迈瑞困于迈瑞 - 股票复盘网

没有经历过大风大浪，成不了“一哥”。A股医健板块的“核心资产”恒瑞如此，药明如此，迈瑞亦如此。最稳器械一哥迈瑞，正在历经业绩失控、市值急速跌破3000亿的底部时刻。

撰文| 润屿

同在4月28日，药械界两位“榜一大哥”公布了最新财报。药明康德，Q1收入及利润重回双位数增长，在手订单同比大增47%，CXO老大哥的沉稳，这次超出了预期。

但上市以来连续23个季度增长，估值和业绩均“稳如老狗”的器械一哥迈瑞，这次成绩却低于预期：

上市以来，年营收增速首次呈现单个数的低速增长，对应归母净利润增长几乎停滞（ 0.74%），国内市场“萎靡”直接拉低迈瑞整体增长曲线。
继2024年Q3开始，迈瑞净利润逐一季度下跌，2024年Q3下滑9.31%，2024年Q4下滑40.99%，2025年Q1，又出现10年来首次营收及净利双双负增长的情况，其中净利同比下滑近17个百分点。

某种程度上，迈瑞与药明承担了行业类似的角色：横纵业务突围最精深的老大哥，单拿一个产品线出来都能和一众头部单挑，且两者很早乘风破浪，国际化驱动逻辑愈发稳定。

作为行业风向标，迈瑞的失速，反映了2023年来，历经诸多波折的国内器械行业还未迎来真正的拐点。而迈瑞身后，10家医疗器械股业绩集体下降，联影2024年净利润跌36%，乐普医疗同期降80%……也同样反映了这一现实。

但迈瑞的财报里，在极力强化一大信心：公司国内业务有望于2025年Q3迎来重大拐点。

据此，市场最关心两大问题：

1.迈瑞国内和国际业务表现分化背后，原因是什么？关税影响几何？

2.预计国内市场于Q3增速回正，这是为了安抚投资者，还是已到业绩底部，确实已有反弹预期？

失控

从代理商到生产商，从小规模小体量一路做大做全，从中低端器械往高端拓展，从医疗器械供应商转型为医疗解决方案供应商，一路过来，迈瑞绝对是最能彰显中国医疗器械国别竞争力进化的企业。

2018年上市后的5年时间里，迈瑞营收及归母净利润复合增长率均超20%。2023年，迈瑞350亿元的年营收体量，相当于联影、新华医疗、乐普医疗、鱼跃医疗等国内几家医疗器械头部公司营收总和。2024年，迈瑞跻身全球医疗器械公司百强中第27名，净利润增速难得持续维持在20%以上，成长属性强过全球几大医械巨头。

如果就维稳在这一利润增速，迈瑞的梦想——2025年跻身全球器械百强榜TOP20，应该可以实现。

然而，就在关键的2024年，迈瑞增长态势陡转，陷入到了“停滞”状态：净利润为116.7亿，同比增幅不到1%，营收达367.3亿，同比增5.14%，与前几年随随便便20%以上的增长截然相反。

通常来说，医疗采购活动下半年会比上半年活跃，但在2024年下半年，两个季度净利反倒出现了明显下滑，尤其是Q4，罕见跌超40%。

不甚理想的全年业绩，主要与国内业务有关。

自2023 年下半年开始，包括医疗行业整顿导致医院采购延缓、地方专项债和财政资金不足导致医院建设推迟、以及非刚性医疗需求低迷等等多重外部因素，直接使得国内器械市场面临着巨大的压力，这也是迈瑞增长来到瓶颈期的核心原因。

迈瑞在财报中解释，因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降了5.1%。

三大业务线——生命信息与支持、体外诊断和医学影像，其中有两大板块都受到明显影响。

生命信息与支持领域，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等相关产品市场规模出现大幅度下滑；

医学影像领域，国内超声行业市场规模整体出现了双位数同比下滑。

而剩下的体外诊断领域，虽然是迈瑞近几年的关键驱动力，2024年已成为公司第一大营收支柱，但同时也是三条产线里面临政策影响最密集的一条。

2024年，受DRG 2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素影响，IVD部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，为国内体外诊断业务的增长带来阶段性挑战。

这一点，在整个正发生结构性改变的IVD行业里，密集上演：头部，疯狂抄底，腰部、尾部相继裁员与破产。

拉长时间线来看，自2020年以来，中国医疗器械行业踏入动荡期，巨头们都出现了不同程度的业绩波动。连迈瑞也在财报中直言，业务节奏近4年时间呈现出了不可预测性的季度波动，尤其是最近这两年的波动持续加剧。

尤其是2023年来的医疗反腐风暴，给行业带来深刻影响。以2024上半年为例，有数据显示，期间全国医疗设备中标总金额仅为520亿元，同比降幅高达35%。

迈瑞也提到，2023年下半年，因医疗行业整顿，设备采购推迟，影响收入分布；而2024年上下半年的收入分布受到医疗设备更新项目等因素的影响，更是让收入进一步偏离。

信心该从哪找？

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信心

迈瑞的财报里，蕴含中国医疗器械行业当下挑战的同时，也埋下了几线穿越周期的希望。

希望一，设备更新政策，有望带动行业需求迎来阶段性爆发。这一点可从2025年一季报里找到。

表面来看，迈瑞的一季报仍不达预期：

实现收入82.37亿元，同比下降12.12%；
实现归母净利润26.29亿元，同比下降16.81%。
国内业务同比进一步下降超20%。

但迈瑞强调，去年12月以来，医疗设备的月度招标数据已呈现持续复苏态势，不过在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的时间差显著拉长，因此国内今年上半年国内收入实际反映的是去年招标的大幅下滑，所以虽然一季度国内业务同比下降超20%，但环比去年四季度增长了50%以上。

