流动性修复是行业最大Beta

我们回顾了港股创新药2025年全年表现，得出以下结论：交易量在11、12月急速萎缩，日均交易量最低下降至50亿，回到2025年初水平（与2月相当），与最高点相比成交量下降90%，与高点均值相比下降接近80%；我们认为11~12月的加速下跌更多的是体现了流动性折价，而非基本面。进入26年以来，港股创新药板块交易金额从1月2日的30亿港币（占港交所主板总成交2%）恢复到1月7日的201亿港币（占港交所主板总成交7%），基本接近去年4~5月水平，带动板块估值明显修复。

BD进入高峰期，催化板块持续修复

MNC未更改在中国继续扩张的策略，自1月以来，共计发生17单BD，每个交易日不少于一单，总计交易首付款为10.15亿美金，总金额为133.61亿美金。8个交易日的首付款总量已经超过去年一季度全季度，大幅超出市场预期。JPM峰会本周召开，二月进入年报周期，市场在密集的催化剂（新数据读出及临床预期）下持续新高。考虑到：1）中美估值差距悬殊、创新药对外BD交易持续；2）全市场医药主题基金配置比例不高；3）持续不断的ETF份额流入及南下资金流入，我们建议加大创新药（尤其港股创新药）的配置。目前板块尚处于相对底部，我们看好板块再创历史新高。

CXO：高景气周期已开启，关注外需型且具备新分子优势的龙头

海外降息 国内复苏 新分子产业升级三重驱动下，CXO板块已开启新一轮高景气周期，且近期龙头的盈利预喜亦持续验证增长逻辑。中国CXO在多肽、寡核苷酸、ADC等新分子领域已普遍跻身全球第一梯队，收入更高、增速更快且毛利率具备明显优势。凭借充沛的在手订单 陡峭的产能扩张 强劲的漏斗效应，新分子CRDMO已进入加速上升通道且将实现明显差异化。推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头。内需型CXO 25年订单端已大多回暖，收入端有望于26年起陆续反转，后续重点关注新签订单趋势。

优选中美估值差距较大的创新药及外需型CXO龙头

我们建议策略上优选中美估值差距较大的创新药资产相应公司；受益于新分子药物（多肽、寡核苷酸及ADC）的涌现，外需型CXO龙头凭借充沛的在手订单 强劲的漏斗效应，整体业绩已进入加速上升通道。

风险提示：研发进展不及预期，商业营销不及预期，对外BD不及预期。