事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收55.11亿元，同比-27.26%，归母净利润11.79亿元，同比-53.43%。单季度来看，2024Q4营收12.48亿元，同比-35.18%，环比-10.22%，归母净利润1.69亿元，同比-66.25%，环比-37.83%；2025Q1营收10.26亿元，同比-10.05%，环比-17.79%，归母净利润1.19亿元，同比-61.11%，环比-29.57%。

特种集成电路：2024年深圳国微电子收入25.77亿元，同比-42.57%，净利润10.85亿元，同比-52.21%，收入和净利润均出现大幅下滑主要系2024年订单量和价格均出现下滑。但是经过近2年深度调整后，2025年公司订单较2024年出现较大变化，中长期看行业发展乐观。盈利能力方面，2024年毛利率71.69%，同比-1.38pct，净利率42.08%，同比-8.49pct，未来公司针对价格下行趋势制定两项措施，第一，通过优化过程控制、加强供应链管理等多项措施，有效降低生产成本；第二，基于特种集成电路业务产品结构全面特性，深度挖掘各类产品潜力，提高市占率，进一步提升议价能力。

智能安全芯片：2024年紫光同芯收入24.87亿元，同比 3.69%，净利润2.93亿元，同比 11.38%，其中eSIM产品实现国内首家商用，防伪产品在全新市场出货，发布全球首颗同时具有开放式硬件 软件架构的安全芯片E450R。公司积极布局汽车电子等高安全芯片业务，在国产汽车芯片领域形成多项关键技术积累，具备一定领先优势，在多家头部Tier1和主机厂量产落地，年出货量数百万颗，护航智能汽车转型升级。汽车域控芯片THA6第一代系列产品上车量产，第二代系列产品适配十多款国内外主流工具链、基础软件，导入多家主机厂和Tier1。

目前特种集成电路仍是上市公司主要利润来源，2024年占上市公司归母净利润91.97%，随着特种集成电路行业迎来复苏、公司特种集成电路业务持续拓展，未来2~3年公司业绩有望迎来高增长。

行业端：“十三五”末军工电子企业普遍迎来业绩高增长，五年计划维度来看2025年正处于类似2020年的位置，且作为上游环节牛鞭效应显著，收入弹性相比下游环节更加明显，未来2~3年军工电子有望实现超出行业平均水平的高弹性增长。

公司端：2024年公司研发支出12.86亿元，占收入比高达23.34%，其中深圳国微电子和紫光同芯分别占50%左右，高研发投入使得公司特种芯片品类持续扩张，2024年公司宇航用产品成功推向市场，模拟产品研发有序推进，大电流电源模组设计、低噪声开关电源设计等关键技术取得突破，无锡高可靠性芯片封装项目已完成关键工序的验证及流程的建立，正在推动量产产品的上量和更多新产品、外型的导入及流通工作。未来公司仍会保持高强度研发投入，特种芯片种类有望持续扩张，比如特种AI芯片、宇航领域芯片等。

投资策略：基于特种集成电路行业波动，我们调整盈利预测，预计2025~2027年公司归母净利润分别为16.82、21.75、25.94亿元，对应PE分别为33X、25X、21X，维持“买入”评级。

风险提示：订单落地不及预期，价格波动超出预期，新产品拓展不及预期。