一、医药核心观点

当周（4.28-4.30）回顾与周专题：

当周（4.28-4.30）申万医药指数环比 0.49%，跑赢创业板指数，跑赢沪深300指数。本周周报，我们对医药年报&一季报进行了总结。

近期复盘：

1、当周表现：本周市场（交易三天）整体震荡下行，A股医药指数强于市场，活跃度很好，表现比较好的包括：部分创新药、部分减肥条线、一季报超预期、药店、外骨骼机器人等。港股医药在周一受到冲击下跌后，后续持续走强，重心还是在创新药，中小市值表现更好一些。

2、原因分析：虽然本周只交易了3天，但医药的反应是超大家预期的，体现在两个方面：第一是创新药，上周末康方出数据之后，市场整体反应给我们的感觉是市场对于创新药的认知和交易更为成熟，信心和热度更为超预期（错杀的快速修复并创新高），此外新诺威和科伦的走势，也是强化了市场对于创新药的信心，第二是一季报低于预期后的反应，一季报整体是不好的，但有一些公司走出了强势利空出尽的感觉，比如华大智造、科伦药业等，对于医药，我们继续强调，今年结构性机会会较多，结构性热度会非常高，不过分执念于指数，但要对医药结构性乐观，这也是我们这半年以来一直在策略、周报、复盘中反复强调的。另外，近期减肥药条线也有相关公司持续走强，比如礼来口服小分子供应链（部分CXO）、新机制减肥药等等，和礼来减肥口服小分子推进超预期带动未来预期重构有关，也是验证了我们年度策略里面减肥PLUS的战略判断。药店表现好和部分公司业绩超预期还有谷子经济主题带动都有关系。一季报超预期的公司表现较好，毕竟医药结构性热度高，这种反馈都不错。外骨骼机器人表现好，源于市场映射。

3、未来展望：（1）中短期维度看，医药近期的思路，就是围绕：第一，深挖创新药，尤其是新挖掘的新技术新机制早研标的或者低位仿创。第二，自主可控&产业链重构，如科研仪器、部分设备、美国大基建等。（2）展望2025，今年医药要乐观点，交易氛围会比较好，结构性走牛是大概率事件。具体思路主要有四个：【创新药】海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条；【自主可控】中国视角（科研仪器、部分设备、部分上游）、产业链重构等；【新科技】脑机接口、AI医药医疗；【泛整合】国改、大集团小公司。

三、策略配置思路：

（1）创新药：

A、海外大药：百济神州、科伦博泰、信达生物、映恩生物、康方生物、百利天恒。

B、早研双新：三生制药、康弘药业、热景生物、一品红、舒泰神、诺思兰德、华纳药厂、海南海药、泽璟制药、康辰药业、欧林生物、苑东生物、迪哲医药、科兴制药、吉贝尔、博瑞医药、益方生物、智翔金泰、众生药业、奥赛康、德琪医药、和铂医药、加科思、歌礼制药等。

C、仿创重估：三生制药、信立泰、科伦药业、远大医药、石药集团/新诺威、恒瑞医药、海思科、长春高新、华东医药、中国生物制药、君实生物。

D、国内超卖：兴齐眼药、艾迪药业、贝达药业、艾力斯；

E、受益链条：凯莱英、药明康德、药明合联、诺泰生物、阳光诺和、康龙化成、九州药业。

（2）自主可控&产业链重构：

A、中国：科研仪器、设备等，如华大智造、聚光科技、奕瑞科技、联影医疗、澳华内镜、迈瑞医疗等。

B、产业链重构：森松国际。

（3）新科技：

A、脑机接口：怡和嘉业、爱朋医疗、诚益通。

B、AI医药医疗：华大智造、美年健康、晶泰控股、京东健康、普蕊思、固生堂、国际医学、讯飞医疗科技。

（4）其他：

A、大集团小公司：万东医疗、浩欧博。

B、国企改革：哈药股份、人福医药、昆药集团。

C、其他重点跟踪：健友股份、三诺生物等。

风险提示：1）医药负向政策超预期；2）行业增速不及预期；3）行业竞争加剧风险

二、医药年报&一季报总结

本周周专题我们对医药细分领域2024年年报及2025年一季报情况进行总结。

Ø整体来看，医药板块2024年全年营业收入同比微降1.4%，归母净利润和扣非归母净利润同比分别下降14%和11.9%；2025年Q1营业收入同比下降4.7%，归母净利润和扣非归母净利润同比分别下降12.1%和18.2%，Q1毛利率环比持平，扭转三个季度以来的下滑趋势，净利率水平恢复至7.9%。

2.1Biotech：2024年报及2025一季报回顾

2.1.1营收大幅增加，行业呈现快速扭亏为盈态势

在A股Biotech 公司中，我们选取了29家代表性公司作为参考公司，其2024年总收入达到283.60亿元，同比大增51.79%。2024年扣非归母净利润总和为-24.81亿元，相比2023年归母净利润总和-96.34亿元，同比大幅减亏74.25%，A股创新药整体大步迈向盈亏平衡点，行业整体性向好。

2025Q1代表公司总收入为61.95亿元，同比2024Q1 105.28亿元减少了41.15%，主要原因在于百利天恒的8亿美元预付款确认在2024年，整体减少了约53.32亿元的预付款计入收入。2025Q1环比代表公司总收入增长5.25%，进入2025年以后整体收入仍保持季度的持续增长。

其中部分公司收入快速增长主要来源于大适应症在医保支持下渗透率快速提升以及新的重磅适应症获批：

艾力斯：伏美替尼一线适应症2023年成功续约，2024年持续放量。其一线治疗具有表皮生长因子受体（EGFR）20外显子插入突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者纳入突破性治疗品种。

