航空：顺价超预期，关注需求走势；中长期景气底部向上不变

清明假期民航旅客量小幅增长。据交通部数据，26年清明假期（4/4-4/6，下同）民航发送旅客量日均190万人次，同比增长1.6%，同比增幅相比全社会跨区域人员流动量的5.6%较小，我们认为主要由于航班量增速较低。根据飞常准数据，清明假期航班量同比提升仅0.3%，或由于清明假期华南等区域受强对流天气影响较大。

清明假期票价同比表现较为强势。虽然民航旅客发送量涨幅较小，但票价表现亮眼，根据航班管家数据，国内航线含油票价第15周（4/6-4/12）均价830元，环比 11.8%，同比 22.7%，或主要由于春假与清明假期衔接拉动民航出行需求，叠加燃油附加费上涨前集中购票；并且清明假期国内航线含油票价同比增长13.2%。

三大航25年盈利进一步改善。三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）2025年供给同增5.5%，客座率表现较好，同比提升2.1pct至84.4%，不过单位客公里收益水平同降3.5%，收益水平仍承压，合计营收4937亿，同比提升4.4%。成本费用方面，受益于航空煤油出厂价全年均价25年同降9.4%，以及人民币兑美元升值2.2%改善财务费用（24年为美元兑人民币升值1.5%），三大航合计归母净亏损25.5亿，亏损额同比缩窄58.7%。

4月燃油成本大幅提升，成本传导效果超预期。中东局势升级后，国际油价大幅上涨，并且对于航空煤油而言，新加坡航煤离岸价涨幅更大，使得4月我国航空煤油出厂价格环比3月提升74%至9802元/吨，造成我国航司较大燃油成本压力。在4月航煤出厂价提升的同时，我国国内航线燃油附加费4月5日起，800公里以下提升至60元（上调50元）、800公里以上提升至120元（上调100元），此外，航司超预期地上调裸价，从而传导了大部分燃油成本。不过需关注燃油附加费大幅上涨后的需求走势。

关注后续油价走势和出行需求的持续，看好行业中长期景气底部向上。短期关注伊朗局势以及国际油价，尤其需进一步跟踪布伦特和新加坡油价价差走势，也需关注超预期顺价后，需求的持续性。供给端，机队引进有望保持低位，根据三大航25年年报，26年共计划净引进65架飞机，同比增速仅1.6%，并且相比24年年报，净引进计划下降71架，或由于上游供应商产能提升受阻。需求端在公商务回暖、出入境游快速增长、银发经济、家庭出游、学生春/秋假等因素推动下，有望持续良好表现。我们认为供需改善叠加行业“反内卷”，中长期行业收益水平有望底部改善。

机场：港股公司25年仍亏损，但盈利有望进入提升周期

港股机场公司25年仍陷亏损。港股机场公司披露25年业绩，首都机场归母净亏损6.30亿元，亏损同比缩窄54.7%；美兰空港归母净亏损2.79亿元，亏损同比缩窄26.9%。虽然二者亏损额同比有不同幅度收窄，但疫后港股机场公司盈利恢复相比A股机场公司较慢。其中首都机场受大兴机场分流影响，流量恢复节奏受限，25年旅客吞吐量7074万人次，同增5.0%，但仅恢复至19年同期的71%；美兰空港25年旅客吞吐量同比小幅下降0.2%，且21年底T2航站楼投产后，公司仍处于产能爬坡阶段。

特许经营业务未见明显好转。首都机场和美兰空港25年仍亏损，另一重要原因在于免税、广告等非航业务有待进一步回暖。首都机场非航业务25年营收同增1.3%至28.61亿，分项中特许经营零售收入占比为9.6%，占比维持较低水平，相比19年的33.2%下降明显；美兰空港整体流量变现能力仍较弱，其中特许经营权收入同降14.0%至4.36亿，占比营业收入21.7%，相比高点41.6%下降19.9pct，免税和广告等业务或均承压。

