现阶段煤炭行业仍处于自2021年起始的新一轮景气周期，波动幅度逐年收缩，逐步回归合理价格区间。2021年，在全球经济加速复苏、国内煤炭市场供需结构性错配等多重因素驱动下，煤炭价格开启了新一轮上涨周期，当年度煤价大幅飙升并创下历史高点。进入2022年，尽管国内强有力的保供稳价政策持续发挥作用，促使前期极端高位的煤价有所回落，但俄乌冲突的爆发引发国际能源市场剧烈震荡，全年煤炭均价仍处于历史高位。2023年至2025年6月，随着全球能源贸易格局重构、国内煤炭产能有序释放并趋于稳定、煤炭进口大幅增长，叠加新能源（如风光、水电等）对传统化石能源的替代效应日益增强并持续挤压火电，煤炭供需阶段性宽松，导致煤炭价格震荡下行至近年来低点。2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“查超产”的政策约束下，供应弹性相对受限，煤炭价格止跌企稳回升。

展望四季度，随着社会库存水平低于同期、安全环保检查约束产地供给、铁路运费上涨，以及迎峰度冬需求旺季来临，煤炭价格有望延续上涨但涨幅取决于冬季气温情况。此外，展望“十五五”期间，我们认为在政策强力监管下供给弹性相对受限，而需求逐步达峰并步入平台期，煤炭行业仍处于景气周期，供需形势将呈现整体基本平衡但阶段性区域性仍趋近的态势，叠加矿井采深增加、智能化和安全改造投入加大等带来煤矿开采成本的增加，煤炭市场将处于在政策引导下供需动态平衡与长期成本支撑的理性价格区间震荡。

煤价对PPI的影响远超出其营收权重，预计最迟2026年二季度煤炭PPI有望转正。煤炭开采行业在PPI中权重约2.3%，但煤炭价格波动对PPI具有显著的传导效应，导致其自身波动性显著高于多数行业，主要原因在于其会通过直接相关行业传导及“煤价-电价-工业品-消费品”的链条产生间接影响。2025年1-9月，煤炭行业PPI累计同比-16.9%，在所有行业中排名最低，明显拖累了PPI的整体表现。需注意的是，“内卷式”竞争已经引发商品价格下跌、企业利润挤压等连锁负反馈，而PPI作为我国工业经济的重要先行指标，“反内卷”扭转其下跌态势意义重大，而稳定煤炭市场、扭转煤炭行业PPI则是重要突破口。基于我们对煤炭行业的研究，稳定煤炭市场关键抓手在于约束供给，其路径上依赖超产整治、安监强化与进口管控带来的产量边际收缩，中长期则需统筹考虑中东部资源衰减、预核增产能处置和新增产能规划等调控煤炭产能合理规模。2025年7月国家能源局发文开启煤炭领域稳市场的工作，煤炭价格也迎来止跌反弹，推动PPI环比向好，已验证前述判断。我们预计在煤价低基数与供给管控约束推动下，煤炭PPI有望在2026年二季度转正。

PPI作为反映工业领域供需变化的核心指标，其由负转正的过程往往标志着工业经济从收缩向复苏的关键转折，也是重要的投资布局窗口期，煤炭板块均迎来了上涨行情。2010年以来，我国共经历两次典型的PPI转正周期，转正时点分别为2016年9月及2021年1月，转正的重点事件分别为供给侧结构性改革和全球主要经济体开启流动性宽松模式，而期间煤炭行业均贡献了重要力量，煤炭板块亦出现显著上涨。对于煤炭板块二级市场表现，在2016-2018年煤炭板块上涨行情中，率先上涨主要是中小估值、归母净利润增长潜力较高的煤炭上市公司；涨幅最大主要是估值较低的煤炭上市公司，且高市值、大体量公司占比较显著抬升。在2020-2022年煤炭板块上涨行情中，率先上涨主要是归母净利润成长率高的中小市值煤炭上市公司，涨幅居前主要是估值较低且有一定成长性的中大市值煤炭上市公司。总体上，两轮PPI转正前后，煤炭板块行情初期多为低估值、高成长性标的领涨，中后期兼具业绩成长与估值性价比的中大型市值煤企涨幅居前，且炼焦煤企业上涨速度最快且弹性大。需重点关注的是，PPI 现阶段虽维持低位，但边际上存在改善空间，而在流动性宽松的背景加持下，估值修复进程有望提速；进一步来看，倘若后续有力度充足的需求侧刺激政策落地，还可能催生一轮力度可观的反转行情。

