报告摘要

◾事件：公司发布2025年一季报。2025年第一季度赤峰黄金实现营业收入24.07亿元，同比增长29.85%，环比下降14.12%；归母净利润4.83亿元，同比增长141.10%，环比下降26.66%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长138.59%，环比下降26.25%。业绩符合我们预期。

◾ 点评：产量略微下降，瓦萨矿山成本上升明显。

量：2025年一季度公司矿产金产量3.3吨，同比下降6.89%，主要是海外矿山一季度入选品位下降所致；销售量3.3吨，同比下降7.04%。电解铜产量1263吨，同比增长0.32%；铜精粉产量607吨，同比增长111.03%；铅精粉产量722吨，同比增长38.61%；锌精粉产量4223吨，同比增长93.18%；钼精粉产量174吨，同比增长23.01%。价：2025年一季度矿产金销售单价658元/克，同比增长40.25%；电解铜销售单价68703元/吨，同比增长15.77%；铜精粉销售单价18856元/吨，同比增长93.18%；锌精粉销售单价7145元/吨，同比增长11.33%；钼精粉销售单价121795元/吨。成本：公司Q1矿产金销售成本为355元/克，同比增长11.51%。万象矿业成本为1526美元/盎司，同比增长3.83%；金星瓦萨成本1629美元/盎司，同比增长23.04%。国内矿山成本为169元/克，同比下降6.91%。成本上升主要原因系万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，导致单位成本阶段性上升，预计后三季将逐步回归到正常水平。费用：2025年一季度公司销售费用、管理费用、财务费用总计1.43亿元，三费占营收比重5.96%，同比去年同期下降1.75pct，成本把控进一步优化。利润：2025年一季度公司矿产金单克毛利303元，整体毛利率46.42%，同比提升12.96pct，环比下降1.59pct，净利率23.46%，同比提升10.65pct，环比下降2.65pct。

◾ 核心看点：重点项目加速推进，驱动产能提升。公司五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力;吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年 6 月试生产，年末通过验收，新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量 1000 吨的达产目标前进;华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024 年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。

◾ 投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.85/35.35/40.73亿元，按照4月25日收盘价，对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。

◾ 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。