Abstract
摘要
年初至今食饮行业进入新常态，整体消费环境仍显疲弱，行业追求高质价比，功能性，健康性及情绪消费的趋势延续。多数龙头企业聚焦稳健经营和高质量发展，提升股东回报，经营质量均有所改善。年初至今白酒行业需求延续弱景气，叠加新条例出台，白酒供需两端经历大幅调整，大众食品表现分化，饮品、休闲零食呈现较好景气度。展望明年，我们认为行业将延续弱复苏强分化态势，增长将更依赖于企业端产品创新努力、碎片化渠道布局及人群扩圈，拥有强大品牌力、产品创新力、渠道掌控力以及卓越供应链效率的企业，将能穿越周期，实现高质量增长。
白酒报表有望出清改善，上半年或迎拐点，优选基本面率先修复、长期发展空间大的龙头酒企，关注报表出清彻底、修复弹性大的次高端。今年白酒行业需求延续弱景气，加上2Q新条例出台，白酒供需两端经历很大冲击，行业开始进入渠道库存去化，报表出清的调整后段，我们预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰。需求端我们认为政策影响会持续减弱，消费场景在大幅压制的基础上会迎来稳步修复，同时促进消费政策的深化有望驱动需求提升，在今年低基数下同比有望转正，预计上半年开始行业开始迎来梯次修复，其中基本面率先修复且具有长期份额逻辑的龙头酒企获益最大。
大众食品：整体需求低位企稳，子行业表现分化，质价比、健康与情绪价值消费趋势延续，龙头注重效率改善。展望26年，我们认为需求端有望低位企稳，潜在消费政策刺激或有望带来需求温和复苏，并预计质价比、健康及情绪价值消费风格延续，休闲零食、软饮料等行业整体规模仍将扩容；供给端头部企业注重提升经营质量，我们判断26年传统消费品龙头有望在基本面筑底后实现收入端温和复苏与效率提升带来的利润率改善，建议关注兼具渠道优势及产品力的行业龙头。
风险提示：需求回暖进度慢于预期，原材料价格大幅提升，行业竞争态势恶化，食品安全问题。
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正文
白酒：报表调整进入后段，板块或在上半年迎拐点，优选基本面率先修复、长期发展空间大的龙头
研判一：从消费场景看，政策对政商务需求造成的负向冲击正边际弱化，加之宴席等大众需求偏刚性，1H25低基数背景下，2026年白酒动销或修复至同比转正。因外部政策冲击，政商务场景在今年二季度受损较深，且影响延续至下半年的中秋国庆旺季，我们估算全年白酒动销同比双位数以上下滑，政策扰动延后了原先市场对行业基本面在2025年下半年筑底的判断。展望看，我们认为政策对于政商务需求的影响正边际弱化，加之宴席等大众需求偏刚性，白酒板块明年的动销表现在今年低基数下同比有望转正，上半年行业或开始迎来梯次修复。同时，我们建议关注宏观层面促消费政策的出台及深化对于板块需求的潜在提振。
研判二：酒企战略重点已从压货实现报表增长转为积极试水年轻化等挖掘行业新增量，对应白酒报表从今年二季度开始调整，明年报表调整有望进入后半段。2025年酒企已放弃借助渠道韧性，通过加渠道库存的方式完成增长，经销商及终端烟酒店的库存维持在了合理水平，并缓步开始去化，上一轮行业调整期出现的库存崩盘情况再现的可能性有所降低。龙头酒企转而积极挖掘行业新增量，如五粮液等酒企推动低度新品发布抢占年轻消费群体，以及茅台和老窖等酒企试水即时零售等新渠道迎合消费者多样需求，着手纾解线上价盘紊乱等难题。此番战略重点从压库存向谋增量的转移，对应了酒企的报表从二季度开始出清，我们认为今年全年将延续调整的基调，且报表出清幅度有望逐季持续加大，我们预计经过三个季度基数调整，2026年白酒板块报表调整或将进入后半程，配合需求端的边际修复，行业基本面或在2026年上半年迎来拐点。