迪哲医药：2024年11月，迪哲医药在商业化与创新研发领域取得突破性进展。旗下舒沃替尼片（商品名：舒沃哲®）和戈利昔替尼胶囊（商品名：高瑞哲®）被纳入新版国家医保目录，助力公司在市场推广方面取得显著进展，两大核心产品的销售实现高速增长。

荣昌生物：2024年7月类风湿关节炎适应症也获批上市，2025年4月份，泰它西普用于治疗全身型重症肌无力（gMG）的3期研究结果表明，其对泰它西普的重症肌无力日常活动评分（MG-ADL）应答率数据较高。

在港股Biotech 公司中，我们选取27家代表公司，其2024年总收入总和为901.13亿元，同比2023年同比增加约7.83%，行业整体营收水平持续增强。其2024年总扣非归母净利润为46.02亿元，同比2023年的19.59亿元，大幅增长134.93%。

港股创新药公司在2024年中整体减亏幅度十分显著，盈利能力大幅提升。包括百济神州，信达生物，科伦博泰，再鼎医药，亚盛医药，基石药业，加科思等均大幅减亏，康宁杰瑞以及维亚生物则是实现了扭亏为盈。扣非归母净利润的总量提高以及大范围的减亏体现出港股创新药在经历多年发展后成功验证创新商业模式，即将迎来产业成熟时刻。

2.1.2研发不改大力投入，行业仍处于高现金压力阶段

从研发费用角度来看，2024年Biotech整体研发费用为540.12亿元，和2023年534.63亿元的总和相比基本一致。

从代表公司来看，2024年现金等价物/研发费用在2以上及以下的比例分别为26:30，与2023年相同。因此从行业角度来看，对于Biotech这类研发型企业来看，整体现金压力2023-2024年基本一致。

2024年，研发费用大幅增加的公司包括：艾迪药业（ 42%），三生制药（ 67%），百利天恒（ 93%），亚盛医药（ 34%），歌礼制药（ 39%），上海谊众（ 66%）等。

2.1.3临床推进：多点开花打造创新药“deepseek”时刻

（1）由中国产品构建全球BIC标准疗法

针对目前肿瘤领域尤其是肺癌PD-1 化疗为基础的标准疗法，2024年国内公司均取得优异进展，目前正在组建由中国创新药产品构成的全球范围标准疗法组合。

4月26日，康方生物和Summit宣布依沃西单抗的新适应症申请获中国国家药品监督管理局（NMPA）批准上市时，公布了依沃西单抗“头对头”帕博利珠单抗的随机、双盲、对照III期临床研究（AK112-303/HARMONi-2）的总生存期（OS）的期中分析结果。

结果显示，在ITT人群中，在39%成熟度时进行的总生存期（OS）的期中分析（本次分析α分配值仅为0.0001），依沃西单抗对比帕博利珠单抗具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%。

针对PD-1 plus改型的肿瘤新兴疗法，目前国内推进迅速。分别在不同靶点百花齐放力求进一步研发出类似康方AK112能够超越K药的IO肿瘤广谱药物。

（2）自免双靶点开始登上舞台

双抗药物在肿瘤领域的布局已趋于成熟，但在自身免疫疾病领域，双抗的布局相对较少。第一批开悟的MNC，已开始行动。

自免双抗疗法正日益成为新药研发的焦点，强生、赛诺菲、罗氏等多家制药巨头均选择在自免双抗领域进行布局，合计并购及相关药物交易超81.5亿美元（约合人民币591亿元）。

国内在该领域反应十分迅速，目前进展较快的项目已进入临床二期阶段。

（3）TCE双抗呈出海热潮并仍在持续

近年来，随着CD3 T细胞衔接器（TCE）类药物在自身免疫（自免）疾病领域展现出显著的治疗潜力，外资药企纷纷加大投资，进入“扫货模式”。2024-2025年已有多款与自免疾病相关的国产CD3 TCE药物获得外资药企的青睐，进一步推动了自免疾病药物的研发进程，为患者带来了更多的治疗希望。

2.2 制剂pharma：整体经营稳健，Q4整体承压，龙头经营远好于平均

样本库选择：

1）制剂pharma样本库：我们将申万医药三级分类的化学制剂子行业与其他生物制品子行业合并，并剔除了其中君实生物-U、智翔金泰-U、泽璟制药-U等29家未盈利创新药企业（作为Biotech单独分析）、以及百普赛斯、诺唯赞、优宁维奥普迈等上游企业（在上游子版块中分析），剩余103家制剂pharma企业作为样本库分析化学&生物制剂企业的经营情况。

2）龙头pharma样本库：我们将恒瑞医药、华东医药、科伦药业、康弘药业、特宝生物、甘李药业、丽珠集团、复星医药、恩华药业、信立泰、海思科这11家企业作为仿转创龙头pharma的样本，分析龙头pharma的经营情况。

1、营业收入：制剂pharma总体收入稳健，2024Q4和2025Q1增速下行，龙头表现好于总体

对于整体制剂pharma标的，2024全年营收总量为4367.86亿元，同比 0.3%；2025年Q1营收总量为1072.60亿元，同比-3.60%；

其中龙头pharma标的2024年全年营收总量为1683.29亿元，同比 5.8%；2025年Q1营收总量为412.54亿元，同比-0.4%。

Ø制剂pharma整体增速稳健，仿创pharma龙头增速好于制剂pharma总体；

Ø从单季度的角度，2024Q4和2025Q1相较2024Q1-Q3增速有所放缓，龙头也呈现出增速放缓的趋势，但是整体增速好于pharma整体；制剂大部分公司还是受到集采影响，若无创新的第二条成长曲线拉动，增长压力较大。仿创pharma Q1的整体收入下降主要是受科伦药业的影响（24Q1为感染高峰，科伦的大输液和抗生素业务24Q1景气度较高，25Q1有所下降）

