报告摘要
◾2025年以来有色板块整体情况。从二级市场来看，2025年至今，有色金属上涨93.45%，其中2025Q3上涨47.02%，位列第5。2025年以来有色金属板块整体涨幅为93.45%，板块排第2，其中2025Q3有色金属上涨47.02%，板块排名第5；2025年Q1-3，有色金属上涨84.91%，板块排名第2。
◾细分板块来看：2025Q3整体盈利环同比上行，但细分领域分化涨跌。①贵金属：2025Q3黄金价格同比增长39.88%，环比上涨5.43%，贵金属板块归母净利润同比增长55.89%，环比减少12.81%。②基本金属：2025Q3铜/铝价格同比分别增长5.90%、5.64%，环比分别增长2.18%、2.92%，归母净利分别同比增加56%和38%，环比分别增长7%和12%。③能源金属：2025Q3电池级碳酸锂/金属钴/硫酸钴同比-8.0%/ 49.2%/ 73.5%，环比 12.7%/ 11.8%/ 7.9%，2025Q3锂/钴板块归母净利润分别环比变化 124.4%和-3.9%。
◾投资建议：全球资源新周期，继续看好铜铝 贵金属机会。（1）工业金属：美元降息周期开启，全球宽松拉动传统需求预期向好，叠加AI数据中心建设拉动边际需求增量，金属价格中枢有望上行。铜：金融属性宽松预期推高铜价，供给端矿端紧张加剧，冶炼厂减产在即，需求端传统需求韧性强，AI拉动边际需求增长，价格中枢有望持续上移。铝：国内产能达到天花板，海外新增产能释放较慢，需求端十五五开局，紧平衡格局强化。重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业、中孚实业、中国宏桥、宏创控股、天山铝业、云铝股份、神火股份。（2）能源金属：需求超预期，锂行业供需格局改善，刚果金配额制落地支撑钴价格上涨。锂：国内新能源汽车需求增速放缓，储能增速持续超预期。江西和青海矿证问题可能进一步发酵，带来供应减量或扩产不及预期风险，可能影响后续的供需格局，锂价确定底部区间。钴：刚果金配额制落地，供给大幅收缩，行业供需格局逆转，国内持续去库，原料短缺加剧，持续看好钴价中枢上移。重点推荐：力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份，建议关注腾远钴业、寒锐钴业。（3）贵金属：美元信用周期下行，长期看好金价。虽然美国三季度PMI指数环比略有改善，劳动力缺口收窄，通胀压力下行，但GDP增速放缓，10月非农数据降至冰点，引发经济担忧的同时强化11月降息预期，另外全球央行年初以来持续增持，美元信用周期的下行，金价中枢上行之路明确。重点推荐：西部黄金、紫金黄金国际、山东黄金、中国黄金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、万国黄金集团、建议关注大唐黄金和集海资源等，白银标的推荐兴业银锡、盛达资源，建议关注湖南白银。
◾风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，海外经济衰退。
报告正文
1、有色金属：12025Q1-3收益上升明显，25Q3行业利润相对明显
2025年至今，有色金属上涨93.45%，其中2025Q3上涨47.02%，位列第5。2025年以来有色金属板块整体涨幅为93.45%，板块排第2，其中2025Q3有色金属上涨47.02%，板块排名第5；2025年Q1-3，有色金属上涨84.91%，板块排名第2。
对比指数而言，有色板块表现突出。2025年至今有色金属板块涨幅为93.45%，市场表现优于上证综指（ 17.99%）与沪深300（ 17.94%）。分阶段来看，2025年Q3有色金属板块涨幅为47.02%，优于沪深300（ 17.90%），优于上证综指（ 12.73%）；2025年Q1-3有色金属板块涨幅为84.91%，优于沪深300（ 18.26%），优于上证综指（ 15.84%）。
从细分板块情况来看，根据申万二级行业指数 2025 年至今的区间涨跌幅，有 色金属五个板块涨幅由高到低分别为小金属、金属新材料、工业金属、能源金属、 贵金属。而从三级行业指数来看，三级行业全部上涨，其中涨幅最前的为稀土。
从申万有色三级行业指数的分阶段数据来看，2025年 Q1-3镍、稀土等板块 表现优于有色金属其他板块，Q3 白银表现最佳。2025 年 Q1-3有色板块涨幅 84.91%，所有三级板块均呈现上涨趋势。其中镍，稀土，钴，白银，其他金属新材料，铜板块相对较好，分别上涨 126.96%，118.04%，114.02%，103.80%， 99.60%。而 2025 年 Q3 有色板块上涨 47.02%，其中白银，稀土，镍，钴，能源金属板块表现突出，分别上涨 80%、76.16%、71.42%、69.82%，59.61%。
个股方面：2025 年初至 2025 年 11 月 3 日，区间上涨幅度前五的企业分别 是招金黄金、兴业银锡、洛阳钼业、中钨高新和中洲特材；跌幅前五的企业分别是华达新材、银邦股份、济南高新、华峰铝业和浩通科技。
2025 年初以来，稀土与黄金个股表现较为优异。2025 年初至 11月3日， 涨幅前五的公司为招金黄金、兴业银锡、洛阳钼业、中钨高新和中洲特材，涨幅分别为 202.02%，168.26%，162.94%，157.24%，147.01%。而截至目前有色金属板块个股整体趋势，只有 5 个个股呈现下跌趋势，其中华达新材跌幅最大， 为-31.45%。
