再来更新钢铁企业的财报，北京首钢股份有限公司（股票简称：首钢股份）于1999年12月在深圳证券交易所上市，是首钢集团在中国境内的钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台。

首钢股份的主营业务为钢铁产品和金属软磁材料的生产和销售。全资拥有首钢股份迁安钢铁公司、首钢京唐钢铁联合有限责任公司、北京首钢钢贸投资管理有限公司，控股首钢智新电磁材料（迁安）股份有限公司、北京首钢冷轧薄板有限公司等钢铁实体单位。

2025年和2026年一季度，首钢股份并未成功终结营收持续下跌的模式，哪怕这一模式已经延续了四年多。好在从2023年以来，下跌的幅度都在5个百分点左右。这比很多“跳水式下跌”的同行要好得多，因为在缓慢且相对稳定的下跌环境中，就有足够的时间来调整和适应。

除了规模和占比都极小的“工业纯铁”业务之外，其他单列的各项业务都在下跌。好在核心的两大业务，也就是“冷轧”和“热轧”类的钢铁业务，下跌幅度分别为3.1%和6.4%，均不算高。这就能稳住经营形势，也维持了产品结构的相对稳定。

首钢股份2025年的产销量均在同比下跌，营收下跌幅度要高于销量下跌幅度1.4个百分点。由于其营收结构差异不大，只能说其产品的平均售价还是略有下跌的，但是，其主要产品的市场价格，其实是处于微跌的相对稳定状态。

就是市场需求仍在下降，量和价都只是微跌，产品价格大幅下跌的艰苦日子，基本上已经过去了。现在过的日子，主要是在低位慢慢熬着，心里难免盼着，未来还会有回暖的好日子。

国内市场占比超九成，下跌当然就来自于该市场。国外市场还略有增长，但由于体量上的差异，暂时还做不到靠国外市场增长，就抹平国内市场的波动。

2025年的净利润结束了连续三年的下跌，反弹至10亿元的水平。别看和自己的峰值年份比差了老远，和同行们相比，首钢股份的“优越感”还是不错的，至于说同行们是什么情况，我随后就会发一些具有代表性的钢铁类上市公司的数据分析出来。

2026年一季度，营收又开始了同比下跌，这毕竟是弱市，2026年一季度的营收仍在同比下跌，净利润出现较大幅度的波动。总体上仍是正常表现，具体的细节，我们随后会说。

2025年和2026年一季度，首钢股份的“扣非净利润”和“归母净利润”差异均较小。其盈利能力主要就是主营业务的体现，2025年的净利润提升，并不主要是靠补贴之类来支撑的。

2025年的毛利率略有反弹，虽然仍在5%的区间范围内，但前三年是持续下跌的趋势，2025年是小幅反弹，2026年一季度又有所下滑。这说明在这一区间，基本上还是有所支撑的，暂时还不至于向更低的区间滑去。

从2022年以来的销售净利率和净资产收益率都很低，这是没有办法的事，以前靠杠杆来放大净资产收益率，弥补这类低毛利率行业，净资产收益水平普遍不高的问题。

这几年当然不能也不敢这样玩了，因为当净利润的基数过低时，通过杠杆放大的作用有限，甚至还可能会因为财务负担的加重，起到反作用。

这就是这类重资产行业的问题所在，稳定赚大钱的前提是增长所带来的红利，在增长期，还可以通过放大杠杆，实现比高毛利率行业更高的收益水平，这样做的风险并不高。当行业下行时，就左右为难，进退失据。

首钢股份是钢铁行业本轮下行中表现较好的，以后我们看其他一些净利润大幅波动的企业时，两种环境下的表现差异，体现得会更加明显。

前两大业务的毛利率，在2025年都出现了反弹，这是其2025年平均毛利率反弹的主要动力。两大规模较小的业务，毛利率有涨有跌，总体上更加均衡，其不大的影响，基本也能够相互抵消。

首钢股份的主营业务一直都是盈利状态，最为严重的2024年，仅为0.5个百分点，2025年反弹至1.4个百分点。2026年一季度又有所下滑，仍有1.2个百分点，整体盈利形势仍然是不错的。

面对营收的下跌，首钢股份一直坚持砍费用，虽然砍费用需要时间，但其营收下跌的幅度较缓，正好就达到了平衡。这几年的营收下跌，期间费用占营收比竟然奇迹般地持续下降了。

在其他收益方面，2025年为小额净损失状态，较2024年有2亿元的差异，这方面还拉低了2025年的净利润增长水平。这就可以说，2025年的盈利反弹，确实是毛利率反弹和费用控制得当带来的。

政府补助类的收益在2025年有所下降，经查询明细，主要是“增值税进项加计抵减”大幅下降了5亿多元，其他项目的变动相对较小。

2025年的“投资收益”由上年的净损失转为净收益，抵消掉了部分政府补助类收益下降的影响，具体构成主要是“对联营企业和合营企业的投资收益”由亏转盈。

“资产减值损失”主要是“存货跌价损失”，2025年和2026年一季度的波动都不算大。在持续低毛利率时代，每年有如此规模的损失，是正常现象。

分季度来看，营收的同比下跌已经持续了八个季度，最近四个季度的跌幅较低，平均不足5%。极有可能在2026年二季度，也就是进入第二轮螺旋下跌时，再次收窄跌幅，甚至可能会企稳或反弹。