Ø仿创龙头企业如恒瑞医药、信立泰、海思科等，创新收入占比不断提升，拉动公司成长。另外龙头恒瑞在2024年达成了多个授权，授权收入也产生了一定拉动。

2、归母净利润&扣非归母净利润：Q4有不少公司计提了大额减值，影响行业利润，龙头利润远快于整体。

对于整体制剂pharma标的，2024全年归母净利润总量为383.02亿元，同比 7.1%；2025年Q1归母净利润为126.77亿元，同比 0.60%；

龙头pharma标的2024年全年归母净利润总量为223.90亿元，同比 25.9%；2025年Q1归母净利润为62.16亿元，同比10.4%。

Ø整体制剂pharma在2024年还是实现了高个位数的归母净利润增长，龙头增速远快于制剂整体。

Ø从单季度的角度，2024Q4整体制剂行业扣非净利润增速-47.9%，下滑较为严重，主要影响项在于较多整体制剂pharma公司中许多Q4单季度扣非亏损，计提了大额减值，如华仁药业24年Q4信用减值13.52亿，海南海药24年Q4资产减值3.56亿元、信用减值3.62亿元、华邦健康24年Q4资产减值损失9.13亿元等。25年Q1行业逐步回归正常。

Ø龙头企业Q1利润增速放缓承压，主要也是科伦的影响，科伦Q1归母净利润增速为-43.07%，若剔除后整体龙头增速更快。

Ø龙头企业利润增速快于收入增速，也远快于行业整体，体现了创新（包括授权）对龙头企业的拉动。

3、财务指标方面：制剂pharma和龙头pharma各项财务指标稳定。

毛利率方面：制剂pharma在2024全年毛利率为52.8%（相较2023年52.5%， 0.3pp），其中pharma龙头的毛利率56.7%（相较2023年54.8%， 1.9pp）；

销售费用率方面：制剂pharma在2024全年整体销售费用率为22.7%（同比-1.4pp），合规大背景下行业更注重提升营销效率，龙头pharma在2024全年整体销售费用率为23.1%（同比-1.5pp）龙头销售费用率降低更多。

经营性现金流方面：制剂pharma2024经营性现金流/营业收入比例为15.6%（同比-0.2pp），龙头pharma2024经营性现金流/营业收入比例为16.7%（同比-0.8pp）。

4、分红情况：龙头pharma重视股东回报，大多数龙头公司过去几年分红 回购金额稳中有升。

2024年报重点：

Ø龙头经营质量改善，创新占比提升，出海授权合作成为新增长动力。龙头公司在2024收入呈现稳健增长，归母净利润、扣非归母净利润增速亮眼，毛利率提升。尤其在创新收入占比方面，以恒瑞医药为首创新收入占比持续提升，pharma龙头转型创新趋势向好。

Ø注重研发投入，自研 合作聚焦真创新。Pharma经历过去几年的研发积累，创新管线已有极大丰富，未来几年内有望看到pharma公司布局创新产品不断上市形成集群。除聚焦肿瘤、自免、代谢等市场空间大、临床未满足需求明确的疾病领域之外，也结合在特定疾病领域的销售优势进行创新品种的自研和引入。华东医药、丽珠集团等通过资产并购和产品引入，创造新的业绩增长点，强化产品梯队。

近一年代表龙头企业完成了多个license out，对手方不乏海外大MNC：

龙头个股的股价表现实际上也呈现分化状态，市场更重视企业创新情况，兼顾业绩表现、分红以及国际化空间。

2025展望：2025年传统药企有望持续走向积极，仿转创pharma有望由创新拉动迎来估值的修复甚至提升。我们认为，传统药企被集采集中冲击时期已经过去，支付端政策影响趋于稳定；创新浪潮之下研发端能力持续补足，管线即将步入收获期，叠加销售端的历史积累，营销合规体系更为健全，新品种的陆续兑现有望拉动pharma进入新发展阶段。头部pharma兼具创新发现力、临床执行力，有望在真格创新时代脱颖而出。建议重点关注第二成长曲线明晰，有望迎来业绩提速拐点的标的。

Ø存量仿制药集采负向影响减弱，稳住基本盘。Pharma经历3年淬炼消化，支付端政策影响趋稳，首仿、难仿品种将缓冲存量老品种集采风险；

Ø创新药步入价值兑现阶段，销售占比提升。创新浪潮之下pharma研发端能力持续补足，新品种陆续兑现将拉动公司进入新发展阶段。优选竞争格局好、市场需求刚性、价值空间大、销售强势领域品种；

Ø平台能力全面、管线梯队均衡。创新是永恒的主题，技术平台能力为企业发展持续造血，浪潮式的产品梯队叠加推动整体价值持续水涨船高。管线持续甚至超预期兑现的公司将塑造稳定上行的第二成长曲线，有望迎来系统性估值修复乃至提升；

Ø国际化能力锦上添花。支付能力更强的海外市场有助于充分释放产品价值，海外授权短期补血、长期造血，项目价值持续输出。

2.3中药：受基数与库存周期影响业绩承压，有望逐季回暖

2024全年业绩及2025Q1中药行业业绩承压，主要受基数与库存周期影响。

营业收入：2024全年中药板块收入同比-4.7%。个股角度，龙头企业收入端较为稳健，片仔癀、云南白药、华润三九、同仁堂同比分别7.25%、2.36%、11.63%、4.12%，佐力药业、东阿阿胶、贵州三力收入端表现较为亮眼，同比增速分为32.71%、25.57%、31.16%。2025Q1中药板块收入同比-8.1%，主要原因：1）感冒发烧相关公司高基数下业绩承压；2）受宏观环境影响保健类产品需求疲软。