投资建议：在PPI位于周期性底部区间、市场流动性充裕、风险溢价上修的环境下，煤炭板块具备“反内卷”属性且属于尚未充分反映盈利修复预期的板块，即，优质煤炭企业向下调整有高股息安全边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨和估值修复催化，板块仍具有中长期战略性的投资机遇，维持行业“看好”评级。自上而下建议重点关注：（1）受益煤价上涨业绩弹性大的炼焦煤标的，如山西焦煤、潞安环能、神火股份、盘江股份等；（2）兼具业绩增长与估值性价比的煤企标的，如兖矿能源、电投能源、新集能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、广汇能源等；（3）业绩相对稳健且具红利属性的陕西煤业、中煤能源、兖煤澳大利亚等。此外，建议重点关注受益于煤炭行业景气周期的天地科技、特变电工、神火股份等。

风险因素：国内外能源政策变化带来负面影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；极端天气扰动旺季电煤需求；地缘政治冲突带来的不确定性影响；历史数据不代表未来。

现阶段煤炭行业仍处于自2021年起始的新一轮景气周期，波动幅度逐年收缩，逐步回归合理价格区间。2016年2月，以国发【2016】7号文为代表的煤炭行业供给侧改革政策开始，大量落后产能被淘汰，同时释放先进产能保障供应，产能结构不断优化，叠加行业资本开支多年持续下行，导致产能基本出清，而需求端伴随新兴产业发展和城镇居民生活水平提高，全社会用电量增长，供需结构得到一定改善，煤价快速回升。2021年，由于“去产能”期间大量矿井关闭，新增产能投资较明显不足，造成国内煤炭产能短缺，同时叠加俄乌冲突和疫情影响，煤炭进口急剧收缩，在短期内加剧了国内煤炭供给缺口，新一轮煤炭行业上行周期启动。本轮煤炭景气周期煤炭市场表现如下：

⚫2021年，在全球经济加速复苏、国内煤炭市场供需结构性错配等多重因素驱动下，煤炭价格开启了新一轮上涨周期，当年度煤价大幅飙升并创下历史高点。

⚫进入2022年，尽管国内强有力的保供稳价政策持续发挥作用，促使前期极端高位的煤价有所回落，但俄乌冲突的爆发引发国际能源市场剧烈震荡，全年煤炭均价仍处于历史高位。

⚫2023年至2025年6月，随着全球能源贸易格局重构、国内煤炭产能有序释放并趋于稳定、煤炭进口大幅增长，叠加新能源（如风光、水电等）对传统化石能源的替代效应日益增强并持续挤压火电，煤炭供需阶段性宽松，叠加铁路运费优惠政策频繁调整，导致煤炭价格震荡下行至近年来低点，京唐港主焦煤和秦皇岛港5500大卡动力煤标杆价最低分别降至约1250元/吨、600元/吨。

⚫2025年7月以来，自国家能源局于2025年7月10日发布《国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》（国能综通煤炭〔2025〕108号），正式开始对煤炭行业开启超产整治。在国内“反内卷”与煤炭“查超产”的政策约束下，供应弹性相对受限，加之铁路运费环比上涨，煤炭价格止跌企稳回升。

我们认为，煤炭产能周期下的供给短缺，是本轮煤炭景气周期的核心驱动因素，供给水平直接决定煤炭市场的整体运行趋势。当前煤炭供给端受产地安全环保督察、超产核查及进口管控等多重因素制约，供给弹性相对有限。

⚫国内产量方面，主产地超产整治力度持续加码。2025年7月，国家能源局牵头组织煤矿生产情况核查工作，旨在推动煤炭供应平稳有序。此后，山西、内蒙古、陕西、新疆等核心煤炭主产区迅速响应，重点开展煤炭行业超产整治专项行动。9月16日，内蒙古自治区能源局发布通报，指出全区 93 家煤矿存在超产能生产问题，其中15家煤矿单月原煤产量超公告产能10%。通报明确要求，严格落实国家分类处置标准，对2025年1-6月任一单月产量超公告产能10%的煤矿，一律责令停产整改。后续新疆、山西等主产区也有望跟进实施类似整治措施，进一步收紧供给端管控。此背景下，主产地产能利用率与产量同比走低。受超产整治等政策影响，2025 年下半年以来，主产地动力煤、焦煤的产能利用率始终处于往年同期较低水平。7月起，国内煤炭产量呈现显著同比下滑态势，较 2024 年同期降幅明显，供给端增长动力不足。