关注处于产能爬坡周期且资本开支较少的机场公司。整体来看，我们认为港股机场公司盈利将进入提升周期，提升斜率需关注免税客单价回暖节奏。

航运：霍尔木兹海峡通航受限，油运运价高位回落

1）油运：中东局势反复，运价波动加剧。运价在2月经历冲突爆发导致极端风险溢价，3月以来运价高位回落，但仍处于历史高位。2）集运：3月逐步进入节后出口小旺季叠加地缘情绪影响，运价呈现止跌回升迹象；3）干散：3月受地缘情绪带动，运价上涨，中东局势对干散货量影响较小。

根据Kpler数据，2月28-4月12日，霍尔木兹海峡日均船舶通行量为11艘，较地缘冲突升级前大幅下降（2月27日船舶通行量为141艘）。其中，原油轮/成品油轮/化学品船/LNG船/集装箱船/干散货船日均通行量为2/1/0/0/1/3艘（1月1日-2月27日日均通行量为18/21/11/5/21/20）。

油运：3月BDTI/BCTI均值同比 221%/ 119%，环比 75%/ 90%。其中，BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR运价均值同比 484%/ 329%/ 335%/ 149%，环比 94%/ 101%/ 77%/ 74%。自3月以来，地缘冲突对战争风险溢价影响逐步减弱；基本面角度，通航受限导致中东原油出口量下滑使得全球货量需求走弱，运价呈现高位回落趋势，但整体价格仍处于历史高位。

截至4月13日，BDTI VLCC运价（全球不同航线加权）为22.7万美金/天（2月27日运价为17.7万美金/天）。其中，VLCC西非至中国/美湾至中国航线运价为12.5万/11.3万美金/天（2月27日运价为18.9万/12.5万美金/天）。展望4-5月，若通航持续受限，我们预计运价或维持当前位置震荡；若通行恢复，伴随货量回升和补库需求，运价有望启动新一轮上涨行情。

集运：3月因传统节后出口小旺季叠加地缘扰动影响，各航线运价均呈现止跌回升态势。3月SCFI/CCFI/SEAFI均值同比 25%/-6%/-0.2%，环比 31%/ 1%/ 8%。其中，欧线/地中海线/美西线/美东线运价均值同比 16%/ 16%/ 4%/-3%；环比 14%/ 15%/ 18%/ 15%。新兴市场航线，中东/西非/南美线运价均值同比 199%/-6%/-4%；环比 180%/ 13%/ 83%。

展望4-5月，中东局势仍存反复，通航尚未有明确恢复进展。2月28日以来，船公司陆续宣布暂停中东及红海航线，改道好望角，将导致航程拉长、船舶周转效率下降。需求方面，我们认为短期出口需求有望维持韧性，我们预计4-5月运价同环比有望进一步上涨。

干散：3月BDI/BHSI均值同比 34%/ 33%，环比 0.3%/ 13%。干散运价同比上涨主因上年同期低基数，3月运价环比小幅上涨主因地缘情绪面推动。展望4-5月，干散货贸易线路主要集中在澳大利亚、巴西、加拿大、南非、印度等矿石资源国运往亚洲国家，受中东航线影响较小，我们预计4-5月运价或维持当前位置震荡。

物流：电商快递全国性加收燃油附加费，看好盈利修复行情

年货节拉动1-2月线上消费，但春节后消费动能偏弱。3月，社零总额同比 1.7%（1-2月：同比 2.8%），商品零售额同比 1.5%（1-2月：同比 2.5%），春节后消费动能偏弱、叠加今年春节较晚，3月增速偏弱。一季度，社零总额同比 2.4%（4Q25：同比 1.6%），商品零售额同比 2.2%（4Q25：同比 0.3%），环比4Q25均有改善。3月，网上商品零售额（原“实物商品网上零售额”）同比 2.5%，较1-2月（同比 10.3%）明显放缓，与整体社零趋势一致。一季度网上商品零售额同比 7.5%，环比4Q25（同比 2.3%）明显改善。一季度网上零售额占社会消费品零售总额的比重为24.8%，同比 1.2pct，或因年货逐渐线上化。