归母净利润&扣非后归母净利润：2024全年、2025Q1中药板块归母净利润同比-20.7%、-4.9%。逐季来看，归母净利润增速下滑趋势收窄。

财务指标：2024全年中药毛利率为41.8%，同比下滑明显，主要受中药原材料价格上涨影响；净利率8.1%，同比下滑；销售费用率为22.0%，期间费用率为31.0%。经营性现金流净额占收入比例为9.7%。值得注意的是，2025Q1毛利率虽略同比下降，但环比提升明显，推测高价中药原材料影响逐步消化，期待后续进一步改善。

展望2025，随感冒发烧基数影响逐步减弱及渠道库存逐步消化，中药行业有望逐步回暖，建议关注中药OTC龙头公司、中药创新药公司、中药国企龙头。

2.4疫苗2024年报及2025一季报总结：业绩严重下滑，后续看新品拉动

样本库选择：以申万医药三级子行业分类疫苗的15家企业为样本库对整体疫苗进行年报和一季报总结。

2024全年业绩及2025Q1疫苗行业均呈现比较严重的下滑趋势。

营业收入：2024全年疫苗板块收入同比-37.8%。个股角度，康希诺和欧林生物收入端表现亮眼，同比分别 137.01%、 18.69%，康希诺曼海欣作为中国市场上唯一的四价流脑结合疫苗，公司通过对其市场的精准布局推动持续放量，产品渗透率不断提升，实现销量快速增长；欧林生物主要由破伤风疫苗拉动。2025Q1疫苗板块收入同比-53.3%。

归母净利润&扣非后归母净利润：2024全年疫苗板块归母净利润同比-67.7%，受经济周期影响，板块业绩承压。疫苗板块可重点关注新品如带状疱疹疫苗、金葡菌疫苗等。

财务指标：2024全年疫苗子领域综合毛利率为41.2%，同比下滑；净利率8.3%，同比下滑；销售费用率为16.0%，期间费用率为31.9%。经营性现金流净额占收入比例仅为1.4%，现金流进一步恶化。

展望2025，考虑经济周期，疫苗行业预期面临一定挑战，需要探索新发展机遇，其中HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等大单品受到市场较高关注。

2.5血制品2024年报及2025一季报总结：相对刚需，年度和季度间有波动

样本库选择：以申万医药三级子行业分类血制品的6家企业（派林生物、天坛生物、上海莱士、博雅生物、博晖创新、卫光生物）为样本库对整体疫苗进行年报和一季报总结。

营业收入：血制品板块属资源刚需，2024收入稳健，利润增速较快。2024全年血制品收入同比 2.1%，整体稳健但是季度间波动较大，Q1-Q4增速分别为-4.8%、11%、-6.7%、9.2%，这里面有此前需求基数的问题。个股角度，天坛生物、派林生物、卫光生物在2024年收入实现了双位数增长。2025Q1血制品板块收入增速0.2%，需求相对有所下降。

归母净利润&扣非后归母净利润：2024全年血制品板块归母同比增速为30.9%、扣非同比增速为27%，同比增速有环比上升趋势。整体利润表现快于收入我们推测主要系由于产品销售端市场需求景气，血制品价格驱动。2025Q1血制品利润增速有所下滑，行业景气度有所下降。

财务指标：2024全年血制品毛利率48.2%，同比上升。净利率方面2024为27.6%，同比大幅度上升。费用端，销售费用率为6.5%，期间费用率为16.7%，均为下降趋势。2025Q1血制品毛利率43.3%，相较2024Q4的47.5%有较大幅度下滑，我们认为和价格与景气度均有关，后续趋势有待观察。

展望2025：特殊宏观环境后，医生、患者对血制品尤其是静丙的认知度有较大提升，预计后续静丙将持续驱动行业增长，此外，纤原、PCC等产品在我国亦有一定深挖潜力。随着老龄化加剧以及居民医疗认知水平的提升，血制品需求端增长有较大确定性，供给端壁垒较高，长期值得重点关注。

2.6器械：受政策影响业绩承压，预期2025年边际向好

2.6.1器械板块整体：收入持平略下滑，利润端下滑较多主要系规模效应减弱影响

我们选取申万医药医疗器械子板块所属标的作为分析股票池，且剔除新股及ST股票，整体数据分析如下：

2024年：收入同比下滑0.2%；归母净利润同比下滑18.0%；扣非后归母净利润同比下滑15.3%。毛利率约47.49%，同比下降1.01pp；净利率11.94%，同比下降2.83pp；销售费用率15.15%，同比下降0.13pp；期间费用率32.05%，同比增长0.56pp。

2025Q1：收入同比下滑6.4%；归母净利润同比下滑12.3%；扣非后归母净利润同比下滑17.3%。毛利率约47.26%，同比下降1.40pp；净利率15.10%，同比下降1.19pp；销售费用率14.70%，同比增长0.48pp；期间费用率31.15%，同比增长1.05pp。

2.6.2医疗设备：收入利润承压主要系政策影响招投标延期，25年改善确定性强

医疗设备板块整体数据分析如下：

2024年：收入同比下滑1.0%；归母净利润同比下滑17.1%；扣非后归母净利润同比下滑18.2%。毛利率约49.91%，同比下降1.82pp；净利率16.00%，同比下降2.99pp；销售费用率15.41%，同比增长0.15pp；期间费用率32.12%，同比增长1.38pp。

2025Q1：收入同比下滑4.7%；归母净利润同比下滑14.4%；扣非后归母净利润同比下滑14.6%。毛利率约49.43%，同比下降2.32pp；净利率17.57%，同比下降1.88pp；销售费用率15.15%，同比持平；期间费用率30.92%，同比下滑0.45pp。