有色金属板块分季度的财务数据来看：2025Q1-3有色板块业绩整体保持稳定，归母净利润大幅同比增长 41.35%，2025Q3有色板块业绩提升明显，归母净 利润同环比分别上升50.92%、9.07%。2025Q3 有色金属营业成本同比增加 14.21%，低于营业收入同比增速（14.76%），且环比增速（2.01%）低于营业收入环比增速（2.40%），板块 Q3 毛利润上升。
销售毛利率、净利率均上升：有色金属板块的销售毛利率、净利率自 2019 年起触底反弹，至 2022末达到高点，2023年回落后重新上升，2025Q1-3 升至更高点。分季度来看，毛利率、净利率在 2019Q4触底，之后震荡上升，2022Q2触顶后，整体波动小幅下滑，24Q2则明显上升，毛利率已是自 22Q3 以来的新高， 重新回到 12%以上；24Q3 有小幅度下滑后重新上升。2025Q1 -3 净利率都维持在 6%以上，较 24Q3 和 Q4 上升明显。
从资产负债率的角度来看：有色金属板块自 2011 年以来的长期借款与短期借款基本保持增长趋势，2019 年长期借款出现下滑后持续上升，2020 年、2021 年 短期借款小幅下滑后继续小幅上升，2025Q1-3 长期借款有所下降，而短期借款 上升较明显。2025Q1-3 资产负债率小幅上升至 50.03%，较 2024 年底小幅增加。
细分子板块营业收入方面：2025Q1-3 工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料板块均实现营业收入增长，同比分别增长 9.34%，49.96 %、24.39%、 37.05%、11.44%。2025Q3，板块营收同比环比均上升，其中贵金属板块营收上升最为明显。
细分子板块归母净利润方面：2025Q1-3有色金属除能源金属、金属新材料板块外，其他板块均实现归母净利润增长，工业金属、贵金属、小金属、金属新材料归母净利分别同比上升34.27%、57.31%、45.49%。2025Q3，金属新材料板块利润同比有所下降，其余二级子板块利润同比均有不同程度上升，其中锂和钨利润上涨明显。
2、细分板块来看：2025Q3 整体盈利同环比增长， 但结构分化
2.1 基本金属：2025Q3，铜铝价格领涨
细分基本金属板块而言，2025Q3基本金属价格同比中铜、铝、锡上涨，其余下降，环比除锌、镍外均上涨。Q3进入需求淡季，尽管大多金属都在淡季累库，但宏观降息预期抬升的利好推高铜铝为首的金属价格。具体来看，2025Q1-Q3，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化 4.65%、 3.45%、-3.09%、 1.28%、 7.17%、-7.84%；单季度来看，2025Q3，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化 5.90%、 5.64%、-7.17%、-5.45%、 3.56%、-6.25%，环比分别变化 2.18%、 2.92%、 0.36%、-1.08%、 2.14%、-1.01%。
2025Q1-Q3工业金属板块营收同比上涨5.45%。2025Q1-Q3基本金属价格普遍走高，均价同比多有所上涨，因此2025Q1-Q3工业金属板块营收同比上涨5.45%，2025Q3，铜铝价格同比上涨明显，环比尽管也有上涨，但涨幅较小，因此工业金属板块营收同比、环比分别变动 18.99%和 0.33%。
2025Q1-Q3工业金属子行业盈利：铜、铝、铅锌板快归母净利润均同比增加，主要原因为金属价格普遍同比有所增长。2025Q1-Q3，铝板块归母净利合计329.60亿元、同比增长11.0%，铜板块归母净利合计690.06亿元，同比增加46.2%；铅锌板块归母净利合计78.16亿元，同比增加30.8%。
单季度来看，2025Q3基本金属价格铝、铜、锡同比上涨，环比除锌、镍外均上涨，叠加资产负债表持续改善以及产销量提升，工业金属各板块归母净利润同环比均上升。细分来看，2025Q3铝、铜、铅锌行业的归母净利分别为121.39亿元、251.94亿元和27.12亿元，同比增加38%、56%和42%，环比增加12%、7%和16%。从扣非归母净利润来看，2025Q3铝、铜、铅锌扣非归母净利润为117.29亿元、232.01亿元和22.08亿元，同比增加45%、61%和14%，环比变动 11%、 4%和-5%。
从个股来看：2025Q1-Q3工业金属板块中归母净利润最高的公司分别为紫金矿业（378.64亿元）、洛阳钼业（142.80亿元）、中国铝业（108.72亿元）、江西铜业（60.23亿元）、云铝股份（43.98亿元）；2025Q3归母净利润最高的公司分别为紫金矿业（145.72亿元）、洛阳钼业（56.08亿元）、中国铝业（38.01亿元）、江西铜业（18.49亿元）、云铝股份（16.30亿元）。2025Q3由于铜铝价格环比上升，大部分公司归母净利环比同步增长。
2.2 贵金属：2.2金价大幅上行，板块业绩增长
整体而言：2025Q3黄金价格同比变化 39.88%，环比 5.43%，2025Q3贵金属板块归母净利润同比 55.89%，环比-12.81%。
2025Q3期间COMEX黄金均价同比 39.88%，环比 5.43%，黄金价格整体上升，最高值达3827美元/盎司。整体来看，三季度美国CPI表现良好支撑降息，7月、8月非农表现经常不及预期，9月非农因政府停摆问题未能发布，美联储于9月和10月分别如期降息25BP，在美联储降息大背景以及美国政府停摆插曲下下中美贸易谈判问题与地缘问题反复，金价持续创新高。10月下旬，俄乌前线局势以及中美贸易摩擦见缓和讯号，金价短期回调后已见企稳。
