投资要点

事件：发布25年一季报，公司25年Q1营收18.3亿元，同比 18％，归母净利润2.4亿元，同比 33%，扣非归母净利润2.3亿元，同比 30%。25Q1公司毛利率31.8%，同比-2.1pct，归母净利率13.2%，同比 1.5pct。业绩略超市场预期。

立足电网基本盘稳中有增，配网市场实现新突破。1）主网方面，25Q1电网投资完成额约956亿元，同比 25%，电网建设仍将聚焦网架、特高压、老旧设备更新等基础设施环节，二次设备是其中重要的一环。25年国网输变电第一批&第二批设备招标，继电保护/变电监控招标量同比 47%/22%。我们预计公司Q1网内订单确收较多，从招标结构来看，设备更新项目占比持续提升，公司作为国内二次设备领军企业之一，有望充分收益，展望25年，我们预计公司网内业务有望实现10-15%稳健增长。2）配网方面，公司配网业务主要以南网市场为主，国网市场主要集中在华东区域，25年区域联合采购公司实现西南省份的市场突破。随着公司湖州智能工厂建成投产，配电产能有望充分释放，依托智能化一次设备产线 二次技术优势，我们预计25年公司配电业务有望实现15-20%增长。

网外市场空间广阔，AIDC等新市场有望成为重要新增量。1）发电侧，公司网外二次系统解决方案份额稳固，我们预计公司Q1新能源侧订单同比维持较高增速增长，我们认为136号文后，部分地面电站抢装带来订单加速增长。全年来看，受配套特高压通道建设推进，新能源风光大基地开工有望加速，我们预计公司新能源侧订单有望维持稳健增长；2）工业及用户侧，公司与AIDC主流运营商保持了紧密沟通合作，依托在电力电子技术 “源网荷储”综合能源解决方案以及乌兰察布等大型项目经验的基础，有望实现在基地型AIDC场景下的市场突破。

规模效应导致费用率下降，现金流显著改善。公司25年Q1期间费用3.5亿元，同比 10%，费用率19.1%，同比-1.4pct；经营性现金净流入流1.9亿元，同比118.5%；25年Q1末存货20.4亿元，同比 8%。

盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为8.8/10.6/12.4亿元，同比 24%/19%/17%，现价对应PE分别为15x/13x/11x，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

四方股份三大财务预测表