长城汽车公布2025Q1业绩。2025Q1公司实现营收400.19亿元，同环比-6.6%/-33.2%，实现归母净利润17.51亿元，同环比-45.7%/-22.7%，归母净利润同比下降主要系：1）产品周期波动导致季度销量下降；2）销售费用同比增长；3）俄罗斯报废税返还因新车认证后延所致。盈利能力方面，公司Q1毛利率为17.84%，同环比分别-2.2/ 1.3pct，受俄罗斯报废税后延约影响。费用率方面，Q1公司销售费用为22.96亿元，同环比分别 34.6%/ 44.6%，主要系：1）直营体系加速投入的影响；2）新车型上市和预热的影响，如高山、坦克300、二代枭龙max等。

销量结构上，长城汽车Q1批发销量25.68万辆，同环比分别-6.7%/-32.3%。分品牌来看，哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为14.46/1.33/4.20/0.69/5.00万辆，同比-8.4%/ 38.7%/-14.6%/-54.3%/ 15.0%。公司Q1新能源销量6.26万辆，同环比分别 5.7%/-43.3%，Q1新能源渗透率24.4%，同环比 2.9/-4.7pct。出口方面，公司Q1共出口9.09万辆，同环比分别-2.0%/-29.5%，出口占比达到35.4%，同环比 1.7/ 1.4pct。

分品牌来看，哈弗品牌：新款哈弗猛龙、新款哈弗二代大狗Hi4版（2025Q2上市）、二代大狗PHEV版；坦克品牌：坦克500中改款（2025Q2上市），升级全新座舱和端到端辅助驾驶城市NOA；欧拉品牌：2025款欧拉好猫优化换新；长城皮卡：山海炮Hi4–T（上海车展上市）。2025H2，公司还将推出中型5座轻越野SUV哈弗猛龙PLUS、魏牌新系列智能旗舰SUV、欧拉紧凑级纯电SUV、中大型越野SUV坦克400Hi4-Z等多款新车，完善产品结构。

考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2025/ 2026/ 2027年营业收入预期分别为2195/ 2376/ 2538亿元（原值为2250/ 2491/ 2656亿元），同比 8.57%/  8.25%/  6.82%。考虑到公司销售和研发投入增加，我们下调2025/ 2026/ 2027年归母净利润预期分别为123/ 139/ 144亿元（原值为129/ 143/ 148亿元），同比-3.33%/  12.91%/  3.70%。2025~2027年对应EPS分别为1.43/ 1.62/ 1.68元，对应PE估值分别为18/ 16/ 16倍。考虑公司智能化与全球化持续加速，维持“买入”评级。

风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。