毛利率波动致Q1业绩承压，传统基建领域投资仍待改善。2025Q1公司实现营业总收入2568亿，同降6.6%；实现归母净利润51.5亿，同降14.5%；扣非归母净利润49.8亿，同降13.9%，收入下行预计主要因部分传统基建领域资金到位不及预期，项目进展仍较缓；业绩降幅大于收入，主要受毛利率下滑影响。截止至2025Q1末，公司未完合同额78613亿，为2024年营收7.4倍，在手订单充裕，后续随着专项债、超长期特别国债等增量资金加快落地，项目执行进度有望好转，带动整体收入业绩企稳。

期间费率管控较优，现金流有所改善。2025Q1公司毛利率为7.51%，同比降低0.28pct。期间费用率4.15%，同比降低0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.05/-0.15/ 0.12/ 0.01pct，销管费率管控较优。资产（含信用）减值损失计提4.37亿，同比少计提0.3亿。投资收益同比增加0.4亿。所得税率17.9%，同比小幅提升0.02pct。归母净利率2%，同比下降0.19pct。Q1经营现金流净流出389.5亿，同比少流出76.5亿；投资现金流净流出106亿，同比少流出31亿，经营 投资现金流合计少流出107亿，整体现金流有所改善。

矿山、电力等新兴领域签单增长较快，海外订单持续高增。2025Q1新签合同额4928亿，同降10.5%。分业务看：基础设施类项目合计新签4200亿，同降13%，占签单总额85%（工程承包/绿色环保分别新签3710/490亿，同比-19%/ 77%），其中铁路/矿山开采/电力/其他类新兴工程订单增长较快，分别新签合同额496/456/181/306亿，同增66%/139%/29%/133%；城轨/房建/市政工程均有所下滑，签单额分别为53/1818/325亿，同降45%/36%/46%，降幅较大仍受市场需求影响，项目招标总量持续减少；公路新签订单325亿，同增7.7%，环比2024全年有所恢复。分地区看：境内/境外分别新签合同额4487/442亿，同比-13%/ 30%，海外业务维持较快增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为215/216/219亿元，同比-3.4%/ 0.7%/ 1.3%，EPS分别为1.58/1.59/1.61元/股，当前股价对应PE分别为5.0/5.0/4.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。