板块经营上，2025Q1-Q3申万黄金板块主要公司实现营业总收入2995.43亿元，同比上升35.02%。分季度看，2025年Q3黄金板块营收为1112.90亿元，同比、环比分别变动 50.82%和 6.58%。
2025年Q1-Q3黄金行业主要公司实现归属于母公司净利润147.26亿元，同比变动 62.31%，其中2025年Q3单季度黄金行业归母净利润50.44亿元，同比、环比分别变动 57.89%和-12.81%。
从个股来看，2025年Q1-Q3贵金属板块中实现归属母公司净利润最高的前三家公司分别为山东黄金（39.56亿元）、中金黄金（36.79亿元）和山金国际（24.60亿元）；2025年Q3归母净利最高的前三家公司分别为山东黄金（11.48亿元）、中金黄金（9.84亿元）和赤峰黄金（9.51亿元）。
2.3小金属： 锂价触底反弹，钴钼钨价格上涨明显
锂价触底反弹，钴钼钨价格上涨明显。锂方面，由于供给减量加上需求超预期兑现，25Q3 电池级碳酸锂均价同比-8.0%，环比 12.7%，电池级氢氧化锂 Q3 均价同比-9.7%，环比 6.5%；钴方面，刚果金延长出口禁令，原料短缺加剧，25Q3金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比变动 49.2%、 73.5%、 70.3%，环比变动 11.8%、 7.9%、 4.1%；战略小金属方面，价格表现分化，25Q3 镁锭、 锑锭、氧化锗、钼精矿、金属钽、海绵钛、钨精矿价格同比变动-5.1%、 13.8%、 -8.5%、 14.4%、 3.2%、 4.1%、 60.4%，环比变动 1.6%、-9.0%、-2.9%、 17.7%、-3.5%、-0.3%、 36.2%。
分板块来看，能源金属 2025Q1-Q3 营业收入同比 13.1%至 1298.0 亿元， 归母净利润同比 385.5%至 97.7 亿元，主要由于锂、钴板块业绩改善所致。
分板块业绩来看：受锂价止跌反弹影响，锂板块 2025Q1-Q3 归母净利合计同比 279.5%至 96.99 亿元，25Q3 归母净利润 49.48 亿元，环比 124.4%；钴板块 2025Q1-Q3 营业收入同比 26.4%至 912.8 亿元，归母净利同比 25.5%至 69.1 亿元，25Q3营业收入 335.8 亿元，环比 7.5%，归母净利润 25.5 亿元，环 比-3.9%。
2.3.1 锂板块：Q3 锂价触底反弹，龙头企业扭亏为盈
供给端扰动持续，锂价止跌反弹。2025Q3 江西矿证问题引发供给端减量， 产业链下游正极材料企业和电池企业由于需求超预期开始备库，供应减少加之需求超预期下碳酸锂过剩格局缓解，锂价止跌反弹。2025Q3 电池级碳酸锂价格环比 12.7%，同比-8.0%，电池级氢氧化锂价格环比 6.5%，同比-9.7%。
板块业绩修复，25Q3 龙头企业扭亏为盈。锂板块 25Q1-Q3 营业收入同比 4.8%至 810.8 亿元，归母净利同比 279.5%至 96.99 亿元；锂板块 25Q3 营业 收入 305.6 亿元，环比 13.7%，归母净利润 49.5 亿元，环比 124.4%。从板块个股来看，25Q1-Q3 天齐锂业归母净利润 1.8 亿元，同比大幅扭亏，赣锋锂业归母净利 0.3 亿元，同比扭亏为盈，盐湖股份归母净利 45.0 亿元，同比 43.3%； 单季度看，2025Q3 天齐锂业归母净利润 1.0 亿元，环比扭亏，赣锋锂业归母净利 5.6 亿元，环比扭亏，盐湖股份归母净利 19.9 亿元，环比 45.0%。
刚果金延长出口禁令，钴价继续上涨。2025 年 2 月刚果金政府暂停钴出口， 6 月继续延长出口禁令，Q3 末出口配额制落地，刚果金挺价态度坚决，原料短缺加剧，钴价上涨明显。25Q3 金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比变动 49.2%、 73.5%、 70.3%，环比变动 11.8%、 7.9%、 4.1%。
钴价上涨叠加非钴业务贡献，龙头业绩表现亮眼。钴板块 2025Q1-Q3 营业收入同比 26.4%至 912.8 亿元，归母净利同比 25.5%至 69.1 亿元；25Q3 营业收入 335.8 亿元，环比 7.5%，归母净利润 25.5 亿元，环比-3.9%。分个股来看， 2025Q1-Q3 华友钴业归母净利 42.2 亿元，同比 39.6%，主要由于钴价上涨及镍业绩贡献增加，盛屯矿业归母净利 17.0 亿元，同比 0.1%，腾远钴业归母净利 7.5 亿元，同比 21.7%，寒锐钴业归母净利 2.4 亿元，同比 42.6%；单季度看， 华友钴业归母净利润 15.1 亿元，环比 3.2%，盛屯矿业归母净利 6.5 亿元，环比 -14.8%，腾远钴业归母净利 2.8 亿元，环比-18.4%，寒锐钴业归母净利 1.1 亿元， 环比 31.6%。
2.3.3 镍板块：镍价底部企稳，镍板块盈利同比显著提升
2025H1 镍价底部震荡，但板块业绩同比持续提升。具体来看，2025Q2 电解镍价格 126044 元/吨，同比-8.50%，环比-1.61%；硫酸镍价格 29341 元/吨，同比-9.26%，环比 0.19%。2025H1镍板块整体实现营收 510.10 亿元（不包含力勤资源），同比 23%，实现归母净利 37.64 亿元（不包含力勤资源），同比 35%。
