。
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我国为季戊四醇主要生产地，行业集中度与技术壁垒较高
单季戊四醇与双季戊四醇是重要的化工原料，主要应用于涂料、润滑油等领域。单季戊四醇（简称单季）是精细化工中间体，是重要的化工原料，可用于生产涂料、轻工、汽车、建筑、合成树脂等工业领域。我国季戊四醇主要用于醇酸树脂涂料、合成润滑油、松香酯、季戊四醇硝酸酯等，也在多种场合代替甘油使用，特别是生产聚酯多元醇和聚醚多元醇。
双季戊四醇（简称双季）具有较长的碳链、较高的分子量、稳定的醚键，以氧原子为中心形成典型的星形结构，分子中多个羟基可发生酯化、硝化、卤化等反应，形成具有独特应用性能的功能化合物，广泛应用于高分子行业、涂料行业、印刷纺织行业、航空航天行业。双季最早是由Friederich和Brun在1930年合成季戊四醇过程中偶然发现的，此后双季的开发和应用越来越受到人们的关注。
我国为季戊四醇主要生产地，湖北宜化为我国最大的季戊四醇生产企业。根据隆众资讯，2023年全球季戊四醇产能约为55万吨，其中瑞典柏斯托拥有全球最大的季戊四醇产能，达14万吨，我国季戊四醇产能约为 25.8万吨，占全球市场46.9%，我国已成为全球最大的季戊四醇生产国。据统计，截止至2025年3月25日，我国主要季戊四醇的生产企业包括湖北宜化、中毅达、金禾实业、云天化等企业。根据各公司公告，其中湖北宜化具有季戊四醇产能约6万吨/年，产能排名全球第二、亚洲第一；中毅达具有季戊四醇产能4.3万吨，产能仅次于湖北宜化，在国内居行业第二；金禾实业具有季戊四醇产能约2万吨；云天化产能约1万吨。
当前海内外双季的工艺路线主要为单季联产双季，双季占比仅为5%-10%。根据多篇文献报道，当前双季可采用甲醛、乙醛、氢氧化钠催化缩合法，单季酸催化缩水法，单季与3,3-二（羟甲基）氧杂丁环反应，甲醛、乙醛和丙烯醛反应制备，单后三种方法存在着生产工艺复杂、反应条件苛刻、成本高等缺点，很难进行工业生产，方法一可在原有工业季戊四醇生产装置上稍作改动以实现单、双季戊四醇联产，目前海内外双季生产以单季联产为主，但双季收率偏低，仅为5%-10%左右。根据《内蒙古日报》报道，湖北宜化的双季戊四醇沉降分离技术于2003年由韩国引进，当时行业内双季收率仅在1%左右；2009年公司开始进行技术攻关与突破，通过技术升级改造，将双季的产率大幅增加至10%左右，并大幅提升了双季品质，处于行业领先水平。据此，我们按照行业龙头企业具备10%的双季生产能力，其余企业具备5%的双季生产能力测算，我国双季的产能仅为约1.2万吨。
传统需求迈向高端化，新兴需求快速放量
单季戊四醇主要用于生产油漆、涂料、润滑油、阻燃剂、炸药等领域。随着下游行业对环保、性能要求逐渐提升，季戊四醇在下游领域需求量持续增长。单季戊四醇最核心的下游应用为生产醇酸树脂，占据了季戊四醇需求的40%，醇酸树脂在涂料行业的应用持续占据主导地位，用于制造醇酸漆、氨基醇酸漆等各类型涂料，并广泛应用于家具、建筑、汽车、船舶、设备等领域。随着国家对于环保标准的提高，传统醇酸树脂涂料需求有所下降，而由高品质季戊四醇生产的绿色、环保型涂料（如UV光固化涂料、水性涂料等）需求增长较快。根据智研咨询统计，2016-2023年，我国醇酸树脂产量由238.5万吨增加至351.3万吨，年复合增长率约为5.7%；我国醇酸树脂市场规模由269.1亿元增加至373.6亿元，年复合增长率约为4.8%。单季的第二大需求为润滑油，其与脂肪酸反应生成的脂肪酸酯可用于生产高档合成润滑油，具备耐高温特性，多用于航空润滑油。近年来，随着国内润滑油和冷冻机油需求量的增长以及国内相关工艺的突破，国内季戊四醇脂肪酸酯领域需求量稳步上升，对季戊四醇的需求量同步增长。根据智研咨询统计，2016-2023年，我国润滑油产量由617.0万吨增长至709.5万吨，年复合增长率约为2.0%；我国润滑油市场规模由879.0亿元增长至1215.1亿元，年复合增长率约为4.7%。此外，下游增塑剂、阻燃剂、抗氧剂、稳定剂等需求也在稳步上升，高品质、高标准的季戊四醇产品未来具有较为广阔的发展空间。