⚫煤炭进口方面，进口量同比仍处低位。2025 年以来，我国煤炭进口量整体呈下降趋势。上半年受国内煤价偏低、进口煤价倒挂等因素影响，煤炭进口规模降幅尤为突出。7 月后，随着国内煤价逐步回升，进口需求同步出现回暖迹象，但整体进口量仍低于 2024 年同期水平，进口端对国内供给的补充作用有限。

煤炭需求的强弱，直接决定煤炭价格的涨跌幅度。伴随宏观经济稳步发展与全社会能源需求的合理增长，煤炭需求已逐步达峰并进入相对稳定的峰值平台期。2025年以来，国内煤炭市场运行态势稳健，需求端整体保持平稳且韧性十足：电煤需求持续维持稳定水平，化工、钢铁行业对应的煤种需求则呈现明显环比改善态势，主要煤种需求表现亮眼，共同支撑煤炭市场需求端平稳运行。

⚫动力煤方面，迎峰度夏期间受持续高温天气影响，终端用电需求攀升，叠加水电出力不及预期，夏季煤炭消耗水平显著高于往年同期，支撑电煤需求始终保持平稳运行。

⚫炼焦煤需求受益于下游钢铁行业盈利改善，自2025年4月下旬起，钢铁企业铁水日产量长期稳定在240 万吨的高位区间，直接带动炼焦煤需求持续旺盛。

化工煤需求同样表现强劲，受煤油比价关系等因素驱动，年初以来化工行业煤炭消耗水平较往年同期有明显提升，行业用煤需求稳步释放。

三季度市场“淡季不淡”特征显著。尽管三季度是传统电煤消费淡季，但市场仍呈现出“淡季不淡”的运行特征。一方面，南方部分地区高温天气延续，终端电厂为保障供电持续消耗库存，进一步推动库存去化；另一方面，三季度阴雨天气频发，显著限制了风电、光伏等新能源的发电出力，火电补位需求增加，间接带动煤炭消费需求回暖。

库存是观察煤炭短期价格涨跌的重要指标，其结构分布与变动趋势，直接反映供需力量的短期博弈结果，进而主导煤价短期波动方向。结合 2025 年以来煤炭供需紧平衡的整体形势，当前煤炭库存呈现“整体健康、结构分化”特征，中下游补库需求的释放节奏，将成为短期煤价走势的关键变量。2025 年以来，国内动力煤、炼焦煤库存整体运行稳健，为市场提供了坚实的安全垫。分煤种看，动力煤与炼焦煤库存均保持合理区间，相对低于往年同期，既无过度累库导致的价格压制风险，也无库存过低引发的供应焦虑，与需求端平稳有韧性的表现形成匹配。分环节看，产地库存虽阶段性偏高，但由于产地库存在全产业链库存中占比有限，对整体市场的影响较为温和，难以形成实质性价格压力；而港口及下游终端库存则持续低于往年同期水平，成为潜在补库需求的核心支撑点。

2.1 稳定或合理抬升煤价对于扭转PPI具有重要意义

从构成上看，煤炭开采行业在PPI指数中权重约2.3%。生产者价格指数（Producer Price Index,简称PPI）调查目录包含了41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类。工业生产者出厂价格指数是综合反映工业生产企业产品出厂价格水平变动程度的相对数，每种工业产品在工业经济中的地位和作用不同，其价格变动对PPI的影响程度也有所不同。煤炭属于上游资源性行业，2024年煤炭开采行业在PPI指数中的权重大概为2.3%，煤炭需求的替代弹性较小，具有较强的成本传导能力，根据吕云龙《大宗商品价格波动传导效应——基于投入产出价格模型的分析》的研究，煤炭价格上涨10%，将导致PPI上涨0.47%。

