报告正文

公司概况：坚持轨交主业，创新拓展新技术

成都唐源电气股份有限公司成立于 2010 年，总部位于四川省成都市。公司是一家以机器视觉、机器人控制、嵌入式计算、数字孪生、人工智能、故障预测与健康管理为核心技术的机器视觉和机器人产品及解决方案提供商，主要面向智慧交通、智慧应急、智能智造领域提供机器视觉智能检测装备、大数据智能管控系统、机器人等产品与技术服务。经过多年发展，公司各类弓网系统安全系列产品已广泛服务于全国 18 个铁路局集团公司和全国各地铁公司。公司以传统业务为基础，大力发展人工智能、机器人等新技术，目前已推出了如车辆智能巡检机器人、钢轨探伤机器人等产品，打造出公司新的业绩增长点。

主营业务：主营轨交类产品，应用新技术开发多元产品矩阵

公司主营业务为轨道交通行业牵引供电、车辆和工务工程检测监测及智能运维信息化管理系统的研发、制造和销售等，目前已形成多元化产品矩阵，包含机器视觉智能检测装备、机器人、大数据智能管控系统、铁路公交化与智慧车站、新材料、智慧交通 AI 识别系统以及无人机自主巡检系统等业务板块：

1）机器视觉智能检测装备：包含智慧轨交系列产品以及智能智造系列产品。其中，智慧轨交系列产品主要提供接触网智能检测装备、轨道状态在线智能检测装备、隧道成像智能检测装备、车辆轨旁智能检测装备，采用机器视觉、数字成像等技术，对接触网、轨道、隧道等进行自动化检测，从而减少人工检修工作；智能智造系列产品提供包装印刷智能质检装备、精准定位视觉智能装备，主要布局于工业流水线，实现对印刷缺陷的自动识别以及输出检测目标的几何尺寸、位置信息等功能。

2）机器人：包含智慧轨交系列产品以及智能智造系列产品。其中，智慧轨交系列产品主要提供车辆智能巡检机器人、钢轨探伤机器人以及接触网智能综合巡检机器人，可代替人工开展车辆日检作业、采用超声波技术对钢轨母材进行分析、对侧线、专用线等关键区域实时检测，有效提升现场检测效率；智能智造系列产品提供智能码垛机器人、智能加盖机器人，实现成品酒瓶自动化码垛、打包生产、实时同步跟随运动玻瓶进行精准加盖。智能码垛机器人已安装于四川天马玻璃的玻瓶后道加工产线成品区，2025 年正式投入运行。

3）大数据智能管控系统：包含智慧轨交系列产品、智慧应急系列产品以及智慧工厂系列产品。其中，智慧轨交系列产品主要提供供电智能运维、工务智能运维系统、数字化车辆段产品，为供电运维、工务设备检测、电客车车载、轨旁、场段工艺设备检测监测数据及车辆维修数据的汇集提供核心系统；智慧应急系列产品在边坡形变、桥梁健康监测、泥石流预警等场景实现智能感知预警、数据融合治理等功能；智慧工厂系列产品提供智慧工厂管控系统、企业 ERP 管理平台等产品，全方位提高企业运维效率。

4）铁路公交化与智慧车站：提供高铁、地铁等轨道交通的站台门、铁路车站智能无感安检门和出站单向门等系列客运安全装备产品集群，推动智慧车站打造智能化设备运营、机电设备智能运维。

5）新材料：主要提供地铁杂散电流防护的纳米绝缘涂层材料、接触网防覆冰材料、地铁站台门绝缘涂层材料、接触网专用防腐蚀材料、钢轨扣件绿色防腐材料等产品，

提升轨地绝缘、防覆冰性能，延长设备的使用寿命。

6）智慧交通 AI 识别系统：包含智慧轨交系列产品以及智慧公路系列产品。其中，智慧轨交系列产品以接触网安全检测为核心，精准识别接触网缺陷并自动标记，配合自适应图像调优工具实现人机协同复核；智慧公路系列提供基于多源数据融合交通事件智能识别、病害定位与维修资源自动调度、车路云一体化平台等产品，为政府、企业等客户提供全方位交通基础设施解决方案。

