6-8月，行业历经了票价的同比负增，而在进入传统淡季的9月后，自中旬起，全票价同比回正，且趋势保持至今。

从Flight AI统计的具体数据来看：

6-8月国内经济舱平均全票价同比分别-4%、-6%、-4%；跨境平均全票价同比为-4%、-5%、-1%。

9月，国内票价同比收平，国际-2%；

10月起，国内和跨境线均转正，分别 7%、 9%；11月1-8日继续保持，国内 5%、跨境 8%。据国家统计局最新数据显示，10月CPI同比 0.2%，其中飞机票价格上涨8.9%。

传统淡季中，票价得以转正并持续，其背后原因为何？

2、客座率升至历史高位

据民航局数据，今年9月，全民航客座率高达86.3%，为2006年有统计数据以来的同期最高值。该数字已经接近2019年8月暑运时期的86.6%和2024年8月的86.9%。

10月以来，趋势延续，根据行业高频数据显示，10月的国内日均客座率87.8%，同比提升1.7pct，较2019年提升5.4pct，国际日均客座率80.8%，同比提升3.5pct，较19年提升6.0pct。

11月1-8日，国内客座率84.8%，同比提升1.7pct，较2019年提升5.8pct；国际客座率83.1%，同比 4.8pct，较19年 11.2pct。

3、低增速的航班量供给 持续增长的旅客

1）国内航班增速低于1%

可用运力的约束下，增量仍向跨境倾斜，国内航班量增速已低于1%。

据Flight AI数据，最新一周11.2-11.8日，国内日均航班量12284班，同比仅 0.7%；

且从趋势看，航司运力增量继续向跨境航线倾斜，最新一周，跨境日均航班量2211班，同比 11.8%，恢复至19年的84.6%。 

2）旅客量韧性增长

Flight AI数据显示，9、10月、11月1-8日，总旅客量同比分别 4%、 7%、 6%。

其中，国内航线旅客量同比分别 3%、 5%、 4%；

跨境旅客量同比分别 13%、 16%、 20%。

低增速的航班量供给 持续增长的旅客，共同贡献了淡季新高的客座率表现。

二、行业展望：“供需-价格”拐点已见

（一）供需基本盘已优于2024及2019

我们通过旅客量、机队的增速来测算供需差情况，结果显示当前供需基本盘已优于2019及2024年：

根据民航局数据：

2024年vs 2019年：旅客周转量（包含旅客及里程） 10.3%，年末机队数累计 13.2%，测算24年相较于19年的供需差为-2.9pct；

而2025年前三季度，供需差已转正。

25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客量周转量 19.3%，机队方面，测算25年9月底相较于2019年末的机队 16.3%，相较于2019年9月底预计增幅为17.5%，供需差已转正至1.9pct。

对比24年Q1-3同样优化，旅客周转量 8.1%，机队数测算 3.4%。

可见，从总量角度，当前供需基本盘已优于2019及2024年。

（二）需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内

1、公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好

如上文所测算，从总量角度，当前供需基本盘已优于2019及2024年。而为何6-8月，行业票价同比负增，9月开始转好？我们进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张区间或为主要原因，即在总量增长期间，需求结构转好，带动票价表现。

据开普思CAPSE（飞友科技）统计，6-8月旅客出差出行意愿指数TWI-B均低于50%的荣枯线临界点：

其中6月TWI-B为49.8%，处于收缩区间，环比25年5月下滑0.1pct，同比24年同期回落2.3pct；

7月TWI-B为49.4%，同样低于荣枯线临界点，环比6月进一步回落0.4pct；

8月TWI-B为49.1%，环比7月继续回落0.3pct；

而到9月，旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B达到50.4%，高于50%荣枯线临界点，环比8月上升1.3pct；最新11月的数字为50.8%，保持在扩张区间。

票价角度，同样呈现上述特征：

6-9月，北上广深四城市出发平均票价同比分别为-8%、-7%、-5%和-2%，10月已经转正为 3%。

尽管同比表现弱于市场平均值；但6-9月同比的差距已呈收敛趋势。

2、跨境需求强于国内，拉动周转

年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25年1-9月，国内旅客量同比 3.5%；国际 地区旅客同比 20.3%，且国际地区旅客已超出19年同期2.3%。

