（一）地区：西南增速较快，华东地区可能有内销转出口影响

根据工程机械协会数据，26年3月挖机内销24106台，同比 23.5%，结构性看，中小挖增速较快，各省份分化依然严重：（1）西南地区仍为增长中枢，包括云南、四川、广西等地，大型工程包括地铁项目、平陆运河、雅下工程等；（2）内销转出口现象仍存在，以江苏、山东为例，3月挖机销量同比 72%、 69%，我们认为该地区增速超过其本地化需求，二者均为沿海港口城市，可能存在内销挖机转售出口的现象，若剔除两地影响，3月挖机内销同比 15-20%，可作为未来前瞻性参考。

（二）开工：越来越多的复苏迹象正浮出水面

根据百年建筑公众号对春节后样本工地开工情况的统计看：（1）正月期间，开复工率、劳务上工率、资金到位率保持环比复苏趋势；（2）与去年同期比较看，节后第四周（农历正月三十）的资金到位率表现优于去年同期，劳务上工率基本持平，开复工率略低。

反映到工程机械上，3月越来越多的开工好转的迹象正逐步浮出水面。（1）CMI指数：根据今日工程机械数据，3月份CMI指数同比增速提高4.6个百分点，环比增速提高30.28个百分点，表明3月终端一线工程机械市场的销售热度，逐步开始启动，并有所升温，特别是南部和中部市场；（2）庞源塔机价格指数：用于衡量塔式起重机租赁的周度签单价格的变化，该指数在26年初首次出现半年线反超年线；（3）分地区开工率：26年3月份全球开工率整体提高2pct，其中西南地区大幅提升，这与挖机分省份销量基本吻合。

（三）项目：大基建仍为内在驱动，十五五项目储备充裕

中国基建固定资产投资完成额止跌回升。根据Wind，26年1-2月中国基建固定资产投资完成额为18581亿元，同比 10%，分主题看，国油控股依然为中心；分下游看，电力/热力/燃气/水生产、采矿业景气度较高。

十五五规划指出了21项现代化基础设施项目。根据十五五规划纲要，坚持适度超前、不过度超前，加强基础设施统筹规划，优化布局结构，促进集成融合，提升安全韧性和运营可持续性，重点布局项目包括国家综合立体交通网建设、新型能源体系建设、现代化水网建设、新型基础设施建设。

根据发改委官网，截至4月13日，全国正在向民间资本推介项目13817个、总投资额11.02万亿。

（四）资金：地方政府债对挖机销量走向基本一致

工程机械行业下游的资金驱动因素正逐步由过去的民间投资（企业中长期信贷投资）向广义财政（政府债券投资）转变。根据我们复盘，25年以后，地方政府债的发债额同比与挖机内销同比表现出较高的一致性，因为地方债是挖机内销的前瞻指标，挖机内销择时宏观经济的晴雨表。

根据Wind统计，26年3月地方政府发债总额为10770亿元，同比 10%，相较于2月止跌回升，这可能为下游开工好转的内在驱动因素之一。

二、海外：全球共振、欧美复苏、非洲采矿

（一）协会&海关：26年工程机械出口进一步上台阶

根据工程机械协会数据，26年3月挖机出口销量13296台，同比 32%，大挖依然保持高速增长（亚非拉采矿需求带动），小挖增速加快（欧美复苏需求带动）。

根据海关总署看，26年1月、2月工程机械总出口金额明显上台阶，同比 18%、 56%。分产品看，26年2月挖掘机、装载机、叉车出口较好；分区域看，26年2月非洲、大洋洲、西欧同比增速均在90%以上。

（二）Off-Highway：25年是全球复苏第一年，向上周期正式开启

根据Off-highway数据，25年全球土方机械销量同比 2%，好于25年初的预测值（同比-2%），其中中国、北美、南美等地区均好于原有预期。按照26年预测的景气度排序，分区域看。

1.中国预计26年同比 9%。（1）25年需求上涨11%，强劲复苏；（2）过剩的产能，依然是国内市场及海外市场激烈竞争的主要驱动力；（3）尽管房地产市场不佳，但重大基础设施项目的积极发展以及农业、水利和城市化的持续投资预计将推动行业进一步复苏；（4）预计26年总销量将接近 24 万台，年增长率为 9%。

2.印度预计26年同比 5%。（1）25年需求下降6%，24年因排放法规变化课题提前购买设备透支需求；（2）波动较大，市场每5-7年就会出现一次新的峰值；（3）预计 2026 年增长 5%，2030年将创历史新高。

3.欧洲预计26年同比 3%。（1）25年需求仅上涨0.3%，前低后高；（2）南欧及部分北欧（如英国和意大利）上涨，而中欧（如法国和德国）则有所下降；（3）2025年房屋建设开工量降至十年来最低点，影响迷你挖的销售；（4）基础设施建设市场保持稳定，去年推动了某些重型设备类型的销售；（5）未来五年内增长率将处于低个位数，预计2030年销量将恢复至与2020年周期接近水平。

4.北美预计26年同比-1%。（1）25年第二年收缩，同比-1%；（2）预计2026年北美整体将下滑，但加拿大已经开始复苏；（3）五年维度预计需求增长，并在2030年创35万台的历史新高。

5.南美预计26年同比-3%。（1）2025年建筑设备市场基本持平，销售增长1%；（2）巴西占总市值的69%、智利占10%、阿根廷和秘鲁各占约8%；（3）未来几年需求回归正常，26-28年内先温和收缩，29-30年再温和增长。