7）无人机自主巡检系统：系统集成了高清成像、云台稳定、RTK 定位、高精度飞

行控制等多种技术，部署于铁路沿线，执行日常和应急巡检任务。

公司治理：股权结构稳定，管理团队经验丰富

公司股权结构稳定，核心团队持股占比较高。公司控股股东、实际控制人为陈唐龙及周艳，二者为夫妻关系并共同参与公司管理。截至 25Q1，陈唐龙及周艳通过直接持股公司 36.19%的股份以及通过持有成都金楚 47.2%的股份间接持有公司5.99%的股权，合计持有公司 42.18%的股份，为公司最大股东。公司股东陈悦与周艳系母女关系，周兢与周艳系姐妹关系，与陈唐龙及周艳为一致行动人。公司核心管理团队积极持有公司股份，总经理佘朝富、副总经理金友涛、王瑞锋合计持有公司 5.1%的股份。

发布股权激励，彰显业绩信心。公司于 2025 年发布股权激励计划，拟向激励对象授予限制性股票 430 万股，约占公司股本总额的 2.99%，授予价格为每股 12.54元。其中，首次授予限制性股票 400 万股，约占公司股本总额的 2.78%，拟面向65 名激励对象，均为公司高级管理人员及核心骨干员工。本次激励设置的业绩考核指标为 2025-2027 年净利润分别不低于 1 亿元、1.2 亿元、1.58 亿元，较 2024年利润分别增长 36.99%、64.38%、116.44%。股权激励作为长期考核标准，完善了公司治理机制，业绩目标彰显了公司的发展信心。

管理团队成员稳定，实控人经验丰富。公司管理团队普遍有多年业内从业经历，产业经验丰富。团队大部分成员自公司成立初期便在公司任职，有着多年在公司经营、管理的经验，在公司任职情况稳定。除核心管理人员外，公司创始人及实控人陈唐龙拥有博士研究生学历，曾任西南交通大学教授，有着多年的从业经历，相关产业经验丰富。

财务分析：收入受宏观影响，利润端明显回暖

2024 年收入同比持平，一季度净利润同比增长 4.59%。2024 年，公司实现营业总收入 6.4 亿元，同比增长 0.06%，实现归母净利润 0.73 亿元，同比减少32.45%。近年来，公司收入快速增长，2020-2024 年期间 CAGR 达 24.18%。分季度来看，25Q1公司实现营业总收入 0.8 亿元，同比减少 12.26%，实现归母净利润 0.07 亿元，同比增长 4.59%。公司业绩波动主要受公司在加快新技术研发及新业务布局过程中，因产品技术迭代、市场培育周期长，叠加宏观环境变化及重要客户项目延期

等多重因素影响。

聚焦主营业务，一季度毛利率修复。近年来，公司销售毛利率、净利率均有所下滑，2024 年公司实现销售毛利率 35.99%，同比减少 6.47 个 pct，实现销售净利率 11.9%，同比下降 5.55 个 pct，主要受子公司攀西钒钛的钒钛资源开发利用业务利润率下滑影响，公司主营业务板块平稳发展。公司当前正对销售团队进行优化，从团队架构、激励机制到市场策略等方面进行革新，当前市场份额逐步回升。同时，公司进一步聚焦主营业务板块，进入 2025 年后利润率回暖。25Q1 公司实现销售毛利率 45.23%，同比提升 6.76 个 pct。费用端，25Q1 公司实现销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.21%、13.49%、20.85%、0.32%，分别同比-2.45、 3.12、 3.7、1.52 个 pct。公司强化研发投入，针对产品功能和技术进行优化升级，25Q1 研发费用率明显提升，当前部分新产品已进入市场测试阶段。