分公司来看，华友钴业业绩表现相对较好，主要系公司华飞项目达产，镍产量同比大幅提升。2025H1华友钴业实现归母净利润27.11亿元，同比 62.26%； 盛屯矿业实现归母净利润10.53亿元，同比-5.79%。
2.3.4 稀土板块：稀土价格整体上行，板块业绩边际改善
稀土板块中，2025Q1-Q3 氧化镨钕价格同比上涨，氧化镝价格同比略有下降。季度来看，2025Q3，氧化镨钕价格环比明显反弹，环比增长 24.7%。得益于出口恢复，海外企业补库，以及国内的供应管控趋严，稀土价格三季度上涨明显。
稀土价格强势反弹，稀土板块公司业绩同比大幅好转。稀土板块营业收入 2025Q1-Q3 同比上涨 18.3%至 489.03 亿元，稀土板块归母净利润 2025Q1-Q3 同比上涨 1663%至 27.71 亿元，涨幅较大主要是去年同期稀土价格较低，部分公司出现亏损，导致板块合计的盈利基数差，今年稀土价格大幅上涨，盈利大幅好转。
从个股来看，2025Q1-Q3 稀土板块公司实现归属于母公司净利润由高到低依次为北方稀土（15.41 亿元，同比 280%）、盛和资源（7.88 亿元，同比 784%）、 中国稀土（1.92 亿元，同比扭亏为盈）、广晟有色（1.28 亿元，同比扭亏为盈）； 2025Q3，稀土板块公司实现归母净利润由高到低依次为北方稀土（6.10 亿元， 环比 22%）、盛和资源（4.11 亿元，环比 97%）、广晟有色（0.55 亿元，环比 118%）、中国稀土（0.30 亿元，环比-66%）。
3、机构持仓：2025Q3 持仓创新高
从机构持仓市值角度来看: SW有色2025Q3基金持仓比例环比提升1.43pct 至 5.69%。工业金属方面，2025Q3 供给曲线依旧陡峭，需求端国内需求受政策刺激预期较强，工业金属价格整体高位震荡。能源金属方面，钴价中枢受到刚果 金出口限制政策影响持续抬升；锂价受江西锂矿减停产等供给扰动影响有所抬升； 稀土磁材受出口管制政策扰动价格波动较大；镍供需格局较为过剩，价格低位震荡。贵金属方面，美国降息落地，美国关税不确定性叠加地缘冲突不断带来的黄金避险需求提升，金价创历史新高。25Q3 有色板块整体表现较好，铜、钴、贵金 属、稀土等板块部分个股增持仓位较大。
细分个股而言：有色金属板块公募基金持仓前 10 家企业的持仓占比从 2025Q2 的 68.17%降低至 2025Q3 的 67.42%，紫金矿业持仓占比从 44.9%降低 至 38.37%，仍居行业第一。2025Q3 公募基金持仓前 10 家公司合计 1550.50 亿 元，占全部有色板块的持仓由 2025Q2 的 68.17%降低至 2025Q3 的 67.42%， 分别为 A 股紫金矿业 882.35 亿元（38.37%）、华友钴业 121.77 亿元（5.29%）、 洛阳钼业 110.82 亿元（4.82%）、中金黄金 86.65 亿元（3.77%）、山东黄金 77.80 亿元（3.38%）、赤峰黄金 59.94 亿元（2.61%）、兴业银锡 58.62 亿元（2.55%）、 H 股紫金矿业 53.17 亿元（2.31%）、北方稀土 50.92 亿元（2.11%）、招金矿业 48.42 亿元（2.11%）。其中紫金矿业的基金持仓占比从 2025Q2 的 44.9%降低至 2025Q3 的 38.4%，仍居行业第一。
从个股增持方面来看：钴、贵金属等金属板块个股增持仓位较大。2025Q3公募基金增持有色板块的前 5 大股票分别为紫金矿业（A 股）被减仓 2716.73 万股（市值占比 44.9%→38.4%，但由于股价上涨，持股市值环比增加靠前）、华友钴业被增仓 7477.88 万股（市值占比 3.1%→5.3%）、洛阳钼业被增仓 28376.79 万股（市值占比 2.7%→4.8%）、中金黄金被增仓 10162.16 万股（市值占比 3.3% →3.8%）、兴业银锡被增仓 6200.00 万股（市值占比 1.4%→2.5%）。紫金矿业（A 股）25Q3 的基金持仓市值占比从 44.9%降低至 38.4%，但由于股价上涨， 25Q3 基金持股增仓市值位居行业增仓第一。
从个股减持方面来看：电解铝板块 25Q3 减仓较多。25Q3 公募基金减持有色板块的前 5 大股票分别为：广晟有色被减仓 2233.98 万股（市值占比 1.11%→ 0.13%）、云铝股份被减仓 9389.94 万股（市值占比 2.06%→0.68%）、西部材料被减仓 4435.07 万股（市值占比 0.69%→0.01%）、神火股份被减仓4884.16万股（市值占比 1.04%→0.29%）、楚江新材被减仓 5556.53 万元（市值占比 0.49% →0.04%）。
4、2025Q4展望：供给扰动加剧，拥抱资源大周期
4.1 工业金属：供给持续趋紧，AI 拉动边际需求，全球宽 松周期下金属价格中枢抬升
9-10 月降息落地，金融属性利好持续。美联储的降息政策可以对市场情绪和资金流动产生影响，其背后的原因简单来讲可以理解为市场预期美联储的宽松货币政策，导致美元贬值，美元指数回落，以美元计价的大宗商品价格上涨。关税扰动下美国通胀底部抬升，但涨幅可控，失业率底部抬升，美联储 7 月以来降息 预期持续抬升。美国 7 月“大而美”法案过会，美国政策财政扩张重启，24Q4 到 25 年宏观进入到了财政 货币双宽松格局，有利于工业金属价格上行。10 月 29 日美联储议息会议中鲍威尔给过高的降息预期泼了一盆冷水，直言由于美国政 府关门导致数据不足，12 月降息并非板上钉钉，导致风险资产整体回调，但考虑到美国政府开门后经济数据恢复，目前的降息预期回摆或将重新上扬，展望 25 年， 全球宽松仍是主线。