年初以来件量稳健增长，反内卷成果维持较好。据国家邮政局，1-2月，快递行业件量同比 7.1%，较4Q25（同比 5.0%）修复，但慢于25全年增速（同比 13.6%）和邮管局对26年全年预测值（同比 8%）。1-2月，件均价同比增长0.8%/上涨6分，较25年12月环比上涨2毛，环比涨幅较高主因春节期间人手不足、配送成本高、快递费季节性上涨。反内卷涨价以来，价格表现稳定，核心产粮区浙江省和广东省快递1-2月件均价分别同比 1.1%/ 11.6%。据交通运输部，3月揽收/派送量累计估算同比/4月截至12日，往后展望，3月截止30日，快递揽收/派送件量分别同比 3.3%/ 3.6%，邮政局预计3月件量同比 4%、收入同比 6.5%，我们估算3月件均价同比持平。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

一季度，电商快递价格环比稳定，反内卷成果维持较好。一季度，件量同比增速：申通（14.4%）>圆通（12.7%）>顺丰（4.7%）>韵达（-6.0%）, 件均价同比增速：申通（14.4%）>韵达（9.8%）>顺丰（1.0%）>圆通（-1.5%）。电商快递1Q26件均价环比4Q25：韵达（ 3分）、申通（ 2分）、圆通（持平），反内卷成果较为稳定。电商快递中，圆通件量增速自25年9月以来持续高于行业，价格同比降幅稳定；韵达主动放弃低价件，延续件量同比下滑、单价改善趋势；申通合并丹鸟，量价表现均亮眼。此外，顺丰件量结构持续调优、价格从同比下降到同比正增长（1Q26/4Q25： 1.6%/-7.9%），“增益计划”效果逐步体现。

持续看多电商快递。近日，全国多地区电商快递宣布加收燃油附加费，电商快递有望顺价传导高油价带来的成本压力。年初以来社保持续推进、合规经营监管要求下，“产粮区”延长封盘、非产粮区接力涨价，全年盈利修复确定性持续提升。个股角度，首选量、利都受益的龙头部电商企业：1）量：涨价后绝对价差收窄，头部性价比更优；2）利：头部企业26年预期件量增速更高，更显著的规模效应带来的单票成本降幅更大，盈利释放空间及确定性更大。此外，行业底价建立后，件量增速放缓，加速行业格局分化，头部企业长期胜率更高。此外，我们继续推荐受益海外电商高增的相关公司。

近期航空货运运价提升明显，成本传导效果或较好。近期TAC-浦东出港指数上涨明显，4月6日相比此前低点提升42%，或主要由于：1）中东中转受限，此部分货物或转向直飞欧洲；2）复活节小旺季；3）燃油成本上涨向下游传导，我们认为航空货运燃油成本上涨传导效果或好于客运。中长期来看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

地缘冲突扰动化工品供应，上游化工品涨价与盈利修复有望传导至危化品物流行业。伊朗局势升级主要引发原油、天然气、丙烷、甲醇、尿素等能源化工品的供应风险（2026/3/1《石油天然气/基础化工：伊朗乱局致能化产品全方位影响》）。我们认为对危化品物流行业的影响为“短期利多、长期不确定”。短期危化品供给受阻、价格上涨推动下游企业和贸易商“恐慌性囤货”，长期取决于两条主线演绎情况：1）供给端不确定性上升、价格高波动，生产企业从安全保供视角提升库存水平、贸易商跨区域套利行为活跃，推升运量与出租率。2）油价持续高位，全球通胀压力上行，化工终端需求承压，企业走向“需求走弱、主动去库”。

华东港口甲醇与乙二醇库存仍处在历史偏高水位，相关第三方石化仓储运营商短期受益于甲醇、油品等囤货需求。据海关数据，25年我国自中东地区进口的甲醇约984万吨，占国内甲醇总进口量约70%。考虑到地缘局势冲击推升油品、甲醇、乙二醇价格，1）短期，企业及贸易商囤货需求攀升，公司出租率及租金均有望受益于企业累库。2）中长期：库存中枢取决于供给恢复节奏：若供应逐步修复，前期囤货需求释放后库存或回归常态甚至阶段性去化；若供给持续受限，则下游虽有提升安全库存意愿，但受制于可获得货源，库存中枢反而可能维持在偏低水平。