2.6.3 IVD：收入端承压主要系高基数及常规检测需求疲软，利润端承压主要系规模效应减弱及减值计提影响

我们对IVD板块整体数据分析如下：

2024年：收入同比下滑7.3%；归母净利润同比下滑52.3%；扣非后归母净利润同比下滑48.8%。毛利率约47.54%，同比下降0.3pp；净利率5.44%，同比下降6pp；销售费用率17.00%，同比增长0.78pp；期间费用率36.03%，同比增长1.99pp。

2025Q1：收入同比下滑17.1%；归母净利润同比下滑29.4%；扣非后归母净利润同比下滑45.7%。毛利率约47.24%，同比下降0.83pp；净利率9.61%，同比下降2.39pp；销售费用率17.56%，同比增加2.83pp；期间费用率37.11%，同比增加5.14pp。

2.6.4高值耗材：集采影响边际改善

我们对高值耗材板块整体数据分析如下：

2024年：收入同比增长3.8%；归母净利润同比下滑5.7%；扣非后归母净利润同比下滑3.8%。毛利率约68.71%，同比下降0.83pp；净利率18.41%，同比下降2.36pp；销售费用率23.85%，同比下降1pp；期间费用率45.19%，同比下降0.57pp。

2025Q1：收入同比增长0.5%；归母净利润同比下滑5.9%；扣非后归母净利润同比下滑5.3%。毛利率约68.53%，同比下降1.27pp；净利率24.19%，同比下降1.78pp；销售费用率21.15%，同比下降0.18pp；期间费用率40.37%，同比增加0.33pp。

2.6.5低值耗材：去库存结束后收入端恢复增长，利润端增速快于收入端主要系规模效应及汇兑收益影响

我们对低值耗材板块整体数据分析如下：

2024年：收入同比增长11.2%；归母净利润同比增长91.5%；扣非后归母净利润同比增长146.6%。毛利率约24.51%，同比增加1.92pp；净利率7.17%，同比增加2.84pp；销售费用率5.36%，同比下降0.67pp；期间费用率15.16%，同比下降1.17pp。

2025Q1：收入同比增长3.2%；归母净利润同比增长22.1%；扣非后归母净利润同比增长12.5%。毛利率约24.43%，同比增长0.60pp；净利率9.05%，同比增加1.48pp；销售费用率4.95%，同比下降0.21pp；期间费用率15.49%，同比增加0.45pp。

2.7 CXO：投融资环境温和复苏，季度环比改善明确

2024年是地缘政治风险激化的一年，中国CXO企业用业绩说明自身在全球供应链的不可替代性。CXO板块2024全年收入、利润增速逐季回暖，25Q1延续复苏趋势，生物医药投融资环境也在温和复苏的过程中，多家公司订单高增，为2025年的增长打下了良好的基础。板块中药明康德、康龙化成、泰格医药等企业经营规模较大，对板块数据影响较大。

CDMO公司及CDMO业务24全年至25Q1呈现出更好的复苏趋势，虽在前期特殊订单的影响下，基数较高，但是随着客户对项目的推动，CDMO作为更偏后期的环节，在投融资疲软背景下，药企更优先推动偏后期和商业化的项目，带动CDMO板块的提升。而CRO板块依然受投融资影响，尤其是国内业务占比偏重的临床CRO板块面临较大的价格、业绩压力。从国内外占比情况看，海外尤其是欧美市场需求更为坚挺，在地缘政治风险激化的大背景下，海外收入依然是支撑多家公司业绩的主要来源，且占比仍在提升之中，而国内投融资环境复苏仍然有待观察。

Ø营业收入：受医药投融资环境遇冷和前期较高基数影响，2024全年YOY-4.9%，此前大环境持续变化拖累导致部分公司运营状态不佳（医院端、实验室等业务开展），导致包括龙头在内的多家公司出现下滑，尤其是上半年情况更甚。可喜的是随着全球生物医药投融资环境改善，多家CXO公司新签订单开始回暖，2024年下半年收入下滑逐步抑制，板块2024Q4收入增速重回增长。

Ø归母净利润&扣非后归母净利润：归母净利润YOY受部分个股投资收益与公允价值变动收益等因素影响较大，2024年归母净利润/扣非归母净利润YOY出现大幅回落，且全年前三季度持续低迷，同时部分个股新业务与海外产能仍处投入期持续拖累利润。2024Q4-2025Q1利润端在此前较低的基数之上，随收入端增速提振，且归母与扣非归母同比均出现大幅提升，体现了良好的经营趋势。

Ø财务指标：2024年毛利率同比小幅下降，净利率下降更为明显。2025Q1毛利率同比小幅上升，随着收入端恢复增长，规模效应带来费用的摊薄，利润端压力有所缓解，净利率同比和环比均有较大幅度的提升。销售费用率水平依旧维持相对低水平，预计与大环境变化下延误销售BD工作开展有关。2024全年现金流占营收比重同比逐季提升实现增长，2025Q1略有回落但是幅度有限，体现了板块整体经营质量依然稳健。

Ø部分企业经营/订单状况

药明康德：2024年实现营业收入392.41亿元，同比减少2.73%，剔除新冠，同比增长5.2%；实现经调整Non-IFRS归母净利润为105.8亿元，经调归母净利率为27.0%，创历史新高。第四季度，公司实现营业收入115.4亿元，同比增长6.9%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%，逐季复苏趋势显著。2024年末，公司整体活跃客户约6000家，持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增长47%。2025年第一季度收入及利润均重回双位数增长，收入同比增长21.0%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长40.0%；持续经营业务在手订单同比增长47.1%。24年资本开支40亿元，虽有所下降，但仍保持了较高水平，同时公司指引将加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支达到70-80亿。