对铜而言：展望 2025Q4&2026 年，矿端维持紧张格局，再生铜供应受到挑战，冶炼厂原料不足的问题进一步凸显，上半年海外冶炼厂陆续减产，但部分影响被国内增产抵消，后续产量或将面临较大压力，而需求端传统领域需求韧性十 足，新兴领域需求占比接近 20%，新能源车和风电光伏的新兴领域需求快速拉动 铜整体需求上行，AI 数据中心拉动边际需求，宏观降息周期下供需紧平衡，铜价中枢有望上行。
从库存来看，从全球显性库存来看，交易所及保税区库存年初季节性累库后出现了持续的去库，但随着淡季来临，7 月又重新开始累库，9-10 月进入旺季， 但是由于铜价持续上涨，下游需求较弱，整体库存仍在累库。截至 2025 年 10 月 30 日，三大期货交所 上海保税区铜库存合计为 68.76 万吨，同比去年同期高了12 万吨。但值得注意的是，全球显性库存的抬升分区域来看主要来自于 COMEX 铜库存的增长，剔除 COMEX 库存来看，LME 和 SHFE 库存同比下降。
矿端供给仍然较为紧张：根据 ICSG 最新统计数据，2025 年 1-8 月全球矿山铜产量为 1535 万吨，同比增长3.2%。全球第一大铜矿生产国智利面临着矿石品位下滑、矿山减停产等不确定性风险，矿产铜产量恢复缓慢。2025 年1-9 月智利的矿产铜产量为 397.6 万吨，同比下降 0.24%，第二大铜矿生产国秘鲁 2025 年 1-8 月铜产量为 180.8 万吨，同比增长 2.58%。2025 年1-7月中国矿产铜产量为 99.88 万吨，同比增长 2.05%。
2024 年废铜供应呈现国内收缩，进口增长的态势，我们预计2025年再生铜供应维持稳定供应增长，受制于废铜原料供应，再生铜难以大幅增长。2025 年 1-9 月废铜供应同比增长 5.7%至 233.3 万吨，基本与 24 年增速持平，其中 2025 年 1-9 月国内废铜产量同比增长 4.2%，2025 年 1-9 月，进口废铜同比增长 6.7%。 近期 770 号文出台，再生铜企业受到补贴退坡影响开工率下降，后续再生铜供应或将更加紧张。
2025 年年初以来，国内铜冶炼厂现货冶炼加工费进一步下跌，减产势在必行。 截至 2025 年 10 月 31 日，SMM 进口铜精矿指数（周）报-42.06 美元/吨。由于 现货冶炼加工费长期维持低位，2025 年长单价格下降至 21.25 美元/吨，铜精矿现货保持紧张的格局，因此现货盈利维持亏损状态，后续随着新一年的长单谈判 渐行渐近，长单冶炼加工费或将承担较大压力，加上废铜的补充难以持续，冶炼 厂减产势在必行。
下游需求受新兴领域需求拉动：传统领域需求韧性十足，新兴领域如新能源 车和风电光伏等带来的需求占比已经接近 20%，后续新兴领域需求的持续增长将 拉动铜整体需求上行。此外，AI 发展对电力的需求与日俱增，电力对铜的拉动明 显，未来 AI 的快速发展或将成为铜的新一轮需求驱动力。
电解铝板块：供给侧改革后周期，盈利继续扩张。
供给端：国内产能天花板约束，2025 年净增产能 65 万吨。国内电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少，根据我们对项目的梳理，2024 年国内新投产电解铝产能 72 万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024 年净增产能仅有 37 万吨，2025 年新投产产能140万吨，净增产能 65 万吨。置换产能并不能形成有效供应，有效新增产能寥寥。
海外印尼电解铝投产进度较慢。目前印尼在产电解铝项目只有两个，其中印 尼国家铝业运行产能 25 万吨，华青铝业运行产能 50 万吨。产能规划方面，目前 有明确时间表的五家企业规划总产能 490 万吨，其中印尼国家铝业总规划达到 40 万吨，华青铝业总规划 100 万吨，阿德罗能源总规划 150 万吨，南山铝业总规划 100 万吨，信发总规划 100 万吨，此外东方希望集团、五矿二十三冶、博赛集团 等宣称计划在印尼建设电解铝项目，目前印尼电解铝总规划产能超过 1200 万吨， 但部分项目处于早期阶段，投产不确定性较大。
2025-2026年印尼新增电解铝产能较少。根据已经有明确规划的项目时间表， 从释放节奏上看，2024 年印尼电解铝新增产能 25 万吨，2025 年新增产能 50 万吨，来自阿德罗能源，2026 年新增产能 55 万吨，印尼国家铝业贡献 5 万吨，PT KAI 项目贡献 50 万吨。短期来看，印尼电解铝新增产能较少，对行业供给冲击不大。
需求端：新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在。电解铝下游以建筑、交通、电力为主。光伏受电价高企、硅料下跌等因素影响，国内装机上升， 配套的电线电缆需求也比较旺盛，此外新能源汽车产销维持高增长，汽车轻量化对铝消费带动明显。由于下游加工产能持续扩张，以及行业订单向大企业转移， 导致铝加工企业开工率同比有所下降。由于需求表现良好，国内库存保持低位。 我们测算了不同地产竣工及新兴领域消费增速情形下，国内铝消费的弹性变化。 假定 2025 年新兴增长领域（新能源汽车 光伏）增速 10%，即使国内地产竣工下滑 7%，新兴增长领域仍能够弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累。
