事件：公司发布公告，2025年实现营收42.0亿元，同比-23.9%；归母净利润5.4亿元，同比-39.9%；扣非归母净利润5.4亿元，同比-20.1%。26Q1实现营收13.2亿元，同比 19.9%；归母净利润2.6亿元，同比 45.1%。

调整初见成效叠加补库存，26Q1收入端明显改善。2025全年，公司收入同比-23.9%，主要系公司处于内部变革调整期、主动控货维持渠道库存健康。分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-16.3%/ -20.3%/ -49.0%/ -4.7%，酱油与其他产品表现相对较优。26Q1，公司收入同比 19.9%，若剔除春节错期因素，25Q4 26Q1同比-11.6%，环比25Q3明显改善，主要得益于内部调整初见成效叠加渠道补库。分产品看，酱油26Q1同比 13.1%，25Q4与26Q1合计同比 0.1%；鸡精鸡粉分别同比 25.8%/ 4.2%；食用油分别同比 113.0%/-26.8%；其他产品分别同比-10.5%/-7.7%。

多因素共振下毛利率改善显著，推动26Q1净利率大幅提升。2025年，公司归母净利率12.8%，同比-3.4pcts。具体拆分来看，毛利率为39.2%，同比-0.6pct，主要系高毛利征地收入减少拖累；调味品主业毛利率为40.1%，同比 2.8pcts，主要得益于成本红利及内部挖潜增效。销售费用率为12.8%，同比 3.6pcts，主要系人工成本及广告宣传费增加。管理费用率为8.0%，同比 1.1pct，主要系收入规模下降导致单位摊薄费用率增加。26Q1，公司归母净利率为19.9%，同比 3.5pcts，环比明显改善。具体拆分来着，毛利率为42.4%，同比 3.7pcts，预计主要系原材料红利延续、内部挖潜与渠道货折减少；销售费用率为8.6%，同比持平；管理费用率为8.0%，同比-0.1pct，基本稳定。

26Q1调整初见成效，看好全年修复趋势延续。短期来看，考虑到26Q2之后基数逐渐走低，公司渠道调整完毕，叠加味滋美有望并表贡献增量，预计公司收入端与利润端有望延续改善趋势。中长期看，公司在酱油与蚝油主业具备较强竞争力，叠加并购味滋美拓展复调品类，品类结构完善有望帮助公司实现渠道持续扩张。此外，随着地产行业企稳与地方政策扶持，公司地产等业务也有望实现改善。

需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。