最近九个季度中，只有两个季度亏损，最近六个季度为连续盈利状态。虽然盈利额度不高，但总体上还相对平缓，只是最近两个季度的净利润确实有下滑的趋势，急需营收的企稳来重新达到平衡。

前面看到的2024年一季度和三季度的亏损，主要是主营业务就是微亏的状态。导致这一现象的主要原因是这两个季度的毛利率极低，是最近九个季度中，仅有的两个毛利率不足4%的季度。

最近六个季度的毛利率相对稳定，特别是前四个季度均超过5%。最近两个季度不足5%，但没有跌至2024年一季度和三季度的低位，也没有出现主营业务亏损。

“经营活动的现金流量净额”表现良好，2022年以来也有所下滑，无法回到峰值水平，其整体表现好于营收，主要是这类重资产行业的固定资产折旧回收资金的规模比较大。

至于说2026年一季度的表现不好，其最近四年的一季度均是如此，后续季度和全年的表现，应该会有所不同。

固定资产类投资规模分几个台阶逐步下跌，2020年和2024年都是“跳水式”收缩投资，最近两年的规模不到峰值年份的一成。

首钢股份基本上停止了产能建设等扩张步伐，全力收缩和集中资源，应对现在市场需求环境变化所增加的压力。

“经营活动的现金流量净额”一直遥遥领先于净利润的主要原因，正是折旧固定资产回收资金的规模高达70-80亿元，以前投资规模大的时候，这部分还得花掉，近几年就可以把绝大多数用于去杠杆和改善资产负债结构了。

从2022年以来，应付项目下降都在持续消耗现金，这是以前占用供应链资金过度的归位，首钢股份有能力来解决这些需求，就是良性的模式；部分同行之所以表现得相当困难，正是因为资本性支出的规模在惯性下一时降不下来，无法持续应对市场下行带来的影响。

应收项目的影响相对较小，存货的影响也不大，这和这两项资产的规模没有应付项目高有关，这个我们后面还要再看。

“经营性长期资产”和固定资产均在持续大幅下降，旧资产在维护保养良好的情况下，并不影响真实产能；万一市场需求大幅反弹，也不会明显丧失赚钱的机会。

何况，在现在的需求环境下，钢铁市场在短期内大幅反弹的可能性并不大。

存货的规模从2024年末以来才开始下降，此时已经是营收连续下跌的第三年。也就是说，首钢股份这种在本轮行业下行中，应对做得最好的企业之一，从收集市场信息后，开始反应，采取措施，最终到取得产销协同的效果，也要三年时间。

2025年末和2026年一季度末的存货规模均在下降，存货周转天数也有所改善。

此时，如果市场需求马上大幅反弹，足以影响企业对未来产能建设等判断，又需要企业来转换方向。前面已经看到了，转换一次差不多需要三年，而这三年极有可能，需求又掉头了。大幅波动，来回拉扯的市场环境，就会对反应周期偏长的行业和企业造成严重影响。

哪种情况下会出现这种大幅波动、来回拉扯呢？一种情况可能是，国际市场的需求增长，但被关税等干预政策打断了。

另一种情况可能是，国内通过加大基建投资等政策措施，用以力保钢铁和水泥等行业的需求。试了一段时间后，效果不好，政策又被迫终止。

“应付票据及应付账款”近几个年末都在下降，伴随着预收性质的“合同负债”的波动，就造成了前面看到的，对经营活动现金流的较大影响。

“应收票据及应收账款”总体上也有所下降，由于其规模并不算大，应收账款周转天数虽然有所增长，但也是极短的水平。这方面占用的资金就不多，回收资金当然也就有限了。

2026年一季度的“经营活动的现金流量净额”表现不好的主要原因，是预付性质的款项大幅增长，结合着其预收性质的款项也有所回升，真有可能就是2026年二季度营收止跌企稳的重要信号。

首钢股份的资产负债率并不算高，通过盈利和持续缩表，还在明显改善长期偿债能力，其偿债水平在同行中是优秀级的那一批。

短期偿债能力也略有提升，看起来似乎并不算高，但这并不会存在明显的问题。

首先是首钢股份通过折旧回收资金等，创造经营活动现金流的能力极强。其次是其主要欠款的一半在供应链上，这些是可以滚动支付的。

首钢股份已经持续多年主动降低有息负债，几年时间降低了100多亿元。这既降低了刚性偿债压力，还可以配合利率下降，大幅压缩财务费用来稳定下降的盈利水平。

以前赚钱的时候，财务费用不是太大的负担，现在情况变化了，很多通过高杠杆发展的重资产企业，已经压力山大了。

我们当然要看一下分配关系，最近几年的净利润占比已经降至10%左右，部分期间更低。税收的占比平均在三成左右，而且相对稳定。这是由增值税的特性决定的，当企业固定资产的投资规模下降之后，可用于抵扣进项税额的设备类采购量下降，其比例一般都会上升。

两年前，我们看了首钢股份2023年年报和2024年一季报后，对其后续表现并不特别看好。

两年过去了，首钢股份竟然在市场持续下行中，稳住了形势，调整为可以持续运营的状态。从净资产收益率等指标来看，这当然还算不上优质项目，但至少短期内，是不需要外力介入来帮助其去包袱的。