智慧交通：数字化、智能化加速渗透，相关市场快速增长

我国轨道交通快速建设，运营规模持续增长。轨道交通主要分为国家铁路和城市轨道交通两类，近年来，我国轨道交通建设快速发展，营业里程持续增长。在国家铁路方面，据中国国家铁路集团有限公司数据，截至 2024 年底，全国铁路营业里程达 16.2 万公里，其中高铁 4.8 万公里。在城市轨道交通方面，根据中国城市轨道交通协会公布数据，2024 年城轨交通运营线路 361 条，运营里程 12160.77公里。其中，地铁运营线路9306.09公里，占比76.53%，当年运营里程净增长936.23公里，网络化运营格局持续完善。

轨交行业重心转向运维，智慧轨交市场快速发展。随着我国轨交线网流量和运营里程快速增长，使得城轨交通网络的复杂性日渐增加，为城轨交通的运营和经营带来巨大挑战。2022 年，交通运输部印发《关于扎实推动“十四五”规划交通运输重大工程项目实施的工作方案》，提出要实施交通运输新基建赋能工程，强调以数字化、网络化、智能化为主线，推动感知、传输、计算等设施与交通运输基础设施协同高效建设。我国轨道交通行业逐步进入建设与运营并重的转换期，视觉 AI、机器人等新技术成为赋能轨交运维的重要方式。

随着城市化进程加速和交通需求增长，传统公路的交通拥堵治理、出行体验提升等需求促使市场向智慧公路发展。2023 年，交通运输部发布《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》，提出到 2035 年要全面实现公路数字化转型。智慧公路借助物联网、大数据、AI 等前沿技术变革传统公路模式，随着目前我国多地已开展试点项目，北京、上海、成都等诸多城市的快速路、高速公路部分路段已实现智能化改造，交通管理与服务也实现智能化升级，智能流量调控、无感支付收费普及，部分区域车路协同与自动驾驶技术开始试用，市场前景广阔。在需求推动下，智慧轨交、智慧公路推动智慧交通市场快速增长。据泰伯智库数据，2024 年中国智慧交通行业市场规模达 3240 亿人民币，预计 2028 年将达到 4959亿人民币，期间 CAGR 达 11.23%。

公司在智慧交通领域有着完善的产品体系，客户优势明显。公司经过多年研发和技术沉淀，已在多个智慧交通关键技术领域形成了技术壁垒，包括机器视觉、机器人控制、AI 等前沿技术，可为客户提供智慧交通领域的 AI 识别系统、大数据智能管控系统、机器视觉智能检测装备等产品。智慧交通运营维护对产品的安全性和可靠性要求高，供应商必须提供满足客户技术规范的产品且具有丰富的现场运行经验及全面技术积累，才能得到客户的认可。通过多年经营，公司积累了丰富的客户资源，包括国铁集团及下属全国 18 个铁路局集团公司、中国中车及其下属主要的车辆厂、中国中铁、中国铁建等央企客户，以及国内 30 个省份、地区的50 余个地铁公司，为公司智慧交通业务扩张提供坚实基础。

机器人：制造业数字化推进，下游需求带动市场拓展

中国智能制造快速发展，相关细分领域迎来机遇。智能制造指新一代信息通信技术与先进制造技术的深度融合，贯穿制造活动的各个环节。当前全球新一轮科技革命和产业变革发展，制造业成为各国竞争焦点，全球产业链加速重构。自 2012年起，我国先后发布了《“十四五”智能制造发展规划》、《“机器人 ”应用行动实施方案》等文件，明确提出要推进生产过程自动化、智能化。中国智能智造发展迅速，据中研普华数据，2024 年中国智能智造产业规模已达 4.8 万亿元，预计 2025 年将突破 5.5 万亿元，年复合增长率保持 18%以上，工业机器人等细分领域亦迅速增长。