整体看，26年预计全球土方机械销量同比 1%，继续保持增长趋势；远期看，预计到2030年北美、印度的土方机械销量将创历史新高。

（三）AEM：月度复苏斜率加速，中大挖的增长是亮点

根据AEM数据，全球工程机械基本为4-5年一个周期，26年1-2月海外挖掘机总销量增速创22年周期以来的新高，全球各地区周期向上。分区域看，亚非拉在24年率先复苏，欧美地区在25年复苏，其中北美地区的复苏斜率最为陡峭。

（四）海外企业报表：库存位于低位，订单在创新高

从月度的高频数据看，以26年1月为例，全球各地区七种主要工程机械的同比增速排序为：非洲 89%>中国 49%>拉美 45%>独联体 37%>大洋洲 20%>中东-3%>欧洲-7%>北美-7%>日本-21%>东南亚-61%。

卡特：欧美增速更快，高在手订单 低经销商库存

根据Bloomberg，25Q4卡特工程机械业务美国同比 23%、欧洲北非同比 16%，拉美 6%，亚太-7%，；25Q4卡特矿机业务同比 13%，其中北美、欧洲北非增速达到30%以上，反映了全球矿业资本开支增加。截止25年底，卡特彼勒经销商库存相较于23年初低10亿美元以上；同时，卡特彼勒积压了500亿美元以上的在手订单，25Q4在手订单增速同比 71%。

三、企业：矿机增长、电动化、现金流

（一）矿山机械：全球矿业资本开支向上，挖机出海 矿机国产替代

全球矿业资本开支正步入新一轮上行周期起点，历史周期规律与设备自然更新需求共振，为矿山装备产业链带来结构性成长机遇。行业资本开支呈现显著周期性，上一轮完整周期已历经2001-2007年稳步上行、2008-2013年加速扩张及2014年后递减调整的全过程。当前行业在经历2018-2022年的稳健修复后，进入新一轮向上阶段。据头部设备商预测，2027-2030年期间全球矿业资本开支将进入快速上行通道，至2030年资本支出规模预计较2024年增长约50%。从历史经验看，每一轮行业上行期均推动产业格局重塑，这为中资矿山装备企业参与全球竞争、提升市场份额提供了重要战略窗口。

基于全球矿业资本开支进入新一轮上行，叠加全球制造业复苏、金属价格上涨带来的矿企利润修复，以及中资企业加速出海、技术迭代与存量设备更新换代等多重因素共振，围绕矿山行业正形成以下四条清晰的核心逻辑：全球制造业复苏、能源和资源的自主可控、矿石品位度下降以及企业资产负债表修复、后市场拓展。

影响一：亚非拉挖机出口提速，份额进一步提升

亚非拉是海外增长较快的市场。从全球挖掘机需求占比、复合增速两个维度拆分看，北美、欧洲是成熟度最高的市场，亚非拉是虽然占比较小但是增速快，其中主要的四个增长极为东南亚、非洲、俄语区和中东。若进一步对下游需求来源进行拆分，矿业和能源是最重要的两个下游。

过去四年，中资挖掘机在中东、非洲、东南亚、俄语区份额提升最为明显，具体体现为：中国大挖的出口增加，在亚非拉矿业和基建市场的渗透率提升。

影响二：矿机产品屡获大单，加速国产替代

根据徐工集团公众号，三一集团公众号，工程机械杂志，今日工程机械，三一集团官网，中联重科官网，第一工程机械等，25-26年中资企业多次获得海外矿机大单，我们认为，中资企业的竞争优势主要为：通过电动化技术，打破海外龙头多年的技术积累，进而追赶卡特、小松。

（二）电动化：25年电动化进程超预期，固定场景率先电动化

中国电动化能力，从乘用车，外溢到商用车，再进一步外溢到工程机械。在工程机械行业内，我们认为分为三阶段：

（1） 高机、叉车：带电量小，且应用场景相对固定，也是最早电动化渗透的产品；

（2） 装载机、混凝土搅拌车：带电量大，且场景相对固定，主要进行点对点的作业，该类产品25年电动化渗透全面超预期，24年中旬预计25年搅拌车、装载机的电动化率分别为15%、55%，而25年电动化率的实际值约40%、80%，该类产品的突破基本意味着工程机械三电技术的基本成熟，接下来又能向智能化、无人化进一步迭代发展；

（3） 挖机：带电量大，场景恶劣且多变，目前电动化水平仍很低，未来预计首先从迷你挖等简易场景优先替代，场景的攻克任重道远。

根据徐工机械微信公众号，柳工国际微信公众号，长沙发布，路面机械，今日工程机械，矿山机械维修，第一工程机械等，各个企业在电动领域的布局仍在加速。

（三）报表质量：企业现金流表现强劲，股利支付率提升

从工程机械已披露的财报看，最关键的主题就是“现金流”。

（1） 企业经营质量的提升内涵于“现金流量表”，如三一重工2025年经营性现金流净额达到200亿元，相较于上轮周期峰值（2020年）增加49%；除此之外，三一重工的资本开支已经步入下降通道，折旧摊销的顶点已过，因此未来利润和现金流兑现上会更加通畅。

（2） 现金及其等价物储备充裕，带来潜在分红和回购的空间。25年三一重工、中联重科的股息分派率分别为51%、71%；25年三一重工、中联重科现金及其等价物金额达到543、159亿元，占到企业价值（以4月13日收盘价市值做参照）的比重分别为29%、20%。

四、投资建议与风险提示

投资建议

本篇报告梳理了26年工程机械投资的几个关键词：（1）内销端，开工复苏、大基建、地方债；（2）出口端，全球共振、欧美复苏、非洲采矿；（3）企业端，矿机、电动化、现金流。

整体而言，工程机械的每轮周期，都伴随着新变化和新逻辑。行业国内外周期向上是基本盘，而矿机、电动化、现金流等增量逻辑将进一步带来企业估值重塑的空间。