政策端，年初《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，明确在推进设备更新。随着一季度以来医疗设备更新项目逐步启动，医疗设备的月度招标数据，今年将持续改善。

叠加过去几年上下半年收入分布非常态，迈瑞有信心国内业务将从今年三季度开始迎来重大拐点。

除了设备更新政策，希望二，是国产替代加速正逢新机遇。

2025年Q1，是新一轮中美关税博弈前的特殊节点，中美之间互加高额关税。

迈瑞在最新投资者关系活动中谈及，早在2018年美国加征的第一批关税里，便包含了公司产品，但此后并没有影响其在美国市场的拓展，反倒随着高端产品占比持续提升，美国市场的盈利能力不断提升，利润率已超过加征关税前水平。而在今年初美国对中国商品加征两次10%关税生效前，迈瑞已提前根据意向订单在美国备了货，基本不受本轮关税影响。

至于中国此轮对美国加征的反制关税，对于部分原材料从美国进口的，迈瑞正采取包括并不限于原材料替代等应对措施，但不可避免对今年的利润率造成一定影响。

但长期来看，国内医疗器械行业有望借此迎来发展新契机。在国产替代加速、AI技术浪潮及政策支持等影响下，长期被外资品牌垄断的高端医疗器械市场格局或将改变，具备技术壁垒的国产器械龙头或开启价值重估。

希望三，到医疗器械出海、国际化这一确定性主线里去找。

2024年，迈瑞的国际市场收入整体增长21.28%至164.3亿元，占整体收入比重提升至约44.7%。

具体来看：

发展中国家整体增长近25%，收入达109.1亿元，成为重要增长引擎。

欧洲市场，收入为28.9亿元，同比增加31.8%，实现反弹。

再分业务来看：

生命信息与支持业务同比减少11.11%，但国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。
体外诊断业务实现营收137.65亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。
医学影像业务，同比增长6.6%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%。

综合过去两年，迈瑞国际业务复合增速超过了15%，其中发展中国家过去两年的复合增速接近19%。

近年来，发展中国家对医疗器械的需求在不断增加，从市场空间来看，欧美总人口不足10亿，亚太及拉美、中东、非洲等发展中国家人口超过70亿，预计后续市场空间增速将明显高于发达国家市场。

很明显看到，迈瑞的未来里，国际化带来的确定性是相当高的。这一点同样适配于其他几家巨头。

迄今，医疗器械行业国际化的排头兵主要有三种出海方式：

一是借助海外的合作伙伴实现产品销售的快速放量；

二以联影医疗为首的研发派，主要通过攻克研发瓶颈来切入；

三则是以迈瑞医疗为首，华大智造、微创医疗、爱康医疗等均通过海外并购来切入，再持续找因地制宜的策略，做好“高端化本土化”。

在以李西廷、徐航、成明和三人为核心的“一代目”引领下，迈瑞进行了诸多外延并购，与国际药械巨头的成长史如出一辙。而成为国际型巨头，一直都是迈瑞的野心。此前，迈瑞诸多起关键收购的共性都是在生命信息与支持、体外诊断和医学影像这三大业务线上的技术“补强”，打通渠道、以及优势领域的全球销售服务网络，再在整合的业务基础上，“哺育”自主研发，逐步打造出能够进军全球TOP20强的硬性条件——核心技术、市占率和品牌知名度。

但不得不提，虽然现在迈瑞海外收入占比足够彰显其国际化进程，但拉长时间来看，现在这一表现尚且还不在迈瑞的理想之内。几年前，迈瑞提出要将海外业务收入提升至七成，要依靠现有的三大业务主线去冲击国际市场，还需要更多的力量。

这便与迈瑞还在持续并购扩张、添加新业务线，最好是找到市场空间大、想象力足的标的的底层关键逻辑所在。

市场看到，曾经，迈瑞成长壮大的两条关键逻辑，一是进行高性价比的品类扩充，二是避开竞争的渗透率提升。推向市场时，迈瑞采取了“农村包围城市”的策略，先进入对价格敏感的中小医院和乡镇医院，让自研业务跑起来，以高性价比吸引客户，避免了与国际品牌在大城市中的高档医院市场的正面作战。

同在海外，通过并购和提供高性价比产品的路径，叠加对高端化和本土化策略的夯实，迈瑞逐步获得了欧美及更多新兴市场的机会。但在当前，是时候继续更新战略战术，进行更高维度的竞争力构筑了。

下一个五年，迈瑞强调其最重要的三个转型方向便是数智化、流水化、国际化。如何做，要实现什么，如何以综合性的能力成功打进前20强？这是一道决定中国医疗器械行业发展分水岭的关键命题。