PPI与煤炭PPI、煤价趋势相似，但煤炭行业PPI波动较强。从PPI视角来看，2012年以来，PPI同比与煤炭PPI、煤炭价格有较为显著的趋势相关性，特别是每当PPI转正时（如2016年、2021年），煤炭作为传导能力较强的上游行业都在其中发挥重要作用。但从波动状态看，煤价及煤炭PPI的波动幅度显著大于我国PPI的波动幅度，其原因主要是煤炭价格波动向PPI影响过程中产生损耗造成的，煤炭价格波动会通过直接相关行业传导及“煤价-电价-工业品-消费品”的链条产生间接影响，进而对PPI构成影响，但在传递过程中往往会发生价格信号耗损现象。

当前，受煤价下行及高基数影响，煤炭行业拖累整体PPI。2025年1-9月，煤炭行业PPI累计同比-16.9%，在所有行业中排名最低，明显拖累了PPI的整体表现。然而，伴随国内煤价自7月以来止跌企稳反弹，煤炭行业连续2个月实现环比正增长，且同比降幅明显收窄，结束此前连续下行态势，带动黑色金属等关联行业价格同步回升，成为 PPI 环比企稳的核心动力。

可见，在国内大力推动反内卷、扭转PPI目标的宏观背景下，煤炭行业PPI稳步转正或是重要的抓手，进而有必要稳定煤炭市场甚至保持相对合理的价格水平，且亦有必要适时采取措施向下游传导价格变化，最终实现根本性PPI转正目标。

此逻辑下，基于前文分析，煤炭价格变化直接影响煤炭PPI，而煤炭供给水平决定煤炭价格涨跌方向，需求强弱决定价格涨跌幅度。我们认为相较于短期需求端改善的复杂性和滞后性，供给端的调控是当下重要路径，煤炭行业有望通过控制供给率先成为PPI转正的贡献者。从路径上，一方面，超产整治、安全生产强监管、环保督察，或更直接的限制生产天数等能够有效快速约束主产区的产地供给。如，2016年煤炭行业供给侧改革期间实施的276个工作日组织生产，2023年8月启动的晋陕蒙等主产地持续加强安全生产监督检查，以及2025年7月的国家能源局组织开展的煤矿超产专项检查，均能快速降低产地供给，推动煤价止跌企稳。另一方面，统筹管控煤炭产能指标，优化总供给水平是中长期保障煤炭市场平稳的重要措施。如，2021年以来煤炭保供背景下预核增的部分产能尚未取得完备手续，后续择机核减或转为储备产能也是调控产能的可选项；同时“十五五”期间合理控制新建产能和适度储备产能也将是维持煤炭供需稳定的重要影响因素。此外，煤炭进口作为国内供给的重要补充，也应结合煤炭市场予以动态管控，从而维持国内煤炭市场健康平稳。

2.2 短期煤价仍具上涨动能，2026年上半年煤炭PPI或转正

2025年1-10月，国内煤炭价格整体呈现“前高后低、触底回升”的U型走势。其中，6月起煤炭价格开启反转回升通道，炼焦煤价格的企稳回升态势更为显著。从全年维度看，尽管我国煤炭价格中枢较2024年有所回落，但价格韧性仍较为明显。

⚫动力煤市场价格走势：2025年以来，秦皇岛港5500大卡山西优混动力煤平仓价的全年波动区间为610-767元/吨：价格最低点出现在6月中下旬，最高点则为1月初；截至10月底，该价格已回升至701元/吨左右。经测算，截至2025年11月2日，动力煤价格中枢约为681元/吨，较2024年的855元/吨回落20%。

⚫炼焦煤市场价格走势：京唐港山西主焦煤库提价（含税）全年在1250-1710元/吨区间震荡：价格低点出现在6月，高点则在9月；当前价格稳定在1660元/吨附近。经测算，截至2025年11月3日，2025年炼焦煤价格中枢约为1472元/吨，较2024年的2031元/吨下降约28%。