高端PCB需求提升，带动双季衍生物PCB油墨需求上行
印制电路板（Printed Circuit Board，简称PCB），主要功能是使各种电子元器组件通过电路进行连接，起到导通和传输的作用，是电子产品的关键电子互连件。PCB的产业发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水平。根据贝哲斯咨询数据，2023年全球PCB市场规模约为624.18亿美元，随着5G、物联网、AI人工智能等新兴技术的发展和演变，预计到2025年，全球PCB市场规模将增至678.36 亿美元，期间年复合增速达4.3%。其中，北美与欧洲的PCB市场规模呈下降态势，中国的PCB市场规模逐年上升已超过欧美地区，市场份额已占到62.42%，成为全球 PCB的最大生产国和消费国。
PCB的加工制造过程涉及图形转移，即把设计完成的电路图像转移到衬底板上，在此过程中会使用到光刻胶完成图形化的过程。PCB光刻胶主要包括PCB阻焊油墨、PCB线路油墨（湿膜光刻胶）、干膜光刻胶等。随着信息技术的不断进步，消费电子和通信行业飞速发展带动了PCB板的生产需求，而PCB光刻胶作为PCB板的重要原材料，其需求量也逐步上升。根据Reportlinker和产业信息网数据，2020年全球PCB光刻胶市场规模在20亿美元左右，近年来呈逐年增长态势，到2025年预计市场规模将达到26.6亿美元，期间年复合增速为5.9%。其中，中国的PCB光刻胶市场规模逐年递增，从2020年85亿元提升至2023年97.3亿元，预计2025年预计将达到106.4亿元。随着PCB光刻胶外企东移及内资企业的不断发展，中国已成为全球最大的PCB光刻胶生产基地。近年来制造PCB光刻胶的关键材料合成树脂的生产技术实现国产化突破，PCB 光刻胶亦逐渐摆脱进口。
PCB固化油墨主要由光敏剂、感光性树脂等组成，光敏剂在辐射条件下，能吸收特定波长的光能量，裂解产生具有引发聚合能力的活性中间体（自由基或者阳离子），进而引发体系中感光树脂聚合形成固态的膜材料。光固化涂料固化膜的性能主要取决于低聚物，因此设计合成以及选用合适的低聚物是光固化产品生产的关键，文献表明，双季衍生物作为固化剂具有与其他树脂及颜料的相容性好，在增加固化速率的同时还能赋予油墨良好的硬度、耐磨性等特点，因此被广泛应用于高端PCB油墨材料中。PCB油墨作为高附加值耗材，对原材料的品质、性能要求极高，因此对高品质双季价格敏感性较低。
龙头搬迁预期下，单季双季价格快速提升
行业龙头产能涉及搬迁、改造，供给端或将出现结构性缺口。根据湖北宜化公司公告，为响应国家“长江大保护”政策，公司宜都分公司位于长江1公里范围内的原季戊四醇装置须在2025年底前完成搬迁；此外根据宜化集团公众号，子公司内蒙宜化年产3万吨季戊四醇及配套装置升级改造项目已于2024年底动工，该项目采用行业先进的钠法工艺，建设一套3万吨/年季戊四醇及配套建设10万吨/年铁钼法甲醛装置，并能生产99%级季戊四醇。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在公司产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。
单季、双季价格快速上行，看好需求提振背景下产品价格弹性。根据百川盈孚数据，截止至2025年4月29日，湖北98%单季戊四醇报价1.38万元/吨，较去年同期上涨23.21%，双季戊四醇市场均价为7.45万元/吨，较去年同期上涨132.81%。根据百川资讯预测，若6月份行业龙头装置停车搬迁计划顺利推进，场内双季产量会有大幅缩减，单季因其厂家自身稍有库存影响量弱于双季，且叠加双季在PCB油墨中的需求提升，看好双季价格弹性。
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