投资要点
公告要点：
公司发布2025年一季报，业绩超我们预期。2025年一季度公司实现营业收入64.2亿元，同环比-3%/-51%；归母净利润7.6亿元，同环比 15%/-55%；扣非归母净利润6.4亿元，同环比 12%/-54%。
内需优于出口，以旧换新效果初步显现：
25Q1公司总销量9011辆，同环比 17%/-42%，其中25Q1国内销量6961辆，同环比 36%/-35%，出口销量2050辆，同环比-22%/-58%，新能源出口销量290辆，同环比-35%/-75%。随着旅游市场复苏和“以旧换新”等政策落地实施，公交客运需求快速恢复，公司国内销量实现增长；25Q1公司出口销量同比承压，主要为交付节奏原因，我们认为随着中国客车产品竞争力不断凸显，客车行业出口销量有望回归增长通道。
销量结构变化毛利率承压，减值冲回增厚业绩：
追溯会计准则调整影响（2024年公司将质保金费用从销售费用调整到营业成本），2025Q1公司毛利率为18.9%，同环比-2.6pct/-7.0pct，同比下滑主要为出口销量占比下降所致。25Q1期间费用率为10.8%，同环比 0.4pct/ 1.5pct，基本保持稳定，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1/-0.0/-0.1/ 0.7pct。25Q1公司信用减值损失冲回3.2亿元，同比增加2.3亿元，显著增厚公司利润。
现金流表现良好，在手现金充沛：
25Q1经营性现金流净额为14.2亿元（同比下降主要为支付供应商的现金同比增加20亿元），公司货币资金 交易性金融资产达到历史新高的113亿元。
盈利预测与投资评级：
我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比 15%/ 16%/ 14%，维持2025~2027年归母净利润预测为46.3/55.5/67.5亿元，同比 12%/ 20%/ 22%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。
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