2025年1-10月煤炭价格的主要因素表现在：

一方面，近年来持续的增产保供导致供需阶段性过剩，煤价快速下跌。自2021年以来，国家通过大力实施煤炭增产挖潜、扩大进口等保障煤炭供应，国内产量和进口量快速增加，特别是2024年四季度至2025年上半年，国内煤炭产量和进口量均处于历史较高水平，叠加经济疲软、新能源挤压及暖冬等影响，煤炭市场呈现明显的“供强需弱”格局，库存快速累积，加之铁路运费快速下降，成为压制价格的核心因素。从具体数据看，生产端，1-6月原煤累计产量达到24亿吨，同比增加6.1%，主要产区在年初普遍加大了生产力度，煤矿开工率维持高位，市场供应相对充裕，对国内煤价形成压制。反观需求端，1-6月商品煤累计消费量23.9亿吨，同比增长仅0.4%；其中电力行业消费量13.6亿吨，同比下降1.8%，建材行业消费量2.3亿吨，同比下降3.1%，钢铁行业消费量3.5亿吨，同比增加0.9%，化工行业表现亮眼，消费量2.1亿吨，同比增长12.1%，需求整体表现相对疲软。成为需求端的主要支撑。在供给放量而需求不振的背景下，全社会煤炭库存持续累积，各环节库存均处于历史高位。高库存压力下，煤炭价格从年初高位持续下行。

另一方面，7月后供给收缩叠加需求边际改善，推动煤价回升。2025年7月起，煤炭市场供需格局发生显著转变，供给端收紧与“迎峰度夏”旺季需求释放形成共振，成为推动煤价企稳回升的关键驱动力。供给端方面，收紧态势主要源于两方面：一是煤矿安全生产监管持续强化，二是“限制超产”政策严格落地。受此影响，7-8月原煤产量明显收缩，其中8月当月产量3.86亿吨，较6月下降约8%。需求端方面，三季度呈现多重积极变化：夏季高温天气推动电煤日均消耗量快速上升，8月电力行业商品煤消费量回升至2.7亿吨，环比增长显著；在国际油价维持中高位的背景下，煤化工项目开工率始终保持高位，化工行业用煤需求延续强劲态势，8月消费量达0.4亿吨，同比增长11.2%。此外，宏观经济政策持续发力带动制造业回暖，钢铁、建材等行业用煤需求亦出现边际改善。供给收缩与需求改善的双重作用下，煤炭市场供需格局快速从阶段性宽松逐步转向平衡，港口库存快速下降，带动煤炭价格企稳回升。特别是10月以来受南方部分地区高温延续致使终端电厂进一步去库，而北方主产地部分矿井检修、停产和大秦线检修供给受限，再加之阴雨天气频发限制风光新能源发电，以及现货煤炭相对短缺，带动国内煤炭市场呈现“淡季不淡”行情。

需注意的是，2025年7月以来的煤炭价格走势较类似但有别于2023年8月开启的煤价上涨，均是由煤矿安全生产强监管为主要驱动力。其一，对供给扰动的持续性或有不同。2023年因事故引发的安监加强属于阶段性举措，随着事故减少，供给出现恢复性增长；2025年7月以来推行的政策更多聚焦于更长周期的超产，对产量的影响更为深远，若后续退出不合法产能，将较长期有效压缩供给。其二，煤炭价格触底位置不同。2023年年内最低点动力煤、炼焦煤最低价格分别约760元/吨、1800元/吨，此时大部分煤企盈利能力尚可；而2025年年内最低点动力煤、炼焦煤最低价格分别约600元/吨、1250元/吨，此时已有一半以上煤企面临亏损，行业进入“内卷”状态，煤价下行空间已然有限。综合以上，本轮煤价企稳回升有其特殊性，对供给的影响将更深远，煤价或摆脱2022年以来的“阶梯式下行”阶段，进入相对平稳的价格区间震荡，也有望推动行业PPI转正。

我们预计2025年四季度煤炭市场在局部短暂回调后将再度迎来全面上涨，主要支撑因素集中于以下方面：

⚫一是中下游库存处于低位。大秦线检修结束后，环渤海主要港口库存未升反降，终端库存也未能在淡季实现有效积累，当前内陆、沿海动力煤终端及港口库存均低于去年同期水平，为后续价格上涨预留空间。需注意的是，当前港口库存煤以长协煤为主，优质现货煤相对紧缺，更易支撑煤价边际偏好。

⚫二是供应端收缩预期强化。下半年全国煤炭产量持续同比负增，推动市场供需从上半年宽松转向基本平衡；叠加反内卷政策、超产能核查及安监工作的持续推进，且临近年底附近或有部分煤矿提前完成年度任务后开展设备检修等工作而暂停产销，供应增量仍受限，且受去年高基数影响，四季度产量同比降幅有望进一步扩大。此外，煤炭进口虽环比略增但同比降幅或扩大，其供给补充作用也相应减弱。