康龙化成：2024年实现营业收入122.76亿元，同比 6.4%，归母净利润17.93亿元，同比 12.0%，Non-IFRSs归母净利润16.07亿元，同比-15.6%。其中，单四季度实现营业收入34.58亿元，同比 16.2%，24年各季度环比持续改善，并延续至2025Q1，2025Q1实现收入30.99亿元，同比上升16.03%；归母净利润3.06亿元，同比 32.54%，扣非归母净利润2.92亿元，同比 56.08%。24年，公司新签订单金额同比增长超过20%。其中，实验室服务、CMC新签订单同比增速分别为15% 、35% 。2025Q1，公司新签订单金额同比增长超过10%，其中，实验室服务和CMC服务新签订单同比增长均超过10%。截至2024年底，共有21,370名全球员工，较23年底的20,295人有较大提升，包括1,700 海外员工。其中研发、生产和临床服务员工19,192人。24全年资本开支20.41亿元，较23年的28.68亿元有所下降，但依然维持高投入状态，彰显公司对未来发展的信心。分地区看，北美客户收入增长6.1%，欧洲客户收入增长23.2%，中国客户收入下降6.5%。

凯莱英：2024年实现营业收入58.05亿元，同比-25.82%；归母净利润为9.49亿元，同比-58.17%。归母扣非净利润为8.50亿元，同比-59.63%。2024Q4公司实现营业收入16.64亿元，同比 15.41%，环比 15.35%；归母净利润2.39亿元，同比 306.48%，环比 12.99%；扣非归母净利润1.86亿元，同比 171.42%，环比-13.48%。2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。截至2025年3月28日，不含2024年已确认的营业收入，公司在手订单总额10.52 亿美元，较同期增幅超过20%，为公司稳健经营夯实基础。24全年资本开支11.3亿元，占收入比重20%，23年占比为16%。分地区看，美国收入占比58%，欧洲收入占比13%，中国客户收入占比26%，欧美客户依然占据较大的收入比重；来自欧洲市场客户收入7.35亿元，同比增长101.3%；来自美国市场客户收入33.71亿元，剔除去年同期大订单影响，同比增长18.4%。

博腾股份：24年实现营业收入30.12亿元，同比下降17.87%、剔除重大订单影响后的收入同比增长约14%，增长主要来自欧美日韩等海外市场。美国全资子公司J-STAR实现营业收入2.66亿元，业务重回增长，较去年同比增长约9%；实现归母净利润-2.88亿元，同比下降207.83；实现扣非净利润-2.72亿元，同比下降209.74%。2024年底未完成在手订单金额同比增长近30%，交付周期主要在2025年及2026年上半年。欧洲市场实现收入10.69亿元，同比增长约25%；美国市场实现收入9.24亿元，同比下降约48%，剔除大订单影响后同比增长约24%；其他市场实现收入2.35亿元，同比增长约35%；国内市场实现收入7.84亿元，同比下降约8%。24年底员工人数4214人，较23年同期的4900人左右有所下降，公司持续深化降本增效。

昭衍新药：2024年全年营收20.18亿元，同比-15.07%；归母净利润7407.54万元，同比-81.34%；扣非归母净利润2357.34万元，同比-93.02%。2024Q4营收6.83亿元，同比-13.46%；归母净利润1.44亿元，同比 108.06%；扣非归母净利润1.37亿元，同比 417.60%。24年整体在手订单金额约为22亿元，签署订单金额约为18.4亿元，订单情况存在一定波动。

泰格医药：2024年实现总收入66.03亿元，同比-10.58%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-42.13%。订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为101.2亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%。截至24年末，累计待执行合同金额157.8亿元，同比增长12.1%。24年底全球员工数量达到10,185人，23年同期为9701人，仍然处在扩张之中。

2.8药店：行业持续调整中，龙头企业业绩拐点逐步显现

营业收入：2024全年药店板块收入同比4.9%，主要受感冒发烧频发带动，2024Q1收入同比增长11.4%。2025Q1药店板块收入同比-0.2%，高基数下表现稳健。

归母净利润&扣非后归母净利润：2024全年药店板块归母净利润同比-31%，受行业调整影响，板块业绩承压。2025Q1药店板块归母净利润同比-4.6%，其中益丰药房、大参林同比增长分别为10.51%、15.45%，高基数之下表现亮眼。

财务指标：2024全年药店毛利率为33.9%，同比下滑；净利率3.2%，同比下滑；销售费用率为24.1%，同比上涨，期间费用率为29.2%。经营性现金流净额占收入比例为10.9%。

展望2025，药店行业仍处于调整阶段，龙头企业有望持续获益，随2025Q1业绩的披露，药店行业有望迎来利润拐点，建议积极关注。

2.9医疗服务：医疗服务需求暂时疲软，静待消费逐步复苏

医疗服务板块2024年延续承压趋势，收入端基本保持稳健，收并购持续发力，由于各赛道及公司发展阶段存在差异，收入、利润增速出现分化，体检、综合医疗服务在利润端对板块整体表观增速有所拖累。同时受消费环境变化影响，眼科、口腔医疗服务市场竞争显著加剧，板块持续承压，尤其在2024Q4较为严重，2025Q1则有所回暖，我们认为专科医疗服务赛道投资逻辑并未发生根本性改变，门店布局广泛、医疗质量优秀、管理能力突出的头部上市企业仍然值得持续关注。

Ø营业收入：2024年收入YOY为1.8%，在前期较高的基数之上形成温和的恢复性增长，且各家公司收入增速十分平均，增速最快的三博脑科24年收入增速8.84%，增速最慢的何氏眼科收入下降7.56%，板块整体表现均衡。2025Q1多家眼科医疗服务公司体现了不错的收入增速，除了考虑到节奏性的因素，也有消费复苏的加成和上市公司口碑持续积累带来的客流量回升。