劳动力成本上涨，发展工业机器人成为必由之路。近年来，我国人口结构变化，劳动人口占总人口比重逐渐下降。据国家统计局数据，2013 年我国 15-65 岁年龄的人口占总人口的比重达 74%，到 2024 年末占比达 67%，下降 7 个百分点，劳动力短缺促使机器替代人工成为长期趋势。从需求侧来看，当前制造业企业积极推动工业机器人发展，以提升企业生产效率、减少生产成本。供给侧，当前 AI 加速向物理世界渗透，赋予机器人更强的环境感知、理解和交互能力，为机器人的大规模应用提供了基础。据国际机器人联合会（IFR）数据，我国自 2013 年以来一直是全球最大工业机器人市场，全球出货量占比由 2013 年的 14%提升至 2023 年的 51%，占据一半以上的市场份额。在国内密集出台的政策和需求端的双重刺激下，我国工业机器人市场增长迅速，据高工机器人产业研究所数据，到 2030 年中国工业机器人市场效率有望达 70.5 万台，较 2024 年实现翻倍增长。

公司积极拓展机器人新业务，相关项目持续落地。公司当前在机器人领域已形成丰富的产品线，可为下游提供智慧轨交系列、智能智造系列多种类型机器人产品，依托公司自身的机器视觉、AI 等能力，有效提升机器人在各个专业领域的可用性。在技术领域，公司当前研发完成车辆智能巡检机器人全地形自适应底盘技术，攻克车辆段斜坡、平交道口、障碍物等复杂场景下的自主导航与高效部署难题。构建“3D 成像 AI 识别”技术体系，集成机器视觉、激光雷达、惯性导航等多模态感知模块，实现毫米级定位精度与缺陷特征稳定提取。在产品方面，公司车辆智能巡检机器人获天津地铁 6 号线示范应用，替代人工完成 80%重复性巡检工作。当前公司依托天津成功案例，积极拓展其他市场，机器人项目已在合肥地铁启动应用。

风险提示

估值的风险

我们采取相对估值方法，从 PE 估值法得出公司合理估值区间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来净利润的计算和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 1-3 年净利润计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险。

我们假定未来 1-3 年公司所处行业平稳发展，但实际可能因为 AI 产品开发节奏、政策支持发生波动或不利变化，公司持续成长性实际偏低或出现负增长，从而导致公司估值高估的风险。

我们选取了与公司业务相同或相近的公司航天智装、辉煌科技以及思维列控作为可比公司，选取了可比公司 2026 年平均 PE 作为相对估值的参考，同时考虑到公司受智慧交通、智能制造等需求推动，相关业务收入有望持续提升，最终给予公司 2026 年 28-29 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们预计 2025-2027 年公司营业总收入增长率分别为 2.56%/26.15%/31.63%，预计毛利率分别为 43.05%/42.37%/42.01%，可能存在对公司产品销量及价格预期偏乐观，进而高估未来三年业绩的风险。我们对公司未来 3 年毛利的预测也可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。

产业政策调整风险

随着我国铁路和城市轨道交通步入到建设与运营维护并重阶段，公司所处的轨道交通运营维护行业面临良好的发展机遇。但是，由于铁路和城市轨道交通投资资金需求较大，如果国家对轨道交通领域的支持政策进行重大调整或经济发展形势出现不利变化，铁路和城市轨道交通投资规模下降，而公司如不能及时调整经营战略，经营业绩将受到不利影响。

行业竞争加剧的风险

随着国家对于轨道交通建设投入的不断加大以及公司产品对于轨道交通运行安全的意义，公司预计产品毛利率较高的情形仍将继续保持。但是，随着未来市场竞争加剧，或者公司产品被其他新技术产品替代，或者产品成本大幅上升而销售价格未同比例上升，将可能导致公司产品毛利率下降。

应收账款较大的风险

随着公司经营规模的扩大，应收账款余额将逐步增加。如果宏观经济环境、客户经营状况发生变化或公司收款不力，应收账款将面临发生坏账损失的风险。

关键技术人才流失风险

关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。