高油价推动PPI同比转正，中期维持对大宗供应链板块中性偏乐观。宏观层面，26年3月，高油价下，PPI同比转正至0.5%（1月/2月：-1.4%/-0.9%）；春节偏晚的低基数提振下，制造业PMI回升至50.4%（1月/2月：49.3%/49.0%）。26年1-2月，规模以上工业企业利润同比 15.2%，较4Q25（-5.7%）显著改善，或因年初有色“涨价潮”提振中上游行业盈利。展望26年，地产周期筑底、供给端约束政策（钢铁“双碳”、有色“反内卷”等）或进一步催化供给改善，布局全面的龙头大宗供应链企业有望率先受益，中期维度维持对大宗供应链板块中性偏乐观。

伊朗地缘局势升级，扰动全球油气及部分能化品供给。大宗贸易商的主要收益为服务收益（采销、加工、物流、供应链金融等）、规模集拼收益与价差收益，我国头部大宗供应链企业通常为多品类、多区域经营，伊朗地区冲突对油品相关业务（能源化工板块）的影响更为直接，体现为：运输风险溢价上升、到港节奏更不稳定、导致价格波动率上升，基差波动放大，短期更容易出现现货升水与价差机会，但企业资金占用与风险也同步上升。但中长期，大宗供应链企业经营基本面仍会回归企业风控与交易能力、相关品种实际需求和下游生产企业盈利预期。

公路：客运出行高景气，高油价构成隐忧

一季度货运景气回升。1-3月，全国高速公路货车日均通行量同比增长3.7%，其中，3月同比下滑2.8%，节后复工、能源补库推动货车流量快速回升，但下半月车流量增速有所回落。该指标在2025年1Q/2Q/3Q/4Q分别同比 3.8%/ 1.1%/ 2.9%/ 0.4%。上游工业生产指标方面，油价推升3月全部工业品PPI同比转正至0.5%（1月/2月：-1.4/-0.9%）；春节偏晚的低基数及假期后复工复产到来推动制造业PMI回升至50.4%（1月/2月：49.3%/49.0%）；26年1-2月，规模以上工业企业利润同比 15.2%，较4Q25（-5.7%）显著改善，或因年初有色“涨价潮”提振中上游行业盈利。3月出口金额延续同比增长（1-2月/3月： 21.8%/ 2.5%）

但往后展望，地缘扰动使得全球能源供应链终端风险上升，若国际油价分别由60美元/桶上涨至80美元/桶、100美元/桶，我们预计国内柴油价格将相应上调约0.67元/升（ 12%）、1.34元/升（ 24%），上述成本涨幅分别占当前公路长途运价的3.7%、7.5%，占中途运价的1.8%、3.6%，占短途运价的1.0%、1.9%（交运组2026/3/22报告《增配低拥挤、低油敏基础设施》）。近三年来，需求疲软与重卡运力过剩双重挤压，公路货运运价低位徘徊，成本传导机制可能受阻，货车或选择走免费国道，导致出行增长降速。

3月，公路客运延续高景气。3月，百度迁徙规模指数同比增速升至60.2%（1-2月：同比 16.0%），主因今年春节偏晚。今年，江苏、浙江、四川等多省份开始试点春假，且放假时间与清明衔接，形成“3天春假 3天清明”的6天连休，有望进一步提振公路客流。清明假期期间（4/4-4/6），公路人员流动量同比增长3.6%，其中自驾出行量（高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量）同比增长6.1%。2025年末我国汽车保有量同比增长3.7%（公安部），出行量增速高于保有量增速，反映免费期间自驾频次上升。

回顾3月，SW A股高速公路下跌1.8%，跑赢沪深300指数3.8pct，跑赢交运指数3.8pct。3月，中东局势持续扰动、市场交易滞胀风险，公路作为防御性板块跑赢大盘。往后展望，地缘冲突推升油价中枢，传导至国内后将推升公路客货运输成本，或拖累公路运量，公路板块净利或小幅下滑。在市场风险偏好回落背景下，优选高股息率&业绩高增的A股公路作为红利底仓。

港股方面，2月港股恒生高股息率全收益指数下6.3%，跑赢恒生指数0.8pct。港股红利受海外流动性收紧影响，跟随大盘下跌。往后展望，若油价延续高位，将制约美联储降息，持续扰动板块估值；若油价回落，美联储降息周期下我们仍看好港股公路股。