⚫三是需求端增长动力充足。根据中国气象局国家气候中心预计，秋季后期将进入拉尼娜状态，并持续至2026 年初。在拉尼娜状态下，冬季全国平均气温接近常年同期至偏高，降水总体偏少，呈“北多南少”分布，预计冬季气温阶段性特征明显，冷暖起伏大，华东南部、华中东部、华南东部等地降水偏少，一定程度上对冬储备库提供支撑以及水电挤兑效应或弱于同期。与此同时，四季度稳增长政策效能持续释放，投资与消费活动逐步改善，加之中美贸易谈判取得积极进展，将为宏观经济注入动力，进而拉动煤炭消费增长。

综合以上判断，我们预计煤炭价格在11月-12月份煤价将稳中偏强。根据CCTD煤价运行模型预测，煤炭价格在11月先降后涨，每周波动幅度在5-20元/吨，预测12月份煤价将稳中偏强，随着铁路运费上移，进港成本约上涨10元/吨左右，在发运倒挂幅度扩大和四季度偏紧预期下，煤炭再次上涨概率较高。其中，基准情景下，煤炭价格看涨至850元/吨。

考虑基数及煤炭价格趋势，煤炭PPI或最迟在2026年二季度转正。2026年，煤炭价格预计在“供需平衡、成本支撑、中长协稳价”的多重约束下，煤炭价格底部较为明确，波动区间或收窄，煤价中枢有望较2025年持平或微增。动力煤市场，秦港5500大卡市场现货价格预计在670-830元/吨之间，长协价格区间预计围绕670-700元/吨波动，继续发挥“压舱石”作用。炼焦煤市场，京唐港主焦煤价格预计在1400-1800元/吨之间波动，优质主焦煤资源稀缺性将进一步凸显，价格弹性大于动力煤。若2026年出现极端天气、地缘冲突或国内安监进一步收紧等突发事件，煤炭价格不排除阶段性冲高可能。此外，煤炭库存“蓄水池”作用虽仍在，但库存质量下降可能导致日耗攀升后去库加速，进而放大价格短期波动。与之相对应，2025年二季度是煤炭价格低点，煤价最低已抵近本轮周期前2019年6月的位置，对应2026年同比基数低。因此，考虑2025年四季度煤炭价上涨情况和后续价格判断，我们预计煤炭PPI或最迟在2026年二季度转正。

单独依靠煤炭行业自身扭转PPI所需涨幅巨大，同样需要其他上游、中游行业的配合。根据吕云龙《大宗商品价格波动传导效应——基于投入产出价格模型的分析》的研究，受价格信号耗损现象影响，煤炭价格上涨10%，将导致PPI上涨0.47%。考虑到2025年9月PPI同比仍有-2.3%，若推动PPI回正，不考虑其他因素的影响下，需要煤炭价格涨幅达到50%左右，短期内难以实现。因此，若想推动PPI回正，一方面，需油气、有色、黑色等其他对PPI影响较大的上游行业配合。另一方面，也需要诸如电力、钢铁等中游行业的顺利传导，将煤价上涨带来的成本上升传导至电价、钢价的抬升。

2010年以来，两次PPI转正行情中煤炭板块均对PPI的走势发挥了重要作用。分阶段来看，（1）第一次PPI由负转正期间，2011-2015年，受四万亿刺激政策效果减退后需求下滑，供给过剩，煤价逐步下行，煤炭指数跟随下行，PPI于2012年转负。2014-2015年，受金融市场牛市影响，煤炭指数快速上行，但涨幅低于大盘，同期煤炭板块仍受困于供需恶化，煤价仍处于下行区间，PPI未转正。2016-2018年，煤炭行业供给侧改革政策开始，行业过剩问题逐步解决，煤价底部回升，煤炭板块同步上行，PPI于2016年转正。（2）第二次PPI由负转正期间，2018-2020年，2018年，受资管新规出台影响，下游地产及基建需求转弱，煤炭板块震荡下行，煤价微跌，PPI于2019年转负；2020-2022年，因货币宽松和需求边际转好等因素影响，煤炭供给短缺矛盾凸显，叠加海外地缘政治冲突导致的全球煤炭供需错配，煤价快速上涨，煤炭指数同步上行，表现优于大盘，PPI于2021年转正。2022年以来，煤炭板块出现时点性调整，受供给持续释放、进口冲击以及阶段性的供给扰动，2023、2025年（截至2025年11月2日）煤价均呈U形趋势，同期煤价呈阶梯式下行，PPI于2022年再次转负。

