事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营收16.68亿元，同比 3.65%；实现归母净利润47.54亿元（扣非47.21亿元），同比 5.47%（扣非同比 5.73%）。公司25Q4单季度实现营收5.27亿元，同比 0.94%；实现归母净利润5.33亿元（扣非5.12亿元），同比 521.02%（扣非同比 595.33%）。26Q1，公司实现营收3.29亿元，同比-9.56%；实现归母净利润14.53亿元（扣非14.48亿元），同比-1.76%（扣非同比-1.92%）。

参股业务：业绩表现有所分化，新机组密集投产有望贡献增量。2025年，雅砻江公司实现营收246.55亿元，同比-4%；实现净利润92.24亿元，同比 12%；为公司贡献投资收益44.25亿元，同比 12%。其中25Q4雅砻江公司实现营收53.17亿元，同比-7%，增速显著优于上网电量端的-25%，预计主要系前期电费差额集中结算所致；实现净利润11.93亿元，同比 298%，主要系24年同期存在所得税补缴。根据国电电力公告，2025年国能大渡河公司实现营收95.85亿元，同比-6%，与上网电量端的-7%增速相当；实现净利润16.90亿元，同比-27%，增速弱于收入端，预计主要受营业外支出的拖累；为公司贡献投资收益2.82亿元，同比-27%。综合上述影响，公司25年实现投资收益48.70亿元，同比 4.90%。

26Q1，公司实现投资收益14.6亿元，同比小幅下滑1.1%。根据公司对参股公司增资公告，26Q1，雅砻江公司实现营收63.46亿元，同比-5%，增速优于上网电量端的-10%；实现净利润28.22亿元，同比-6%。根据国电电力公告，26Q1，大渡河公司水电上网电量同比 9.95%至62.13亿kwh。综上，我们预计26Q1雅砻江公司对公司投资收益产生一定拖累，而大渡河公司有增量贡献。

展望未来，随着雅砻江和大渡河增量机组陆续投产，有望为公司贡献业绩增量。其中，雅砻江短期装机增量主要来自新能源，2025年末，索绒光伏、茶布朗光伏合计200万千瓦投产发电，扎拉山光伏（117万千瓦）、柯拉二期光伏（100万千瓦）、牦牛山风电（60万千瓦）处于建设阶段。大渡河短期装机增量主要来自水电，双江口（200万千瓦）、金川（86万千瓦）、沙坪一级（36万千瓦）、枕头坝二级（30万千瓦）四座电站有望于25-26年投运；截至目前，沙坪一级已投产4台机组，合计24万千瓦。

控股业务：26Q1短暂承压。2025年，公司控股企业实现水电上网电量62.46亿kwh，同比 15.41%，主要系银江水电站投产所致；平均上网电价0.195元/kwh，同比-4.88%，主要原因为：1）市场化售电导致电价有所降低，2）银江电站投产拉高了公司丰水期电量在年发电量中的占比。公司控股企业实现光伏上网电量2.69亿kwh，同比-13.23%，主要系所在区域新能源电量消纳能力不足；平均上网电价0.454元/kwh，同比-8.47%。我们以利润总额-投资收益衡量公司控股业务的盈利表现，2025年同比-12%至0.52亿元。

26Q1，公司控股企业实现水电上网电量8.28亿kwh，同比-7.07%，主要由于：1）流域来水减少，2）新投产项目尾工和在运电站停机检修影响；平均上网电价0.340元/kwh，同比-2.58%。公司控股企业实现光伏上网电量0.43亿kwh，同比-20.37%；平均上网电价0.413元/kwh，同比-6.98%。26Q1，公司利润总额-投资收益同比-58%至0.24亿元。

26-28年承诺分红比例50%，股息率优势显现。公司同时公告《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，明确“每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的净利润的50%”。公司曾在《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》中承诺“每年以现金方式分配的利润原则上每10股不低于4元（含税）”，对应2023、2024年分红比例44.31%、43.26%；2025年DPS为0.5元，明显超出承诺水平，对应分红比例提升至51.27%。我们以2026年4月17日收盘价为基础测算公司25年DPS对应股息率为3.44%，在代表性水电公司中处于较高水平，性价比优势凸显。

来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险等。