投资要点

25Q1营收同比 19%、归母净利润同比 39%、业绩超市场预期。公司25Q1营收77亿元，同比 19.1%，归母净利润9亿元，同比 39%，扣非净利润8.5亿元，同比 27%，毛利率26.8%，同比-0.2pct，销售净利率12%，同比 2pct，业绩超市场预期。

国内外双驱动、传统制冷需求超预期，我们预计25Q1收入同比 30%。1）国内政策刺激，家电产品旺季提前来临，Q2为传统旺季，增势有望延续；2）海外全球极端天气频发，欧美需求复苏，公司产品渗透率持续提升，同时美国关税不确定性引发“抢装潮”，而公司凭借越南&墨西哥&泰国工厂的全球化制造优势，充分对冲。我们测算24年公司家电板块美国收入占比25%，其中60-70%来自墨西哥免税工厂，其余大部分来自越南工厂，后续关税可协商，总体影响可控，全年维持家电板块10%增长预期。

国内核心客户带动效应明显、汽零稳健增长，我们预计25Q1收入同比 5%。25Q1核心客户特斯拉/赛力斯/理想/比亚迪/吉利销量同比-22%/-47%/ 16%/ 59%/ 47%，同时小米Q1销量7.6万辆，贡献较大。展望全年，特斯拉有望逐步企稳，国内增势延续，我们预计板块收入至同增20% 。同时关税方面，24年对美收入占比约15%，采用FOB定价方式，大部分由墨西哥工厂生产，且公司加快泰国等工厂建设，分散风险。

人形元年已至、公司进展顺利、未来利润弹性显著。海外龙头明确底数千台产量，29或者30年超100万台。公司聚焦机电执行器，配合客户全系列研发送样，同时持续加大全球生产布局，先发优势明显并获得客户认可，预计公司获得主供地位确定性强。按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，可贡献35亿元利润，弹性显著。

公允价值变动正贡献、费率微降。25Q1公司公允价值变动收益0.6亿（24Q1为-0.4，24Q4为-1.1），主要为套保收益。公司25Q1期间费用9.6亿元，同比 14%，期间费用率12.6%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1末公司存货50.9亿元，较25年初-4%，合同负债 0.57亿元，较25年初 16%。25Q1经营性现金流净额为4.7亿元，资本开支7.5亿，同环比-15%/-20%。

盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比 23%/ 21%/ 40%，对应PE分别为26x/21x/15x，考虑到人形机器人空间广阔，给予25年50x PE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。

风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧等。

三花智控三大财务预测表