报告摘要

◾事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，厦门钨业实现营收351.96亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。

◾ 钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量。1）2024年公司钨钼业务实现利润总额25.25亿元，同比增长7.55%。2）光伏钨丝快速放量，2024年光伏钨丝销量达到1070亿米，同比增长41%，光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润9.42亿元，同比增长13.12%。3）钨价强势，2024年钨精矿价格约13.69万元/吨，同比 14.27%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。

◾ 能源新材料板块：2024年销量同比增长但盈利承压。1）2024年公司能源新材料业务实现利润5.08亿元，同比-9.08%。2）2024年公司钴酸锂产品受益于3C 行业复苏及新产品 4.5V 高电压钴酸锂持续放量，全年销量 4.62 万吨，同比 33.52 %；三元材料销量5.14万吨，同比 37.45%；但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，能源新材料板块收入和利润同比下滑。

◾ 稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再并表，磁材结构优化带动板块盈利修复。1）2024年公司稀土业务实现利润总额  2.41亿元，同比 67.44%。2）2024年公司磁材销量同比增长16%，由于磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量和利润同比大幅增长。稀土金属产品受价格下降影响，收入和利润同比下降。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。

◾ 25Q1钨价环比保持平稳，光伏需求略有放缓。 1）钨价维持稳定，25Q1钨精矿价格约14.30万元/吨，环比 0.50%；光伏钨丝需求略微放缓，25Q1细钨丝销量 325 亿米，同比下降 5%，同时公司为加快钨丝渗透率提升，对光伏钨丝的价格做进一步下调，销售收入同比下降28%；25Q1钨钼板块实现利润总额5.28亿元，同比-2.35%。2）能源新材料板块，钴酸锂出货同比显著增加，25Q1钴酸锂产品销量1.23万吨，同比 47%，25Q1实现利润总额 1.24亿元，环比增长8.52%。3）稀土板块，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比  65.10%。主要系磁性材料销量同比增长49%，营业收入同比增加 35%。

◾ 投资建议：公司光伏钨丝持续放量，叠加钨价上涨增厚矿端利润，同时公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为20.36/22.24/24.07亿元，对应现价，2025-2027年PE依次为14/13/12倍，维持“推荐”评级。

◾ 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期等。

报告正文

1.  事件：公司发布2024年年报及2025年一季报

公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收351.96亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。

分季度看，2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。

2. 点评：钨价走高增厚矿山利润，钨钼板块表现强劲

2.1 钨钼板块带动公司业绩稳步增长

     2024年公司营业收入为351.96亿元，同比下降10.66%；毛利润为63.46亿元，同比下降2.53%；毛利率为18.03%，同比上升1.51pct。主营收入方面：钨钼板块业务营收170.84亿元，占比最大为48.54%；电池材料业务营收132.01亿元，占比第二为37.51%；稀土业务营收42.57亿元，占比为12.10%。毛利方面：钨钼板块毛利润为45.04亿元，占比最大为70.98%；电池材料业务毛利润12.70亿元，占比第二为20.01%；稀土业务板块毛利润4.37亿元，占比为6.89%。毛利率方面：钨钼板块毛利率最高为26.37%，其次为其他业务23.02%。

2024年公司归母净利润为17.28亿元，同比增长7.88%，净利率同比上涨1.30pct至7.69%，毛利率同比上涨1.51pct至18.03%。1）期间费用：公司2024年三费费用同比下降6.62%至17.24亿元，期间费用率提升0.21pct至4.90%，研发费用同比下降9.48%至14.56亿元。销售费用同比增长11.64%至4.12亿元，主要由于业务量的增长，销售人员薪酬增加，以及委托代销费和展销活动增加；管理费用同比增长4.16%至10.08亿元，主要由于职工薪酬和折旧摊销费用增加；财务费用同比下降40.36%至3.04亿元，主要由于有息负债同比减少，且融资成本同比下降，利息支出减少。公司2024年研发费用同比下降9.48%至14.56亿元，主要系受材料价格下降影响，子公司研发费用减少。2）减值损失：2024年资产减值损失较上年同期减少 6.79亿元，主要系24年计提的存货跌价损失减少。

2.2 钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量

2024年厦门钨业钨钼等有色金属制品收入同比增长9.73%至170.84亿元，毛利率为26.37%，同比下降2.36pct。1）营业收入：2016-2024年，厦门钨业钨钼等有色金属制品收入由45.93亿元增长至170.84亿元，CAGR为17.85%，2024年钨钼业务整体向好，主要系钨价走高叠加深加工产品保持增长态势。2）毛利率： 2024年，公司钨钼板块整体毛利率为26.37%，同比下降2.36pct，毛利率下行主要由于钨精矿价格同比增长抬高外购原料成本，同时光伏钨丝为推进市场渗透率主动调价让利市场。

    公司光伏钨丝快速放量，2024年销量达到1070亿米，同比 41%。公司拟加码1000亿米产能，钨丝产能全部投放后，公司光伏钨丝产能将达到1845亿米。公司定增预案将投资建设年产1000亿米光伏用钨丝产线建设项目，光伏钨丝未来将成为公司钨钼板块重要的利润增长点。2024年公司细钨丝销量同比增长56%至1354亿米，其中光伏用钨丝销量1070亿米，同比 41%。