Ø归母净利润&扣非后归母净利润：2024年归母净利润、扣非净利润分别下降9.3%、19.0%，外部环境因素压力十分明显，板块内仅有三家公司实现扣非归母净利润的提升，其余均出现下滑。2025Q1归母净利润、扣非后净利润YOY分别为19.5%、25.1%，爱尔眼科、普瑞眼科等公司有不错的增速贡献，板块分化更为明显。

Ø财务指标：2024年毛利率、净利率均同比小幅下降，外部环境因素压力较大，尤其是2024Q4板块净利率仅有2%，体现了显著的经营压力。2025Q1毛利率、净利率再次回升，可能在一定程度上反应2025年经营环境有所改善，叠加积压需求释放，在2024年不高的基数之上，有望实现相对有力的增速。

三、细分领域投资策略及思考

3.1广义药品

3.1.1创新药

（1）创新药周度复盘之指数复盘

当周（4.28-4.30）中证创新药指数周环比1.45%，跑赢医药指数，跑赢沪深300指数。截至5月2日，中证创新药指数1,672.09点。申万医药指数周环比0.49%，沪深300指数周环比-0.43%。

中证创新药指数跑赢申万医药指数0.96个百分点，跑赢沪深300指数1.88个百分点。

2025年初至今中证创新药指数上涨5.35%，申万医药指数上涨0.18%，沪深300下跌4.18%，中证创新药指数跑赢申万医药指数，跑赢沪深300指数。

（2）创新药周度复盘之个股涨跌幅

当周（4.28-4.30）涨跌幅排名前5为科伦博泰生物-B、乐普生物-B、康诺亚-B、康宁杰瑞制药-B，开拓药业-B。后5为康方生物、宜明昂科-B、亚盛医药-B、荣昌生物、神州细胞。

（3）创新药周度复盘之热点聚焦（行业&个股）

创新药赛道关注的行业问题：

双抗ADC的发展

自免领域新技术发展

创新药领域关注个股：

泽璟制药，亚盛医药，贝达药业，信达生物，诺诚健华-U

（4）创新药周度复盘之重点事件

重点事件：4月30日，强生宣布FcRn单抗nipocalimab（尼卡利单抗，商品名：）获得FDA批准上市，用于治疗自身抗体阳性（抗乙酰胆碱受体[AChR] ，抗肌肉特异性激酶[MuSK] ，抗低密度脂蛋白受体4[LRP4] ）的12岁及以上青少年和成人全身型重症肌无力（gMG）患者。

（5）创新药领域观点

近期观点：GLP-1产业链整体经历了一轮上涨回调再启动的大行情，由于其减肥药的海外及国内市场整体量级较大，我们认为后续仍可能存在多波行情。伴随2025年替尔泊肽在各个适应症上的临床数据读出以及司美短期内NASH和AD适应症揭盲数据仍较晚，双靶点/三靶点减肥药可能是明年重要的行情催化来源，推荐关注博瑞医药，信达生物，联邦制药，恒瑞医药，华东医药等。

今年PD-1/ADC combo是肿瘤治疗的主线之一，推荐关注Trop-2，HER-3等重点ADC靶点，推荐关注科伦博泰，百利天恒，恒瑞医药等。

子领域重点公司：

（1）近期重点关注标的：百济神州，奥赛康

3.1.2仿制药

（1）仿制药周度复盘之指数复盘

以沪深及港股113家仿制药企业为样本池，仿制药板块当周（4.28-4.30）环比 0.11%，跑输申万医药指数0.38%，跑输化学制剂子行业0.89%。

（2）仿制药周度复盘之个股涨跌幅

当周（4.28-4.30）涨跌幅排名前5为艾迪药业、兴齐眼药、博瑞医药、科伦药业、四环医药。后5为普利（退）、立方制药、ST双成、ST景峰、汇宇制药。

（3）仿制药周度复盘之重点事件

事件：兴齐眼药一季报。2025Q1，公司实现总营业收入5.36亿元，同比增长53.24%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长319.86%；实现扣非净利润1.36亿元，同比增长285.96%。

事件：凯因科技发布2024年报及2025年一季度报告。2024年公司实现总营业收入12.30亿元，同比减少12.87%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长22.18%；实现扣非净利润1.37亿元，同比增长11.75%。2025年Q1公司实现总营业收入2.32亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；实现扣非净利润0.24亿元，同比增长16.08%。

（4）仿制药近期观点

产业趋势的角度，【集采出清 中期第二条成长曲线 复苏】成了关键词，集采影响已经越来越小，传统仿制药企经营趋势向上。传统药企整体走向积极，平台型pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值的修复甚至提升。建议从三年估值/增速性价比，存量业务集采风险、创新药体系整体能力&产品线、销售能力、管理层等几个方面分析。

3.1.3中药

（1）中药周度复盘之指数复盘

当周（4.28-4.30）申万医药指数上涨0.49%，中药指数下跌1.01%，跑输医药指数1.50个百分点；2025年初至今申万医药指数上涨0.18%，中药指数下跌6.85%，跑输医药指数7.03个百分点。

（2）中药周度复盘之个股涨跌幅

当周（4.28-4.30）涨跌幅排名前5为康惠制药、步长制药、*ST长药、羚锐制药、特一药业。后5为东阿阿胶、汉森制药、昆药集团、ST目药、ST葫芦娃。

（3）中药近期观点及未来前瞻

部分中药企业业绩走弱的原因分析：1）从需求及下游端来看，药店端承压以及消费力下降，导致部分企业产品消费走弱。从目前的情况来看，比价政策对于部分中药企业带来些许影响，后续需进一步观察政策走势。2）从成本端来看，虽然中药材价格水平有所回落，但由于企业库存的规则，导致目前使用的部分中药材仍处于价格高位，给成本端带来压力。3）从品类来看，四类药销售较差，报表期呼吸道疾病低发，需求较弱，同时部分公司有主动管控库存等行为，导致相关企业业绩承压。