氧化铝价格走弱，电解铝利润扩张：随着国内外新产能投产，氧化铝产量逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，行业逐步走入过剩局面，氧化铝价格明显回落，让利电解铝。根据我们测算，目前采用国内矿和进口矿的氧化铝产能，基本均处于亏损状态，电解铝盈利修复明显，截至 2025 年 11 月 3 日，国内电解铝单吨税前利润 4762 元。
4.2 贵金属：降息周期开启，持续看好金价
通胀温和，支撑降息。CPI 整体下行，符合降息预期。年初以来美国整体同比 CPI 从 1 月份的 3.0%下降至 5 月份的 2.4%，6 月 CPI 同比上涨 2.7%略超预期， 环比 0.3%符合预期；7 月 CPI 环比上涨 0.2%，同比涨幅为 2.7%，市场认为整体温和。8 月 CPI 同比上涨 2.9%，环比升至 0.4%，通胀基本符合预期；9 月 CPI 同比上涨 3%，低于市场预期的 3.1%，环比上涨 0.3%，也低于预期的 0.4%。市场充分消化了美联储年底前降息三次的情景。
就业数据持续不及预期，10 月降息延续。美国7月非农就业人口增加 7.3 万 人，大幅不及预期 10.4 万人；5 月和 6 月的修正幅度大幅高于往常；8 月非农增长停滞，仅增加 2.2 万人，失业率升至 4.3%。9 月美国 2024 年 4 月至 2025 年 3 月非农修正后比最初统计的少 91.1 万个，表明美国就业市场的实际表现此前预期更为疲软，10 月因政府停摆导致美国9月非农数据缺席，11 月公布美国 10 月 ADP 就业人数增加 11.3 万人，仍不及预期。在 9 月 10 月连续降息 25BP 基础上， 市场预期全年降息三次共75BP。
复盘历史，降息后金价大概率上涨。根据复盘历次美联储利率周期，加息结束与首次降息时间间隔平均为 6.1 个月，金价平均涨幅为 5.95%，其中最大涨幅达到了 22.05%。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势，历史数据来看降息后1个月金价平均涨幅 3.38%，降息6个月内平均涨幅达到10.43%，最大涨幅达到了 40.85%，降息12个月平均涨幅为 9.41%，最大涨幅高达 39.22%。
美国利息支出压力增加，财政收支问题严峻。2020年新冠疫情事件以来，美国政府通过发行国债大幅提高政府杠杆率，增加财政支出，以刺激美国经济增长。但随着通胀走高，美联储被迫提高利率，以控制通胀。但随着基准利率的大幅抬升， 联邦政府的利息费用也不断攀升。2025 财年第一季度（2024 年 10 月至 12 月） 美国联邦政府预算赤字达到 7110 亿美元，同比增长 40%，利息支出达到 3080 亿美元，同比增加 200 亿美元，成为仅次于社会保障、国防和医疗保健的第四大支出项目。
新支出法案通过，未来债务规模将继续增加。7月4日，特朗普正式签署大规模税收与支出改革法案（“大而美”法案），该法案计划将削减税收，将更多的资金用于军事和边境安全，同时通过削减医疗补助、食品援助、教育和清洁能源项目来支付其中的部分费用。另外法案将把债务上限提高 4 万亿美元，允许联邦政府能继续借款为其债务融资。这将使美国国债在未来10年内增加逾 3.3 万亿美元,联邦政府债务占 GDP 的比例预计将增至创纪录的125%。
支出诉求持续，政府停摆。10 月 1 日美国政府因支出法案问题造成停摆，大批联邦雇员已被迫停薪休假，经济数据发布暂停，多项公共服务陷入停滞，美国经济将遭受直接损失，此次政府“关门”对美国的负面影响正逐步显现。白宫估算，政府“停摆”每周造成的经济损失超过 150 亿美元。
美债收益率和美元指数或难以为继，利好金价。当前美国经济下行压力增加， 降息周期开启，随着美国经济衰退预期发酵以及美国逆全球化政治主张长期持续， 美元指数持续受到压制。而债务方面，10月22日美国国债总额首次突破 38 万亿 美元，距离突破37万亿美元仅过去两个多月，创下除公告卫生事件时期外最快的万亿美元债务累计速度。美债实际收益率作为持有黄金的机会成本，通常与金价呈现负相关关系，此外美元与黄金同时作为投资性金融资产具有替代性，走势通常也呈现负相关关系。美债与美元问题发酵利好金价上行。
央行购金方面，全球央行已连续三年购金超千吨。根据世界黄金协会数据， 2024年全球央行年度购金量为 1045 吨，连续三年购金超千吨。2025 年第三季度，全球央行购金量 220 吨，购金力度较上一季度增长 28%。从需求体量来看， 25Q3 黄金总需求为 1313 吨，央行购金占黄金需求总规模的 16.8%。
我国央行继续购金，增补货币信用。考虑到全球货币信用的冲击，全球央行转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定。自 2000 年 以来，中国央行进行过五次黄金储备增加的操作，其中前三次发生在 2001 年 12 月、2002 年 12 月和 2009 年 4 月，主要是为了扩张储备规模和提高财富安全性， 后两次发生在 2015 年 7 月至 2016 年 10 月，以及 2018 年 12 月至 2019 年第三 季度，主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力。 2022年第四季度，中国央行继2019年第三季度之后再次增加黄金储备，2024年11月，我国央行时隔半年重启购金。2025年9月中国黄金储备 7406 万盎司， 环比增加4万盎司，为连续第11个月增持黄金。截至 2025年9月，我国黄金 储备占外汇储备比重仅7%，远低于全球15%的平均水平，我国央行有望持续购金。复盘中国央行购金和金价走势，中国央行大幅购金时点均对应金价阶段性低点，央行增持黄金增强市场信心。