分月度，国际 地区今年以来，保持双位数以上增幅，9月为13%，同期国内为 3.6%。

国际地区的长距离航线增幅高于国内，拉动整体周转需求。因此前9个月，民航整体旅客量增幅5.2%，而旅客周转量增幅达到8.1%。

签证简化措施推动跨境需求

2024年以来，我国已宣布与多国互免或单免，入境便利性明显提升，带动了国际航线持续复苏。

据最新第44周的国际航班量恢复情况：

出港航班量最多的5个国家：日本、韩国、泰国、马来西亚、越南分列前5，恢复比例分别为85%、88%、62%、150%和92%。

航班量恢复比例100%及以上的包括：哈萨克斯坦（278%）、老挝（181%）、卡塔尔（174%）、马来西亚（150%）、意大利（141%）、俄罗斯（131%）、阿联酋（123%）、新加坡（118%）、印度尼西亚（104%）、英国（100%）。

恢复最低的依然是北美区，美国最新恢复比例为31%。

从最新的计划时刻表来看，跨境各区域仍在持续恢复：

25冬春计划表中，北非、南非、欧洲、中亚和西亚的恢复比例已经超出2019年，恢复比例分别为950%、100%、125%、243%和169%。

大洋洲、东南亚、东亚、南亚、东非分别恢复至81%、77%、78%、88%和50%；

北美洲仍为最低，恢复至26%，其中加拿大与美国分别为37%和22%。

而在11月3日，中国外交部发言人毛宁在例行记者会上表示，中方决定恢复旅行社经营中国公民赴加拿大团队游业务，预计有望推动北美加拿大线的恢复。

（三）供给: 存量维修拖累 低增速引进，供给约束不断强化

1、核心部件召回检修，拖累存量供给

1）核心部件：普惠PW1100发动机召回检修，供给再收紧

2023年8月，普惠公司的母公司RTX陆续发布公告，拟召回检修PW1100G发动机，其主要装配在空客A320 neo系列飞机，据称用于制造发动机的零件出现冶金粉末污染，可能会造成部件加速磨损。根据第一财经公众号资料，RTX公司需要对2015~2021年间生产的1200台发动机召回检修；2023年9月，RTX再次披露公告，新增600~700台发动机送检，合计“下发检修”发动机达到1800~1900台。

根据航班管家数据，在23年召回检修发生时，国内有9家航空公司运营237架搭载PW1100发动机的A320飞机。根据第一财经公众号信息，RTX公司公告，PW1100发动机的“下发检修”将在2023~2026年间完成，预计每台发动机从拆下送检到重新装回飞机的时间需要250~300天，将导致一定数量的飞机停飞。

而如前文所提及，近一周国内航班量增幅仅0.7%，部分原因即在于淡季航司的下发检修以为旺季做好准备。

2、波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平

1）供应链问题叠加安全管理，产能仍处爬坡期

截止目前，波音、空客的交付能力仍处爬坡期：

空客2024年全年交付766架，较2019年的863架次仍有近100架的差距；2025年前三季度交付507架。

而波音2024年全年交付量为348架，2018年交付量为806架（2019年MAX机型受影响），恢复比例未达一半。2025年前三季度交付440架，同比有所提升，但依然处于爬坡阶段。

而两家目前在手积压订单数量众多，交付时间拉长：

1）空客：累计待交付订单8698架

截止25年10月，空客合计未交付订单共8698架。

分机型来看，320系列待交付共7636架，330系列待交付297架，350系列待交付765架。

2）波音：累计待交付订单6579架

截止25年10月，波音合计未交付订单共6579架。

分机型来看，737系列待交付共4816架，767系列待交付89架，777系列待交付626架,787系列待交付1048架。

3、复盘22-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%

供应链问题叠加技术安全管理等，航司接受交付显著慢于预期值。

我们复盘2022-2024年三大航计划交付量与实际交付情况对比：（其中计划交付量采取前一年年报预测数，如22年计划量为21年年报预测值），结果显示连续三年三大航合计交付完成率低于50%。