分板块看，历次行情中焦煤板块整体波动较高。2010年以来，除2015年外，煤炭板块共有3轮上涨，其中动力煤、炼焦煤板块表现居前，除2020-2022年炼焦煤板块涨幅高于动力煤外，其余两轮上涨中均为动力煤板块涨幅最高。

3.1 回顾2016-2018年煤炭供给侧改革行情

2016-2018年行情中焦煤、动力煤板块业绩增幅快于股价涨幅，估值相应下降。以供给侧改革开始的2016年2月起，炼焦煤、动力煤EPS增幅显著，涨幅分别为11、53倍，动力煤板块增幅显著高于炼焦煤。受业绩增幅超过股价增幅影响，PE均有不同程度的下降。

2016-2018年行情中焦煤板块涨幅更大、涨速更快。2016-2018年行情中，受供给侧改革带来的业绩共振，焦煤、动力煤板块分别最高涨至50%、76%，动力煤板块涨幅高于焦煤板块。从达成时间来看，焦煤板块涨势更快，特别是在行情的中后期，焦煤板块的领先效应显著。其主要原因是宏观经济政策发力，需求端改善预期增强，焦煤估值修复更快。

2016-2018年行情前期率先上涨标的涨幅超过20%。2016-2018年行情中，兖矿能源、大有能源、华阳股份、山西焦煤、潞安环能、新集能源前10日涨幅突破20%，兖矿能源、大有能源、辽宁能源、盘江股份前30日涨幅突破20%，其中，兖矿能源前30日涨幅突破25%。

2016-2018年行情中涨幅居前标的涨幅突破100%。2016-2018年行情中，煤炭板块共有13家公司涨幅突破100%，其中山西焦化、陕西煤业、恒源煤电、宝泰隆、兖矿能源、潞安环能涨幅居前。

2016-2018年行情中，股价上涨主要来自于业绩的增厚。股价变动因素拆分后，兰花科创、盘江股份、上海能源、潞安环能、华阳股份、山西焦煤、兖矿能源、昊华能源EPS增幅均超过5倍，其中盘江股份、潞安环能、华阳股份、山西焦煤、兖矿能源股价涨幅低于EPS涨幅。

2016-2018年行情中，中小估值、成长性高的标的率先上涨，低估值标的涨幅较大。从估值、利润增长率、市值规模三个维度分析，在2016-2018年煤炭板块上涨行情中，率先上涨主要是中小估值、归母净利润增长潜力较高的煤炭上市公司，在区域分布上山西煤炭上市公司数量较多，华阳股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际均位于山西。在2016-2018年煤炭板块上涨行情中，涨幅最大主要是估值较低的煤炭上市公司，高市值、大体量公司占比较率先上涨标的中占比有显著抬升，中国神华、陕西煤业、兖矿能源等大市值标的涨幅均较高。

3.2 回顾2020-2022年煤炭供给短缺行情

2020-2022年行情中焦煤、动力煤板块估值均对股价上涨有正向贡献。以煤价及煤炭板块开启上涨通道的2020年6月起，炼焦煤、动力煤EPS增幅显著，涨幅分别为61%、66%，远低于2016-2018年行情中的涨幅。同时，与2016-2018年行情不同，本轮行情中焦煤、动力煤板块估值均对股价上涨有正向贡献，PE涨幅分别67%、16%，焦煤板块股价上涨中估值抬升是主要贡献因素，而动力煤板块股价上涨中EPS抬升是主要贡献因素。

2020-2022年行情中焦煤板块涨幅更大、涨速更快。2020-2022年行情中，受估值及业绩的共振，煤炭板块涨幅显著高于2016-2018年行情，焦煤、动力煤板块分别最高涨至177%、120%，焦煤板块涨幅高于动力煤板块。从达成时间来看，焦煤板块涨势更快，特别是在行情的中后期，焦煤板块的领先效应显著。

2020-2022年行情前期率先上涨标的涨幅超过30%。2020-2022年行情中，山煤国际、晋控煤业、昊华能源、新大洲A、陕西煤业、郑州煤电前10日涨幅突破5%，电投能源、晋控煤业、山煤国际、平煤股份、新大洲A前30日涨幅突破30%。