自全球货币超发，美元信用下滑开始，黄金替代美元占全球储备比重逐步上升，2021-2024 年黄金占全球储备比重从12.85%增长至 18.32%，美元则由 44.09%下滑至 40.55%。假设未来全球总储备从 16.35 万亿美元增长至 17 万亿美元，黄金占全球储备比重占比增长至 30%，按照 4000 美元/盎司换算，对应全球额外黄金储备需求3409吨，未来需求前景可观。
从我国角度出发，截至 2025 年 8 月我国央行外汇储备 3.32 万亿美元，黄金储备 7402 万盎司，按照 9 月 COMEX 金均价换算，黄金储备仅占总储备的 7.4%， 远低于全球 15%的平均水平。假设未来我国央行将 5%/10%外汇储备置换为黄金， 按照 4000 美元/盎司假设，对应黄金需求 1298/2596 吨。
4.3 能源金属：锂需求或超预期，看好钴价中枢上移
6 月末开始，“反内卷”背景下，供应端江西青海矿权不合规问题发酵叠加需 求超预期，碳酸锂价格持续反弹。6月末起，头部企业接货预期逐渐兑现，现货升水结构下，仓单问题持续扰动。同时矿石价格跟随锂盐价格的抬涨而迅速上涨， 矿端底部支撑非常明确。7 月中旬开始，需求端超预期兑现，供给端江西宜春枧下 窝陶瓷土（含锂）矿、水南矿段瓷土（含锂）矿等 8 处矿权被通告存在规避上级 部门审批权限，越权办理出让、变更或延续登记手续问题，宜春市自然资源局要 求相关矿企 9 月 30 号之前提交矿种变更储量核实报告，合理确定主矿种。被点名的矿山基本包含江西目前在产的所有锂项目，矿权不合规问题导致江西锂供给存在大幅下修风险。7月17日，藏格矿业收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的立即停止锂资源开发的通知，要求立即停止违规开采行为，完善锂资源 开发手续。矿权不合规问题从江西扩散至青海，国内锂供给减停产风险进一步加大，碳酸锂价格底部反弹。
成本压力加剧，供给增速放缓。随着锂价快速回落，部分澳矿、非洲矿、 南美盐湖扩产项目出于成本压力考虑，投产进度不及预期，或者主动降低产能利用率，我们预计 2025 年全球锂供给将增加 31.9 万吨 LCE 至 171.0 万吨 LCE，增幅达 23%，澳矿、非洲矿、南美盐湖新增产能释放构成主要增量。2025-2027 年 仍有新增产能按规划建设中，站在当下静态的时点，我们预计 2025-2027 年全球 总供给为 171.0/213.3/244.7 万吨，增幅为 23%/25%/15%，2026-2027 年行业 供给增速明显放缓。
国内云母：一体化低成本企业产能继续释放，受矿证影响扩产进展可能推迟。国内云母供应中，江西占比最大，后续主要是一体化低成本企业的扩产，高成本的小矿山逐渐进入减停产阶段。出于供应链稳定考虑，部分企业成本高位的低品位云母目前维持生产中，但是锂价击穿现金成本后，企业的成本压力加剧，减产风险增加。且伴随江西地区矿证审查日益严格，加之宁德时代枧下窝已停产，未来江西云母供应端风险加剧，我们预计扩产项目可能有所延期，2025/2026/2027 年国内云母产量将达 14.9/23.7/29.2 万吨 LCE，增幅为-5.0%/58.9%/23.2%。
青海盐湖：依托优势资源及低位成本实现产能扩张。青海盐湖提锂长期位于成本曲线的最左端，提锂成本具有优势，但是采矿证续期和环保整改是企业生存关键，藏格锂业停产案例也侧面警示合规红线不可逾越。此外，需要攻克高镁锂比技术瓶颈，并推动“钾锂硼”综合开发以降本增效。我们预计2025/2026/2027 年国内青海盐湖产量将达 16.0/20.9/22.7 万吨 LCE，增幅为 27.5%/30.5%/8.6%。
底部信号明显，行业拐点来临，静待行业进一步出清。矿山的减停产动作是行业见底的重要信号，随着澳矿陆续减停产，需求端国内新能源车、储能有望继续保持快速增长，在不考虑江西青海矿证不合规问题可能导致其他矿山扩产进展不及预期下，我们预计2025-2027年锂供给分别为 171.0/213.3/244.7 万吨 LCE， 过剩量分别为12.1/9.9/-0.9 万吨LCE。
考虑江西和青海矿证影响，行业供需平衡将偏紧。国内锂供给主要来自江西云母提锂和青海盐湖提锂，不考虑矿证导致的其他矿山继续减停产风险，我们预计2025-2027年江西锂供给13.9/20.5/24.7万吨，青海锂供给16.0/20.9/22.7万吨，江西青海若因矿证不合规问题或变更矿种的整改过程中发生矿山复产进度 不及预期或扩产受阻问题，供给端将面临大幅下修可能，直接导致供需格局由过剩转为紧平衡，刺激远期均衡价格中枢位上移及行业反转信号来临。
刚果金配额制落地，钴原料面临短缺。2025年2月22日，刚果金战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称采取临时暂停出口措施，以应对全球钴市场供应过剩的局面。公告主要内容包括：1）决定立即生效，暂停钴出口四个月，禁止从刚果金出口任何钴矿产品，无论是工业的、半工业化的、小规模或小型矿山、或手工的；2）在三个月内对此项措施进行评估，之后可做出新的决定，在适当情况下，修改或终止该临时措施；6月21日，刚果金政府认为市场库存仍然较高，继续延长出口禁令3个月。9月21日刚果金政府宣布从10月16号开始实行出口配额制，25Q4/2026/2027 年最多允许出口 1.81/9.66/9.66 万吨钴，其中 2026-2027 年配额中 90%为基础配额，剩余10%为战略配额，由 ARECOMS 决定分配。刚果金配额量相对 2024 年大幅减少，钴原料将迎来短缺。