研判三：份额优先的背景下，经营能力优秀、市场保持良性的公司将进一步获取份额，强者愈强。展望2026年，我们认为高端引领板块整体复苏的确定性较强，在经济恢复和启动期，高端由于品牌消费刚性 商务和礼品属性，一般较快受益，2026年随着经济修复和商务活动增加，高端动销或有所修复，茅台批价压力或有所缓解；虽然我们预计次高端整体较难进入渠道扩张期，仍以去化库存和消费者培育为主，但此轮次高端的报表调整时点早于行业，且企业亦在积极进行产品和渠道多维度的创新为行业提供新思路，如酒鬼供货胖东来、珍酒推出大珍及万商联盟模式，我们建议关注创新举措对酒企带来的积极变化；地产酒具备较高的产品结构升级和区域扩张空间，当前地产酒已经开始化解前期较快增长带来的渠道库存压力，我们预计经过今年下半年的库存去化，地产酒企业或将与行业同步在2026年上半年迎来修复，其中组织机制优秀、市场维持良性的地产酒龙头有望维持相对份额优势。
围绕基本面表现及报表出清节奏，我们建议关注三条投资主线：1）基本面稳健，份额持续提升的龙头；2）受益板块修复且分红保障高的标的；3）报表出清彻底且有积极变化的弹性标的。
大众食品：关注质价比及情绪价值消费趋势
啤酒：关注有升级抓手、提效推进坚决的龙头企业。2025年啤酒行业轻装上阵，头部内资品牌销量平稳，行业升级主要集中在6-10元价格带，但因餐饮景气度低、非即饮渠道占比上升等因素，导致行业ASP增速疲软。在啤酒主业以外，龙头企业亦积极扩充品类，寻找新增长曲线。展望2026年，因大麦等原料价格有回升趋势，我们预计啤酒公司吨成本明年将同比基本持平，后续关键变量将集中在啤酒企业ASP提升以及费用节约能力上，多元化能力则影响长期发展空间。
休闲食品：2025年渠道分化明显，2026年看好零食量贩赛道以及魔芋大单品。2025年渠道分化趋势进一步加剧，会员店、零食量贩等新兴渠道维持高速增长，电商渠道增长放缓，传统渠道承压明显。展望2026年，线下渠道仍在变革之中，硬折扣、即时零售、商超调改是大势所趋，渠道端话语权进一步增强。休闲食品行业在健康化趋势下，以魔芋为代表的健康食材成为行业性大单品，当前仍处于良性竞争阶段。建议布局零食量贩赛道头部公司，同时关注有能力打造大单品的品牌企业。
软饮料：创新驱动成长，行业竞争加剧，关注兼具产品力与渠道力的龙头。年初至今受益于出行、行业创新、冰冻化投入等举措软饮料行业保持稳健发展，无糖茶、电解质水等子行业表现亮眼，传统含糖饮品在外卖平台补贴增加背景下略有承压，PET、糖等原材料价格下行利好行业利润率提升，但亦加剧行业竞争。展望2026年，我们预计健康化、功能化仍是饮料行业核心趋势，龙头公司的产品推新能力和渠道掌控力形成稳固竞争壁垒，行业竞争在外卖补贴常态化、成本优势边际弱化背景下有望缓和，推荐关注兼具渠道优势及产品力的龙头。
乳制品：需求筑底，静待改善，上游有望逐步趋于供需平衡。2025年行业需求持续疲弱，居家饮奶、乳品礼赠场景下包装化液奶需求被非包装现制茶饮/咖啡等外出需求替代，同时原奶价格持续下行亦造成行业ASP端压力。展望2026年，我们预计行业有望温和复苏，潜在消费刺激政策落地有望带动乳制品消费回暖，我们判断龙头乳企有望持续保持渠道及终端健康度，关注盈利水平改善，积极发展深加工业务，随上游产能持续去化有望缓解原奶供大于求困境，提振龙头收入及利润率改善前景。
调味品：2025年整体需求平稳，2026年关注格局演变。2025年因餐饮需求疲软，B端需求承压，Ｃ端在前期恢复的基础上，进一步增长压力也加大，行业增速未见明显提升。展望2026年，我们认为，需求端，B端仍需政策刺激及外食率回升，C端关注头部公司产品升级趋势，我们预计2026年头部公司保持较快创新发展速度。成本端，我们认为当前部分包材成本处于历史低位需警惕上行风险，大豆价格仍需关注国际走势变化。
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