2020-2022年行情涨幅居前标的涨幅突破300%，涨幅更高。2020-2022年行情中，煤炭板块共有30家公司涨幅突破100%，其中兖矿能源、华阳股份、晋控煤业、郑州煤电涨幅居前，涨幅突破300%。

2020-2022年行情中，大部分个股股价上涨来自于业绩及估值的共同作用。股价上涨因素拆分后，陕西黑猫、大有能源、昊华能源EPS增幅均超过5倍，EPS增幅整体小于2016-2018年的行情。其中大部分煤炭企业在本轮行情中估值及盈利能力均对股价上涨做出贡献，显著高于2016-2018年行情中的比例。

2020-2022年行情中，成长性高的标的率先上涨，兼具成长性与估值性价比的标的涨幅较大。从估值、利润增长率、市值规模三个维度分析，在2020-2022年煤炭板块上涨行情中，率先上涨主要是归母净利润成长率高的煤炭上市公司，如冀中能源、华阳股份、平煤股份、潞安环能。在2020-2022年煤炭板块上涨行情中，涨幅居前主要是估值较低且有一定成长性的煤炭上市公司如兖矿能源、山西焦煤等。

煤炭板块自2022年9月起呈现回调态势，炼焦煤、动力煤EPS均有所下滑，其中炼焦煤降幅最大为69%，动力煤降幅为39%，体现了焦煤较高的业绩弹性。受业绩下行幅度大于股价影响，焦煤、动力煤板块估值有所被动抬升，其中焦煤板块抬升最大为124%，动力煤板块抬升47%。

在PPI位于周期性底部区间、市场流动性充裕、风险溢价上修的环境下，煤炭板块具备“反内卷”属性且属于尚未充分反映盈利修复预期的板块，即，优质煤炭企业向下调整有高股息安全边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨和估值修复催化，板块仍具有中长期战略性的投资机遇，维持行业“看好”评级。

回顾2016-2018年及2020-2022年两轮行情，我们发现，行情初期率先上涨的标的主要分布于低估值、高成长性与中低估值、中小市值区间。而贯穿整轮上涨，累计涨幅较大的标的主要分布于兼具业绩成长性及估值性价比区间，标的市值以中型煤企为主，较率先上涨区间有所抬升。若PPI转正，特别是后续有相应需求端政策出台后，我们认为，煤种配置上重点关注炼焦煤，在过去两轮行情中焦煤上涨速度最快。个股选择方面，在不考虑公司自身的经营情况发生的重大改变，基于2020-2022年期间业绩成长性测算，我们认为，行情初期低估值高成长标的和中低估值小市值标的或率先上涨（下图红色区域）；行情中后期，兼具成长性与性价比的中型估值标的或涨幅居前（下图蓝色区域）。

基于以上判断，自上而下建议重点关注：（1）受益煤价上涨业绩弹性大的炼焦煤标的，如山西焦煤、潞安环能、神火股份、盘江股份等；（2）兼具业绩增长与估值性价比的煤企标的，如兖矿能源、电投能源、新集能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、广汇能源等；（3）业绩相对稳健且具红利属性的陕西煤业、中煤能源、兖煤澳大利亚等。此外，建议重点关注受益于煤炭行业景气周期的天地科技、特变电工、神火股份等。

（1）国内外能源政策变化带来负面影响：政策的不确定性可改变价格机制与供需形势，进而扰动煤价与供需结构。

（2）国内外宏观经济失速或复苏不及预期：宏观走弱将压缩用电与黑色系需求，拖累煤价与企业盈利。

（3）发生重大煤炭安全事故风险：煤炭安全事故一旦发生，将引来安监趋严、超产核查、停产整顿等举措，会影响生产目标的达成。

（4）极端天气扰动旺季电煤需求：极端高温/低温、干旱/洪涝等既可能抬升负荷、增加火电出力，也可能削弱来水与新能源出力、甚至扰动煤矿生产与运输，带来价量与库存的双向波动。

（5）地缘政治冲突带来的不确定性影响：国际冲突加剧，可能的制裁与贸易壁垒会冲击全球能源供给与大宗价格。

（6）历史数据不代表未来：在政策、地缘政治、气候与技术快速变动的环境中，历史统计关系可能失效，基于历史规律的判断面临未来变动的风险。