铁路：客运高景气，地缘冲突利好“西煤东运”

一季度，铁路客流延续高景气。据国家铁路局，一季度全国铁路累计发送旅客量同比增长5.5%，主因铁路通达性提升（一季度日均开行旅客列车同比增长7.1%）、居民出行意愿提升。其中，1-2月，铁路客运量、铁路旅客周转量分别同比 2.6%、-1.3%。清明假期期间（4/4-4/6），铁路客运量同比增长7%，受到中小学春假与清明假期连休提振，居民短途出行意愿较高。

据国家铁路局，1-2月，铁路货运量、货物周转量分别同比 1.6%、 4.0%。分货种看，1-2月，全国铁路发送煤炭4.4亿吨，同比增长0.4%；集装箱发送1.61亿吨，同比增长10.5%，持续推进“散改集”。

中欧班列或受益海运溢出。2026年1-2月，中欧班列累计开行3501列，发送货物35.2万标箱，同比分别增长32%、25%。2025年，中欧中亚班列开行3.4万列、发送317万标箱，同比分别增长9.8%、7.6%。2026年前两个月增速提升或受到春节错期影响，但往后展望，美以伊冲突升级致苏伊士运河再度停摆，绕行好望角使运输时间与不确定性上升。对高附加值、中等批量、时效敏感型货物（如机电、汽车、跨境电商等），中欧班列的吸引力大幅提升。（详见交运组2026/3/22报告《增配低拥挤、低油敏基础设施》）。

3月，大秦线日均货运量同比增长6.4%至121万吨，尤其中下旬接近满载水平，主因霍尔木兹变局约束全球LNG供应、推动电煤暂时性替代天然气，国际煤价上涨叠加安全性补库存需求。价的角度，公路运价上行，凸显电气化铁路的成本优势。铁路运费优惠幅度缩窄，大秦铁路3月起综合运价上涨1分/吨公里。4月1日，大秦铁路开启30天春季例行检修，检修期间确保日运量100万吨。4月例行检修后，考虑到霍尔木兹海峡约束全球LNG供应、推动电煤暂时性替代天然气，国际煤价上涨或抑制进口煤、将持续推动我国煤炭“西煤东运”，叠加公路运输成本上涨边际利好铁路运量，我们预计大秦线日均运量仍将同比增长。

短期受益煤化工运输，中长期铁路设备升级推升集装箱渗透率。铁龙物流主营铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流、供应链管理业务，1H25业务毛利占比为69.6%/22.5%/6.6%。短期，地缘冲突下油价中枢抬升、推升公路运输成本，部分干散货或转为铁路运输，考虑到疆煤外运车皮紧张，利好铁路集装箱物流公司，煤化工增产或为公司液体箱带来需求增量。中长期，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19年7.6%快速提高到25年的20.0%，相较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。

港口：3月港口集装箱吞吐量同比增速向好

根据交通运输部数据，3月中国港口集装箱吞吐量同比增长6.3%，环比下滑2.4%。油品码头受中东影响直接，集装箱港/散货码头受中东影响相对较小。我们预计4月，若中东冲突持续，油品码头吞吐量同环比或下行；集装箱港吞吐量同环比有望保持微增；散货码头吞吐量同环比持平或微增。

中长期角度，需密切关注地缘局势发展对全球宏观需求的影响，从而影响港口吞吐量。投资建议方面，港口作为防御型基础设施，股价受市场风格及资金偏好影响较大，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。

进口方面，1）2/3月，全国原油进口量4,805万/4998万吨，同比 12.5%/-2.8%。2）2月，全国铁矿石进口9,763万吨，同比表现 3.6%。3）2月，全国煤炭进口量3,094万吨，同比表现-9.9%。其中，2月原油进口量同比保持强劲增长态势、但3月受地缘局势影响同比下滑；铁矿石/煤炭同比下滑主因春节淡季影响（3月数据尚未公布）。展望3-4月，我们预计原油受地缘局势影响，进口量同环比或下滑；铁矿石/煤炭受春节后需求回升带动，货量同环比有望增长。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降 影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低 于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。