【招商食品】口子窖（603589.SH）：业绩承压调整，静待需求修复

公司发布2025年年报，25年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润39.9/6.7/6.6亿元，同比-33.7%/-59.3%/-59.3%，25年深度调整，现金流表现承压。兼系列动能减弱，量价均承压下行。毛利率下降叠加费用率提升，净利率-10.6pcts至16.9%。 26Q1延续调整，下滑幅度收窄。

报告正文

25年深度调整，现金流表现承压。25年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润39.9/6.7/6.6亿元，同比-33.7%/-59.3%/-59.3%。单Q4实现营收8.17亿元（-50.6%），归母净利润-0.69亿元（-119.9%），单季度转亏，业绩表现低于预期。25年全年分红比例44.3%（24年分红率47%）。截至25年末，合同负债3.34亿元，同比-40.3%。2025年全年销售收现40.29亿元，同比-37.5%；经营性现金流净额转负至-2.16亿元，同比-114.8%，余粮减少，现金流承压，经销商回款积极性减弱。

兼系列动能减弱，量价均承压下行。分产品看，25年高档/中档/低档白酒收入分别为36.9/0.5/1.6亿元，同比-35.1%/-21.1%/ 27.4%，高档产品下滑较多，主要系兼系列渠道动能下降。毛利率分别71.5%/32.8%/22.3%，同比-4.2/-4.5/-12.9pct。高档白酒销量2.48万千升（-23.9%），吨价约148.5万元/千升，同比-14.7%，量价均承压下行。分区域看，省内/省外收入分别为32.5/6.6亿元，同比-34.5%/-28.6%，省内收入占比83.2%。分渠道看，批发代理/直销收入分别为36.1/2.9亿元，同比-36.4%/ 44.4%，直销占比提升至7.5%，主要系电商渠道增长及原酒封藏定制销售增加。截至25年末，公司经销商1143家，其中省内565家、省外578家，全年净增加9家。

毛利率下降叠加费用率提升，净利率-10.6pcts至16.9%。公司25年毛利率69.1%，同比-5.5pct，其中Q4毛利率61.9%，同比-12.2pct。全年销售/管理费用率分别为21.1%/9.7%，同比 5.8/ 2.9pct，其中Q4销售/管理费用率分别39.9%/12.7%，同比 22.0/ 5.0pct。25年归母净利率16.9%，同比-10.6pct，其中Q4净利率-8.4%，同比-29.3pct。

26Q1延续调整，下滑幅度收窄。2026年Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为13.8/3.3/3.3亿元，同比-24.0%/-46.2%/-46.1%，仍处于调整通道，环比Q4下滑幅度收窄。Q1毛利率67.6%，同比-8.6pct；销售/管理费用率分别14.8%/6.5%，同比 2.4/ 0.9pct；归母净利率23.9%，同比-9.8pct。分产品看，Q1高档/中档/低档白酒收入分别为12.9/0.2/0.5亿元，同比-25.4%/-10.8%/ 17.6%。分区域看，省内/省外收入分别为11.8/1.8亿元，同比-25.7%/-12.8%。截至26Q1末，合同负债2.0亿元，较年初减少1.3亿元，同比-25.4%。

投资建议：业绩承压调整，静待需求修复。2025年白酒行业面临宏观经济下行、消费疲软、库存高企等多重压力，公司高档产品收入下滑明显，26年持续推进"厂商一体化"模式转型，优化经销商队伍，强化终端管控，同时加速布局电商及即时零售渠道。

风险提示：省内竞争加剧、兼系列培育不及预期、消费需求减弱。