    2024年，公司子公司厦门虹鹭营收、净利润均实现明显增长。2024，由于光伏用钨丝快速放量，厦门虹鹭营收同比增长26.68%至39.46亿元，净利同比增长13.12%至9.42亿元。2025Q1，为加快钨丝渗透率提升，虹鹭钨钼决定对光伏钨丝的价格做进一步下调，从16.3元/km下调到15.3元/km。

硬质合金方面，公司向下游深加工业务持续发力。定增项目将新增200万件整体刀具、3000万件可转位刀片、170万件超硬刀具产能。公司定增预案公告将投资建设硬质合金切削工具扩产项目，包含200万件整体刀具、3000万件可转位刀片、170万件超硬刀具产能。

  2024年，厦门钨业硬质合金产品产销量同比持续增长，子公司厦门金鹭营收同比增长10.56%、洛阳金鹭营收同比增长5.65%。2024年，厦门金鹭营收同比增长10.56%至49.44亿元，净利同比下降7.25%至4.65亿元，主要由于钨粉末与硬质合金产品市场需求放缓，竞争加剧，原料价格上涨，盈利能力有所下滑。洛阳金鹭营收同比增长5.65%至8.46亿元，净利同比下降4.05%至7215.70万元，主要因顶锤产品下游需求减少，行业竞争加剧，行业报价下滑，产品销量与售价均同比下降，加上原材料成本同比上涨，产品盈利能力下滑。九江金鹭营收同比上升5.76%至16.03亿元，净利同比增长33.86%至9634.71万元，主要因刀片毛坯和模具材料产品有效开发新产品，拓展新客户，销量同比大幅增加，毛利同比增加。

 钨矿方面，公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿、博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山，截至2024年，钨储量共计35.85万吨（不包括洛阳豫鹭回收钼尾矿）、钼储量2.58万吨，未来大湖塘矿山有望注入。其中1）宁化行洛坑钨矿主要生产黑钨、白钨，年处理量为165万吨，钨储量为22.03万吨，平均品位为0.208%。2）都昌阳储山钨钼矿主要生产白钨和钼，年处理量为148.5万吨，钨储量为5.82万吨、平均品位为0.159%，钼储量为2.58万吨、平均品位为0.035%。3）洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿年处理量为619万吨。4）博白巨典油麻坡钨钼矿。2023年1月，公司完成收购博白县巨典矿业有限公司100%股权，博白巨典拥有油麻坡钨钼矿采矿权，该矿具有约8万吨WO3储量。5）大湖塘矿山有望注入。公司母公司控股子公司江西巨通具有大湖塘钨矿的采矿权，据2014年统计，大湖塘拥有约62.16万吨WO3储量。

  2024年，厦门钨业旗下矿山企业，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现营收16.41亿元、同比增长11.01%，实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。其中，宁化行洛坑营收为6.24亿元、同比增11.59%，归母净利为2.14亿元、同比增14.14%。都昌金鼎营收为6.07亿元、同比增10.12%，归母净利为2.22亿元、同比增41.95%。洛阳豫鹭营收为4.10亿元、同比增11.48%，归母净利为1.95亿元、同比增18.72%。

2.3 电池材料板块：竞争加剧，盈利承压

    2024年，电池材料板块营收同比下降22.96%至132.01亿元，销售毛利率同比上升1.74pct至9.62%。1）营业收入：2024年电池材料营收同比下降22.96%至132.01亿元。2）毛利率：2024年，公司电池材料板块整体毛利率为9.62%，同比上升1.74pct，受原材料价格下降及行业竞争加剧影响，电池材料板块整体盈利能力下滑。3）24Q4盈利下滑，测算24Q4新能源材料板块实现营收34.15亿元，同比下降18.48%、环比下降 4.66%；实现利润总额1.22亿元，同比提升9.91%、环比下降 12.86%。

 主要产品销量增长。2024年，钴酸锂实现销量4.62万吨，同比 33.52%，主要受益于3C 行业复苏及新产品 4.5V 高电压钴酸锂持续放量，市场份额稳居龙头地位；三元材料销量5.14万吨，同比 37.45%，主要系公司坚持大客户战略，优化客户结构，凭借高电压、高功率的技术优势积极抢占市场，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，行业排名得到较大提升。

 厦钨新能加速布局三元、磷酸铁锂正极材料产能。1）年产4万吨锂离子电池材料产业化项目（一、二期、三期）项目生产线（主要产品为高镍NCM三元材料，型号包括Ni6系及以上的高镍NCM三元材料（镍含量在60%以上），目前项目已逐步投产。2）3万吨锂离子电池正极材料扩产项目是海璟基地锂离子电池材料产业化三期项目，各项工作按计划有序推进中。3）海璟基地锂离子电池材料综合生产车间1.5万吨扩产项目，各项工作按计划有序推进中。4）宁德基地年产7万吨锂离子电池正极材料项目，各项工作按计划有序推进中。5）雅安基地年产10万吨磷酸铁锂首期、二期40000吨，一期项目已完成建设并进入生产调试阶段，二期项目正在进行设备安装工作。此外，厦钨新能法国基地4万吨项目正在进行工厂建设前期筹备工作，助力新能源板块推进海外布局。