刚果（金）铜钴矿 印尼红土镍矿构成主要增量，刚果（金）钴矿产量全球占比 76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）配额制或导致全球钴供应减量约12.3万吨。全球钴矿供应高度集中，根据 USGS 数据，2024 年全球钴矿产量 29.0 万吨，同比增加 21.8%，其中刚果（金）产量 22.0 万吨，同比增长 25.7%，全球占比 76%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024 年产量 2.8 万吨，同比增加 47.4%，全球占比约 10%。即使按刚果（金）出口 9.66 万吨计算，相对 2024 年减少全球供应约 12.3 万吨，占全球钴供应约 42%。
消费电子表现亮眼 三元装机份额企稳，钴需求稳步增长。2024 年开始，由 于 AI 人工智能技术在手机以及平板电脑方面的切入促进了消费者的换机意愿，消 费电子市场表现亮眼，2025M1-M10 国内钴酸锂正极产量 9.9 万吨，同比增加 35.1%，显示出下游需求旺盛；新能源车需求方面，国内三元电池装机占比整体下滑，但三元电池具有能量密度优势，装机占比份额下降空间有限，2025 年三元装机份额已出现企稳迹象，2025M1-M10 国内三元正极产量 65.4 万吨，同比增加 15.0%，新能源车有望贡献稳定钴需求。
刚果金配额制落地，看好钴价中枢上移。刚果金配额制落地，供应大幅减少， 印尼增量无法弥补市场缺口，消费端新能源车和消费电子需求稳步增长，钴行业供需格局逆转，2026-2027 年我们预计全球钴原料短缺 4.8/5.7 万吨，看好钴价中枢上移。
5、投资建议
工业金属：对铜而言，金融属性宽松预期推高铜价，供给端矿端紧张加剧， 冶炼厂减产在即，需求端传统需求韧性强，AI 拉动边际需求增长，价格中枢有望持续上移。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量。 叠加短期全球前十大铜矿接连减产，矿端供应紧张加剧。长单冶炼加工费谈判在即，矿端紧张即将向冶炼端传导，冶炼厂陆续出现减产。需求端，AI 成为边际需求主力。全球宽松预期下需求增速预期较强，AI 算力中心的建设对电力需求拉动 明显，拉动铜的边际需求增长。铜价中枢或持续上移。对铝而言：国内产能到达天花板，海外新增产能释放缓慢，需求端国内十五五政策支持，紧平衡格局强化。 供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，未来电解铝产量维持低增长， 印尼电解铝产能投产进程缓慢；需求端，新能源汽车及光伏成为新的增长引擎， 随着基数扩大，对铝消费拉动越发重要。随着需求占比下滑，地产领域对铝消费 的拖累无须过度担忧，同时十五五规划强调重视实体经济，电解铝紧平衡格局加强，支撑铝价上涨。重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、 金诚信、中国铝业、中孚实业、中国宏桥、宏创控股、天山铝业、云铝股份、神火股份。
能源金属：锂需求或超预期，看好钴价中枢上移。（1）锂：国内新能源汽车需求增速放缓，储能增速持续超预期。南美盐湖项目延后，且江西和青海矿证问题可能进一步发酵，带来复产进度及扩产进展不及预期风险，可能影响后续的供需格局。锂价确定底部区间，关注具有成本优势 其他主业支撑 产量弹性的标的； （2）钴：刚果金配额制落地，供给大幅收缩，行业供需格局逆转，国内持续去库， 原料短缺加剧，持续看好钴价中枢上移；（3）镍：高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，镍价成本支撑显现，关注印尼镍矿政策对行业影响。重点推荐：力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份，建议关注腾远钴业、寒锐钴业。
贵金属：降息周期下美国经济问题仍存，长期看好金价。下半年美国通胀整体符合预期，非农数据常常不及预期且过往数据持续下修，9月美联储降息重启，10月降息持续。伴随降息催化，金价 9 月突破震荡行情，步入右侧区间。近期国际局势出现乐观迹象，特别是中美之间的贸易缓和、地缘冲突的缓解等，导致避 险需求降温，引发贵金属技术性调整；中长期看，央行购买黄金 美元信用弱化为主线，持续看好金价中枢上移。重点推荐：西部黄金、紫金黄金国际、山东黄 金、中国黄金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、 万国黄金集团、建议关注大唐黄金和集海资源等，白银标的推荐兴业银锡、 盛达资源，建议关注湖南白银。
6、风险提示
1、金属价格大幅下跌。金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。
2、终端需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响
3、海外经济衰退。海外经济衰退下需求大幅下降，金属价格大幅下跌，相关公司利润将出现大幅下降。
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