【招商食品】迎驾贡酒（603198.SH）：业绩超预期释放信心，继续坚定推荐

公司发布2025年年报和26年一季报，2025年公司实现营业收入/归母净利润60.2/19.9亿元，同比-18.0%/-23.3%。26Q1公司实现营业收入/归母净利润润22.3/8.3亿元，同比 8.9%/ 0.7%，业绩超预期，Q1收入/利润均正增长信号积极。洞藏系列延续强势，省外及金银星产品逐步走出调整。加大品牌投入费用率增加，盈利能力下降。动销表现优异，渠道库存良性。

报告正文

业绩超预期，Q1收入/利润均正增长信号积极。2025年公司实现营业收入/归母净利润60.2/19.9亿元，同比-18.0%/-23.3%。单Q4实现营业收入/归母净利润15.0/4.7亿元，同比-17.9%/-18.6%，超此前预期。公司拟每10股派发现金红利15元（含税），全年分红总额12亿元，分红率60.0%，同比 14.1pcts，利润下降但分红金额未下降，体现公司对投资者回报的重视，股息率4.2% 筑牢安全边际。2025年全年销售收现/经营活动现金流净额66.4/12.3亿元，同比-15.3%/-35.3%。26Q1公司实现营业收入/归母净利润润22.3/8.3亿元，同比 8.9%/ 0.7%，收入超预期、收入/利润全部转正，公司走出调整，信号积极。Q1销售收现/经营活动现金流净额26.4/11.4亿元，同比 19.3%/ 129.0%，经销商回款积极，现金流表现亮眼。

洞藏系列延续强势，省外及金银星产品逐步走出调整。分产品看，2025年中高档白酒/普通白酒收入46.8/10.0亿元，同比-18.0%/-22.1%，营收占比分别78.3%/16.8%，洞藏系列表现稳健，底盘产品调整去库。分区域看，省内/省外收入42.7/14.2亿元，同比-16.3%/-25.6%，营收占比分别71.4%/23.7%，省外深度调整去库存。截至报告期末，省内/省外经销商数量分别777/593个，全年净增-3/ 4个。2026年Q1中高档白酒/普通白酒收入18.7/2.6亿元，同比 8.9%/ 9.1%，预计洞藏双位数增长、金银星调整结束同比也有增长，产品结构调整已经较为健康。省内/省外收入18.1/3.2亿元，同比 11.0%/-1.4%，省内市场基本盘稳固、省外调整基本进入尾声。

加大品牌投入费用率增加，盈利能力下降。2025年公司酒类毛利率76.3%，同比-0.6pct。全年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别15.5%/11.1%/4.3%/1.1%，同比 0.4pct/ 2.1pcts/ 1.1pct/-0.2pct，销售费用增加主要系广告宣传费增加，调整期加大品牌投入逆势强化消费者认知。全年归母净利率33.0%，同比-2.3pcts。Q1毛利率/归母净利率分别75.6%/37.4%，同比-0.9pct/-3.1pcts，结构下移对毛利略有拖累、费用率延续较高投入抢占份额。Q1税金及附加/销售/管理费用率分别14.9%/9.2%/3.0%，同比 0.5pct/ 1.5pcts/-0.1pct。

动销表现优异，渠道库存良性。25年销售挤水分、调市场、渠道包袱并未增加。26年春节期间动销正增长表现好于预期，其中洞6增长超过10%，洞9亦保持大个位数增长，Q1经销商回款金额同比有增长，但库存平均1.5月低于去年节后（同期2月）。26年合肥有望实现双位数以上增长；六安、淮北等市场也走出调整。虽然古井加大了C端促销，但洞6依赖于消费者高自点率保持畅销，此外，市场二、三线品牌动能下滑明显，份额被洞藏挤占。

投资建议：正增超预期信号积极。Q1正增超预期、信号积极，公司有望成为率先走出调整的区域酒龙头，考虑到Q2到Q3基数较低，后续有望加速增长。

风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。