2.4 稀土板块：磁材销量增长，板块盈利同比改善

 2024年，稀土业务板块主营收入同比下降11.81%至42.57亿元，毛利率提升3.61pct至10.27%。主要原因是与中国稀土集团进行整合，原控股子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围，这部分业务的归属利润和收入同比大幅度下降。但是公司磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量和利润同比大幅增长。1）营业收入：2024年，稀土业务营收同比下降11.81%至42.57亿元。2）毛利率：2024年，公司稀土板块整体毛利率为10.27%，同比提升3.61pct。

  2024年，公司磁性材料销量同比显著增长16.24%。2024年，公司稀土氧化物产量同比下降65.39%至1415吨，销量同比下降16.49%至3723吨，主要系受原金龙稀土冶炼分离业务与中国稀土集团整合不再纳入合并范围影响，销量同比大幅下降。稀土金属产量同比上涨1.85%至2263吨，销量同比增长21.92%至2859吨，产销率为126.34%。公司磁性材料产品产量同比上涨19.36%至9095吨，销量同比增长16.24%至8867吨，主要系磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量同比大幅增长。

 2024年，公司稀土板块子公司金龙稀土（原长汀金龙）营收同比下降20.15%至43.72亿元，净利同比增长213.22%至2.30亿元。金龙稀土（原长汀金龙）主要生产销售稀土氧化物、稀土金属、磁性材料、晶体材料产品。2024年，由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。由于稀土冶炼分离业务转让，以及主要原料与产品价格下行，公司整体销售收入同比下降；但主要深加工产品磁性材料产能利用率提升和订单结构优化，盈利能力显著改善。

  公司将重点发展下游磁材业务，磁材产能将由1.2万吨提升至1.7万吨。稀土板块在建工程为5000吨高性能稀土永磁材料扩产项目，目前各项工作有序推进，建成后公司磁材产能将提升至1.7万吨。

2.5 房地产板块：积极推进相关业务剥离

  2024年房地产业务实现营业收入0.51亿元，同比下降62.41%；利润总额-0.30亿元，同比减亏 1.03 亿元。公司完成处置成都滕王阁地产及成都滕王阁物业股权，2024年确认投资收益 1.45 亿元。公司积极推进房地产业务的剥离，对业绩拖累将逐步缓解。

2.6 2025Q1点评：光伏钨丝出货放缓

  2025Q1 vs 2024Q4：2025Q1归母净利润环比增长0.65亿元，主要的增利点在于费用和税金（ 1.88亿元）、公允价值变动（ 0.08亿元）、减值损失等（ 0.72亿元）、营业外收支（ 0.12亿元）、所得税（ 0.43亿元）；主要的减利点包括毛利（-1.05亿元）、其他/投资收益（-1.29亿元）、少数股东损益（-0.25亿元）。

 2025Q1 vs 2024Q1：2025Q1归母净利润同比减少0.37亿元，主要的增利点在于费用和税金（ 0.70亿元）、公允价值变动（ 0.08亿元）、少数股东损益（ 0.97亿元）；主要的减利点包括其他/投资收益（-1.77亿元）、减值损失等（-0.16亿元）、所得税（-0.19亿元）。

    25Q1公司光伏钨丝出货放缓，钨钼板块实现利润总额5.28亿元，同比下降2.35%。25Q1，公司钨钼业务实现营业收入 40.54 亿元，同比增长0.18%；实现利润总额 5.28 亿元，同比下降 2.35%。细分来看，切削工具产品销量同比增长8%，销售收入同比增长 15%；细钨丝销量 325 亿米，同比下降 5%，销售收入同比下降28%，主要原因是下游光伏加工应用的需求减少，同时公司根据市场情况，调整产品价格以进一步提升细钨丝在光伏行业应用的渗透率。25Q1钨精矿价格约14.30万元/吨，环比 0.50%，同比 15.20%。

 25Q1稀土板块实现利润总额0.66亿元，同比增长65.10%。25Q1公司稀土业务营业收入13.35亿元，同比增长46.36%；实现利润总额0.66亿元，同比增长65.10%；主要系深加工产品磁性材料销量同比增长49%，营业收入同比增加 35%。

 25Q1能源新材料板块环比改善，实现利润总额 1.24亿元，同比增长8.52%。25Q1，三元材料销量1.09万吨，同比下降 32%，营收同比下降 36%；钴酸锂销量 1.23 万吨，同比增长47%，营收同比增加24%。

 25Q1房地产亏损0.21亿元，同比增亏 1.37 亿元。2025 Q1，房地产业务实现营业收入0.11 亿元，同比下降9.09%；实现利润总额-0.21 亿元，同比增亏 1.37 亿元，主要由于上年同期完成处置成都滕王阁地产及成都滕王阁物业股权，确认投资收益 1.45 亿元，25Q1无投资收益确认。

3.  盈利预测与投资建议

4.  风险提示