后续建议积极关注：1）政策友好企业，如利空出尽后的集采放量、基药预期；2）25年进入十四五收官之年，积极关注起国企的相关潜在动作；3）院外四类药相关OTC企业业绩拐点。

3.2医疗器械板块周度复盘

（1）医疗器械周度复盘之指数复盘

当周（4.28-4.30）申万医药指数上涨0.49%，医疗器械指数上涨0.61%，跑赢医药指数0.11个百分点。分细分领域看：医疗设备指数上涨2.47%，医疗耗材指数下跌1.03%，体外诊断指数下跌1.16%。

2025年初至今申万医药指数上涨0.18%，医疗器械指数下跌4.46%，医疗设备指数下跌2.22%，医疗耗材指数下跌6.88%，体外诊断指数下跌5.95%。医疗设备指数跑输医药指数2.40%，耗材指数跑输医药指数7.06%，体外诊断指数跑输医药指数6.13%。

（2）医疗器械周度复盘之个股涨跌幅

（3）医疗器械周度复盘之热点聚焦

1）医疗设备领域关注的行业问题：

Ø关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响？

Ø医疗设备更新落地情况、相关标的受益程度。

Ø找寻“出海增量逻辑”相关标的有哪些？

Ø医疗设备各地招采恢复情况如何？新品入院推广恢复程度？

医疗设备领域关注个股：

伟思医疗、澳华内镜、三诺医疗、海泰新光、美好医疗、联影医疗、迈瑞医疗等。

2）医疗耗材领域关注的行业问题：

Ø关税政策对医疗耗材企业出口及国内进口替代的影响？

Ø骨科集采续约出清及边际改善情况？

Ø电生理手术景气度持续性？

Ø集采政策推行落地情况？还有哪些品种未来可能集采？

医疗耗材领域关注个股：

微电生理、惠泰医疗、迈普医学、爱博医疗、可孚医疗、心脉医疗等。

3）体外诊断领域关注的行业问题：

ØDrgs推行对检测量的影响；

Ø安徽牵头的传染病、性激素等发光试剂省级联盟集采落地与执行情况？

Ø2024年12月30日安徽肿标、甲功集采结果出炉，关注后续落地执行情况。

体外诊断领域关注个股：

新产业、热景生物、圣湘生物、安必平、九强生物、英诺特等。

（4）医疗器械周度复盘之重点事件

（5）医疗器械近期观点及未来前瞻

1）医疗设备：

短期关注：设备更新后续推进节奏；“出海增量逻辑”相关标的；各地招投标的恢复节奏。我们认为反腐影响偏短期，积压的采购需求后续有望释放。关注：1）关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响；2）新品放量有望拉动业绩增长的企业；3）超跌股价处于底部且有望迎来拐点的企业；4）业绩增长稳健、确定性高兼具估值性价比的核心资产。

长期逻辑：国产替代 医疗新基建 国际化，行业角度关注政策变化 需求周期 技术周期，个股角度关注产品生命周期。

2）高值耗材：

短期关注：1）关税政策对高值耗材企业出口及国内进口替代的影响；2）“出海增量逻辑”相关标的；3）集采政策预期有变化的行业；4）手术量同比高增长、高景气的赛道如电生理；5）医疗反腐对手术量影响、新品入院情况等。

长期逻辑：国产替代 国际化。行业角度关注集采政策变化，个股角度关注产品品类（市场空间） 销售入院等。

3）低值耗材：

短期关注：1）海外：客户去库存后需求恢复情况，是否有新拓大客户等；2）国内：常规业务恢复情况、新项目推进进展等。关注恢复弹性较大且兼具估值性价比的标的。3）关税政策对出口的影响。

长期逻辑：品类拓展 渠道扩张 绑定大客户（特别是海外）。

4）体外诊断：

短期关注：1）DRGs的推行对检测量的影响；2）关注后续安徽IVD省际联盟集采执行情况；3）2024年12月30日，安徽肿标、甲功集采结果出炉，关注后续落地执行情况；4）医疗反腐对仪器装机的影响；5）账上现金及等价物较多，投资安全边际高的个股。

长期逻辑：国产替代 国际化，行业角度关注集采政策演变，个股角度关注装机、单产提升、海外收入占比等方面。

3.3配套领域

3.3.1CXO

（1）CXO周度复盘之指数复盘

当周（4.28-4.30），申万医疗研发外包指数（ 2.41%）跑赢申万医药生物指数（ 0.49%）1.91pcts，2025年初至今申万医疗研发外包指数（ 0.82%）跑赢申万医药生物指数（ 0.18%）0.64个百分点。

（2）CXO周度复盘之个股涨跌幅

当周CXO子领域涨跌幅排在前五的个股分别是凯莱英、成都先导、皓元医药、药明生物、百诚医药；后五的个股分别是博济医药、方达控股、百花医药、普蕊斯、诺泰生物。

（3）CXO近期观点及未来前瞻

近期观点：

我们认为CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，尤其预期国内有产业政策支持，投融资潜在可能改善的情况下，国内前端业务有望回暖。CXO经历长时间调整，板块估值&仓位均处历史低位，创新药环境变化等负向预期基本体现在当前估值里，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能陆续贡献，板块增速有望拐点向上，且多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气，看好CXO板块底部布局机会。

未来一个月重要观测点：关税/生物安全法案进展，创新药投融资变化趋势，减肥药产业链相关研发、订单、产能数据等。

3.3.2药店

（1）药店周度复盘之指数复盘

以益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民、华人健康7家药店为样本池，药店板块当周（4.28-4.30）周涨幅7.21%，跑赢申万医药指数6.72%。