2022年：国航、南航、东航计划交付24、60和34架；实际交付16、17、23架，完成率67%、28%和68%；三家合计完成率47%。

2023年：国航、南航、东航计划交付8、56和22架；实际交付12、12、7架，完成率150%、21%和32%；三家合计完成率36%。

2024年：国航、南航、东航计划交付33、37和41架；实际交付25、8、22架，完成率76%、22%和54%；三家合计完成率50%。

4、测算中期引进预计仍维持低增速

复盘过往，2010-2018年行业运输飞机净增速均在双位数以上，2010-18年年均CAGR为11%；

2019年受MAX交付限制影响，国内运输机队净增降至4.9%；

2020年后，行业引进继续降速。2020-2024年行业运输机队净增速分别为2.2%、3.9%、2.7%、2.5%和2.9%。

我们测算25-27年行业净增或依然在3%左右：

1）三大航25-27年计划引进CAGR为4.0%

根据三大航最新披露的机队引进计划，25-27年三家累计净增增速分别为4.3%、3.4%和4.4%，三年CAGR为4.0%：

国航：25-27年增速为3.1%、2.6%、5.2%，三年CAGR3.6%；

南航：25-27年增速为5.7%、5.8%、5.9%，三年CAGR5.8%；

东航：25-27年增速为4.2%、1.4%、1.8%，三年CAGR2.5%；

2）而考虑实际交付/计划量，CAGR预计在3%附近

如前文计算，22-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%。考虑产能仍在爬坡，假设25-27年完成率提升至70%~80%，则对应CAGR预计在3%附近。

5、反内卷号召下，时刻总量收紧

反内卷号召下，时刻端有所收紧。6月26日，民航局召开电视电话会，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。

8月14日，由中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，公约提出“加强行业自律，维护市场秩序。倡导各企业严格遵守价格法、反不正当竞争法等相关法律规定，杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争行为（如低于成本价倾销、虚假宣传等）,共同维护市场秩序。”

10月，民航公布25年冬春航季时刻计划，总量收紧，整体计划航班量同比微降：

据航班管家统计，自2025年10月26日开始至2026年3月28日，2025年冬春航季中，全民航平均周频达12.5万班，同比2024年同期下滑1.6%，其中国内下降1.7%，国际下降1.6%，地区增长2.8%。

分航司类型来看：25年冬春季，境内航司周频净减少1984班，同比-1.6%；国际航司净减少329班，同比-6.2%，地区航司净增加218班，同比 16.7%，合计周航班量同比24冬春航季减少2095班次，同比-1.6%。

（四）“供需-价格”拐点已见，高弹性或一触即发

综上来看：行业基本面持续改善，“供需-价格”拐点已见。

1）总量角度：当前供需基本盘已优于2019及2024年；

2）需求侧：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内拉动周转；

3）供给侧: 存量维修拖累 低增速引进，供给约束不断强化。

而当前，淡季不淡，客座率升至历史高位，已然推动票价同比转正，并得以持续，“供需-价格”拐点已见。

于航空而言，其周期的魅力便在其价格弹性：

以三大航均值来看，采用Wind一致预期收入，2025年三大航平均收入预计为1637亿：

若票价提升1%，对应平均收入增加16.4亿，利润增厚12.3亿；

若票价提升5%，对应平均收入增加81.8亿，利润增厚61.4亿。

且三大航尚有未抵扣亏损，实际税率或低于标准值。

三、成本端：油价贡献成本减负

今年以来，受益于石油供应增加，油价同比保持下降趋势。

1-11月，国内综采油价同比下滑11%。 

根据各家航司半年度披露，10%的油价变动对应年化成本端影响：

三大航成本影响约43~51亿，春秋吉祥影响在6~6.5亿。

若低油价得以持续，航司成本端将明显减负。

四、投资建议及风险提示

淡季不淡，票价转正。其背后是历史同期最高的客座率，低增速的航班量供给和持续增长的旅客。

而展望后续：

1）总量角度：当前供需基本盘已优于2019及2024年；

2）需求侧：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内拉动周转；

3）供给侧: 存量维修拖累 低增速引进，供给约束不断强化。

行业“供需-价格”拐点已见。

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五、风险提示

经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨等。